———2007年二季度A股市場投資策略報告

　　●上市公司業績超預期增長進一步夯實牛市根基，大市值公司超預期增長成為市場運行的穩定力量，支撐A股市場穩步上行；

　　●宏觀政策、監管政策、市場供求政策是影響二季度市場波動的主要因素，業績、政策、以及資金供求共同推動A股市場在上證指數3000點以上尋找并形成新的動態平衡；

　　●投資思路將出現新變化，從“簡單故事”轉向“深度挖掘”，基本原則是：更加均衡地配置資產、更多地采用自下而上的策略來挖掘投資機會、要用動態的眼光來看待好公司和差公司、更多關注成長性機會；

　　●四大投資機會：一是關注大盤藍籌的合理預期收益機遇，如：保險、銀行、證券、石化、鋼鐵等；二是關注中小盤股景氣回升帶來的超預期增長機會，如：化工、紡織服裝、電力、建材、專用設備等；三是關注外延式增長帶來的業績超預期增長機遇；四是關注封閉式基金轉型與創新帶來的投資機會。

　　□銀河證券研究中心

　　投資策略小組

　　一、市場不存在估值泡沫

　　上市公司年報亮麗，大盤藍籌股超預期增長，支撐股市保持強勢。截至3月末，已有680多家上市公司公布了2006年年報，主營收入平均增長23%，凈利潤平均增長45%，遠遠超出市場預期。滬市總市值最大的前20家上市公司中，已有9家公布了年報，2006年凈利潤平均增長42.05%，超過原來32%的增長預期近10個百分點；市值排名前50家的上市公司中，27家公布了年報，凈利潤增長38.41%，超出預期26.9%的增長率近12個百分點，市值排名50位以后的上市公司凈利潤增長47%以上，基本接近50%的增長預期。

　　從滬市上市公司來看，占總市值60%-70%的前50家大市值公司貢獻了利潤的70%-80%，大市值公司超預期增長成為大盤走強的強大支撐力量。

　　預計今明兩年，上市公司業績仍將保持超預期增長態勢。國家統計局統計表明，今年1-2月，我國工業企業實現利潤增長43%以上，遠高于市場20%-30%的利潤增長預期，預計全年將增長35%以上。2008年，我國將實行新的企業所得稅法，所得稅從33%下調至25%，銀行、鋼鐵、電力、石化、有色等行業的國有大型企業目前大多實行33%的所得稅，所得稅降低將使國有大型企業凈利潤增長12%左右，加上原來預期20%以上的凈利增長速度，2008年國有大型企業凈利潤比2007年至少增長35%以上。

　　目前已公布年報上市公司平均市盈率水平為34倍，滬深300、上證180、上證50市盈率在31倍左右。在業績超預期增長情況下，不考慮人民幣繼續升值因素，主要成份指數2007年動態市盈率為23倍、2008年動態市盈率16-19倍，尚處于合理偏低的水平，市場不存在估值泡沫。

　　二、宏觀政策、監管政策、供求政策打造牛市新均衡

　　宏觀調控力度、證券市場監管、“小非”與“大非”流通、國際地緣爭端將成為二季度市場波動的主要誘發因素。而國際經濟增長好于預期、國內經濟持續快速增長、人民幣持續升值、流動性過剩格局不改、A股開戶大幅增加等因素支撐股市保持活躍，推動市場在3000點以上尋求新的動態平衡。

　　1、宏觀調控與經濟又好又快發展營造股市新的平衡環境

　　我國經濟增長仍然健康強勁，企業利潤出現了較快的增長勢頭，有利于激發投資者投資熱情，穩定投資者信心。但是，加大宏觀調控力度跡象也十分明顯。預計一季度宏觀經濟數據公布后，會有后續的出口退稅、資源稅等稅收政策加入到調控措施中來，可能引發市場震蕩。

　　2、加強市場監管與保持市場活躍政策維護市場理性平衡

　　監管部門一方面加強投資者的風險教育、規范信息披露、加大日常監管的力度、打擊惡意炒作股價，另一方面加強上市公司監管、著力提高上市公司質量、規范定向增發與資產注入等上市公司外延式增長方式以維護市場的穩定運行和理性平衡，防止市場大起大落。

　　3、擴容與資金供應有望實現平衡

　　一方面，二季度是“小非”“大非”集中釋放的高峰期之一，可流通規模接近2000億元，另一方面，由于大型國有企業減持需要國有資產管理部門的政策安排，立即減持的可能性不大，地方國有企業和民營企業有一定的減持沖動，為此，監管部門正在探討制訂規范“大非”減持的方案，緩解存量擴容對市場的沖擊。

　　今年以來，資金供應迅猛增長。監管部門逐步加快了新基金發行審批的節奏，僅3月份就批準了10只新基金，募集資金超過900億元，加上持續營銷部分，3月份基金規模增加超過1000億元。

　　此外，A股開戶數增長之迅猛超過想象。今年1-3月份累計A股開戶數達到465萬戶，是去年全年的1.5倍。3月份A股開戶數猛增至每日11萬戶以上，連續創出歷史新高，全月累計240萬戶，相當于2006年全年308萬A股開戶數量的78%。

　　新增入市資金規模的迅速擴大，在一定程度上對沖增量擴容與存量擴容壓力，支撐市場穩定。

　　三、投資思路：由“簡單故事”轉向“深度挖掘”

　　隨著牛市的延續，股市投資盈利機會也體現出技術升級特征，以前那種對通俗易懂的故事熱愛正在轉為較為復雜的專業分析，投資機會也由一目了然轉向深度挖掘。

　　1、更加均衡地配置資產

　　隨著中國經濟高速增長的持續，經濟增長成果開始由更多的企業來分享，上市公司的業績增長出現了由點到面的擴展。如果沒有健康的實體經濟，銀行等金融股業績增長的基礎就不牢固。如果沒有下游制造業的業績增長，上游原材料公司業績的增長就缺乏基礎。在這樣的背景下，機構投資者的資產配置需要有更廣闊的視野，配置的行業領域應更趨均衡化，避免少數行業集中超配帶來風險。

　　2、更多地采用自下而上的策略

　　隨著兩年牛市的挖掘，自上而下的方法已經越來越難，而自下而上的方法則顯得更為適用。通過分析上市公司產能變化、營業收入變化、毛利率變化可以發現上市公司業績超預期增長帶來的投資機會。尤其現在市場上越來越多的大股東愿意將優質資產注入上市公司，這種機會只能通過自下而上的方法來挖掘。在這樣的背景下，投資者要放棄對任何行業的預先偏見。

　　3、要用動態眼光來看待好公司和差公司

　　在一季度行情中，市場熱點轉向對二、三線股的挖掘，大盤藍籌股階段性受到冷落。如果二三線股行情是一波短期行情，不參與也罷，但如果是一波中級行情，是否意味著投資機會的錯過？投資者堅守自己的價值底線并不錯，但并非所有的二三線股行情都是沒有價值作基礎的投機炒作，投資者應該用動態眼光來看待歷史上的好公司與差公司。

　　4、更多關注成長性機會

　　在牛市之中，上市公司之間比的不是靜態業績，而是動態增長，比的不是能不能增長，而是誰增長得更快，誰增長得更持久。在二季度投資中，除了要關注2006年上市公司年報業績增長外，更應重點關注2007年業績超預期增長帶來的投資機會，一季報業績將成為觀察上市公司2007年業績的一個好窗口。

　　四、大盤藍籌股很難出現超預期收益

　　盡管大藍籌股的業績有望出現超預期增長，盡管股指期貨的推出有利于增強大盤藍籌股的吸引力，但在二季度，對于投資者來說只能帶來合理的收益，很難出現像2006年底的超預期收益。原因在于，一是大盤藍籌股在2006年底已出現一定程度的業績透支，盡管業績增長較快，但估值空間向上拓展有限，謹慎的投資者還需要給其估值留下一定的安全邊際。二是大盤藍籌股的業績增長并非在市場充分競爭環境下獲得，而是存在一定政策支持背景，因此，投資者對大盤藍籌股的超預期增長可持續性存在疑慮。三是未來大盤藍籌股供給壓力較大，機構投資者結構未必能夠適應大盤藍籌股的需求，從而不利于提升大盤藍籌股的估值水平。四是大盤藍籌股目前在A股市場上的估值水平要高于海外市場，而目前A-H之間的套利機制已在探討之中，也會給大盤藍籌股的估值帶來壓力。

　　五、關注中小盤股景氣回升帶來的超預期增長機會

　　對于不少中小公司來說，有兩種情況將導致業績出現行業性的業績超預期增長：一是行業景氣度本身已經處于上升途中，但近期加速上升，從而導致業績超預期增長；二是行業從盈利下降或虧損中突然上升，行業運行拐點出現，這種業績增長往往是爆炸性的。這兩種業績超預期增長往往會給投資者帶來超額收益。

　　第二季度我們看好基本面好轉景氣度上升的行業有：化工（如中國石化、上海石化、儀征化纖、三友化工、新鄉化纖、山東海龍、魯西化工等）、鋼鐵（如寶鋼股份、鞍鋼股份、唐鋼股份、攀鋼鋼釩等）、電力（如長江電力、華能國際、國電電力、粵電力、國投電力等）、建材（如冀東水泥、華新水泥、金晶科技、耀華玻璃、洛陽玻璃、北新建材、海螺型材等）、紡織服裝（如凱諾科技、航民股份、三房巷、金鷹股份、美欣達等）、專用設備（如廈工股份、中集集團、振華港機、太原重工等）等。

　　六、關注外延式增長帶來的業績超預期增長機遇

　　上市公司控股股東利用定向增發、整體上市、資產置換等方式向上市公司注入優質資產，提升上市公司質量的趨勢已漸漸顯現燎原之勢。根據對77家實施定向增發公司業績測算，2007年凈利潤增長將達到46%左右，2008年凈利潤將繼續增長30%左右，兩年累計預計增長接近90%。截至2007年3月末，擬定向增發注入優質資產的上市公司超過220家，今年一季度，就有60家上市公司發布增發預案，目前已實施的接近90家，照此速度測算，今年全年擬定向增發的上市公司將超過400家。

　　外延式增長包括定向、整體上市、借殼上市、兼并重組等多種方式，目前比較普遍的是定向增發注入優質資產的上市公司。投資者可以關注已披露定向增發意向的公司，尤其是股東大會批準實施的公司。此外，應重點關注國資委直管企業、軍工企業、民營大股東實力較強的企業所實施定向增發，它們注入優質資產的可能性較大。

　　七、關注封閉式基金轉型與創新帶來的投資機會

　　創新型封閉式基金是封閉式基金發展進程中的內在革新和自我“揚棄”，創新型封閉式基金將是中國基金業第三次大發展的契機。種種跡象表明，納入中國證監會2007年度工作計劃的封閉式基金轉型與創新工作，在4月份或第二季度將有較大進展。

　　2007年封閉式基金大比例分紅值得高度期待，目前全部的封閉式基金已按照證監會的要求修改了契約中的分紅條款，為及時主動足額分紅掃清了道路。

　　基金普豐是基金研究中心定義的2007年度股指期貨套利交易第一號工具。普豐主要基金資產盯住滬深300指數，而剛推出的股指期貨標的指數是滬深300指數，因此在股指期貨推出之際，折價30％以上的普豐將是最佳的套利交易工具。另外基金興和、基金景福等封閉式指數基金也將受益于股指期貨。

　�。▓坦P：吳祖堯、李鋒、秦曉斌、胡立峰）