□中國社會科學院美國所 楊浩勇

　　流動性從世界范圍內看是不可避免的，美國是引發流動性過剩的最主要的因素之一。我們可以從美元的角度分析這個問題，美元作為世界貨幣，其發行除了滿足國內的需求外，大量的美元流出美國，形成歐洲美元以滿足世界貿易的需要，拉美許多國家的貨幣也開始美元化。我們可以直觀地來看這個問題，1970到2005年間，美國真實的國內生產總值從37719億美元增加到110486億美元，增加了約2倍，而美國貨幣存量M2的增幅卻在3.1%到13.4%之間，并且，由于金融創新的作用，美國的貨幣流通速度也在增加，不考慮金融資產因素的話，貨幣存量的增幅遠遠高于美國國內真實GDP增幅的需要，一部分美元注定要流出美國，形成歐洲美元，美國在這個過程中也可獲得大量的“鑄幣稅”收入。如果境外美元的供給超出了世界對其的需要，流動性泛濫也就不可避免。所以，從貨幣的職能之一——流通媒介作用考慮，美元的過度發行會引發世界范圍內的流動性過剩。當然，日元和歐元也可以發揮同樣的作用，但程度上要輕得多。大量的美元是要在流通中追求收益的，如果某一個國家或地區相對于其他地方來說收益較高，大量美元的流入也就不可避免。

　　美元是世界上最重要的中間貨幣。2004年，世界外匯交易的89%是借助于美元進行。每天的平均交易量為1.5萬億美元，是歐元的兩倍，而且這種交易大部分在美國以外進行，紐約的外匯交易量只占全球交易量的19.2%，倫敦和日本分別占31.3%和8.3%。所以，美元的發行除了滿足國內的需要的同時，也要滿足世界其它國家的需要。

　　對美國來說，資產的國際貿易量是商品和服務貿易量的幾倍，所以，對其他國家資產價值的評估與需求是

匯率短期波動主要動力，而貨物和服務貿易需求相對來說對匯率的影響有限，國際資產貿易引發的外匯交易占外匯交易的大部分。購買資產的目的是遠期消費，有些資產的收益是固定的。購買外國資產時投資人主要考慮兩個因素：兩個國家之間的利率差額或者收益差額；未來兩個國家之間的匯率變動。對美國投資者來說，在

人民幣升值的預期下，如果升值的百分比加上中美兩國之間的利率差額高于投資于美國國內的收益，大量的美元就會追求人民幣資產。如果人民幣升值的速度加快，美國投資人的升值預期也就越高，這會加速外匯市場上對人民幣的需求，需求的增加又加速了人民幣的升值，形成惡性循環；如果中國央行加息，外幣的流入速度會進一步增加。如果流入的外幣中一部分購買了央行發行的票據或一些固定利率債券，部分流動性會被吸收，但如果已部分流入的外幣進入到房地產和股市，會成為推動

房價和股價上漲的需求因素之一。

　　美元有可能進入中國的房產市場和股市嗎？通過數字的對比，答案是肯定的，2007年2月份，北京房價同比增幅達到10%，全國許多大城市房價也大幅上漲；而美國的房產價格上漲了多少呢？根據美國聯邦房產監管處的資料：2000—2005年期間，美國房價年增長率為6.4%，2006年前三個季度略微下降到2.6%，2000-2006年整個階段房價的增長是美國歷史上增長最快的時期之一。可見，中美之間在房價上存在約4%的收益差額，美國資本又怎能不對中國的房產市場趨之若鶩。同樣，我們可以用數字來說明美元是否會進入中國的資本市場，美國道瓊斯工業指數在整個2006年增長低于20%，上證綜合指數在2006年翻了一倍多，差別如此巨大的收益又怎能不使美國的投資者對中國的資本市場情有獨鐘。如果股市和房價一直處于上升通道中，國外投資人就會形成一種在中國市場可以獲得豐厚收益的長期預期，美元進入房產市場和資本市場的趨勢也就不可逆轉。同時，外匯市場在決定外幣計價資產的價格方面具有重要作用，外幣升值使投資預期收益提高，引起對外幣資產的需求。而現在就中美的現狀對比來講，人民幣與美元的匯率不但一直處于上升通道中，而且以人民幣計價的資產收益也相對較高，兩個方面形成的合力是引發中國國內流動性過剩的外部因素之一。進一步講，不但美國國內的投資人會瞄準中國國內收益豐厚的資產，泛濫于美國國境之外的歐洲美元也會加入到向中國市場前進的隊伍中來分一杯羹。

　　當前來講，流動性過剩是一個亟須解決的問題，貿易失衡及固定匯率制度引發的流動性可以通過解決貿易失衡和采用較有彈性的匯率制度解決。最關鍵的問題是，怎么來控制龐大的追求套利收益的游資。我們仍以美國為例來說明這兩方面存在的差異，2005年，美國商品和服務進出口額超過3萬億美元；而外國居民買賣長期美國證券的數量達到41萬億美元，兩者相差十幾倍，后者在引發流動性方面應該起主導作用，并且這種交易大多直接或間接通過外匯交易進行。雖然沒有明確的數字說明外國居民買賣中國國內證券的數量，估計也會是不小的數字，如果國際經濟形勢發生變化，這種流動性可能會引發短期內中國國內資產市場的劇烈調整。對于這方面控制的關鍵在于密切注意大的金融機構，因為買賣中國境內證券一般要經由外匯市場，而外匯市場上的交易主要集中于大的金融機構，加強這方面的控制，就可以采取相應的預防機制。

　　從貨幣的職能之一， 流通媒介作用考慮，美元的過度發行會引發世界范圍內的流動性過剩。當然，日元和歐元也可以發揮同樣的作用，但程度上要輕得多。大量的美元是要在流通中追求收益的，如果某一個國家或地區相對于其它地方來說收益較高，大量美元的流入也就不可避免

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