國資委和證監會共同推動的大型國企整體上市，可能會將此前因為分拆上市而遺留下來的存續公司問題變成歷史

　　文/本刊記者 鐘加勇

　　2007年2月5日，我國三大發電設備供應商之一的東方電氣集團整體上市正式拉開帷幕。該集團旗下子公司東方電機(600875.SH)發布了計劃“收購母公司資產＋向母公司定向增發A股”的公告，與此同時，另一子公司S東鍋(600786.SH)也公布了與此相關的“送股+換股要約收購”的股改方案，方案實施后其母公司東方電氣集團實現整體上市。復牌后，S東鍋連續五個漲停，累計漲幅約28%。

　　在此之后，央企整體上市成為股市中備受追捧的熱點，許多個股甚至一有傳聞就漲。五礦發展(600058.SH)累積漲幅36%，電廣傳媒(000917.SZ)累積漲幅35%，川化股份(000155.SZ)累積漲幅17%，香江控股(600162.SH)累積漲幅22%，遠遠高于大盤漲幅。

　　不過，相對于央企重組和整體上市的緩慢推進過程，股市的反應充斥著提前消費的味道。許多個股在大漲后紛紛出來辟謠，僅2月9日這一天就有包括香江控股、五礦發展、澳柯瑪在內的7家公司發布澄清公告，稱近期并沒有整體上市計劃。

　　股市的表現并非空穴來風，它其實孕育著一個歷史性的轉折，即央企重組和上市的方式已經從分拆上市過渡到整體上市。

　　中信證券《2007年3-4月份A股投資策略報告》是最早窺見這一歷史轉折點的券商報告之一，其主題就是“資產注入：股市換裝新引擎”，由此引起業內廣泛關注。該報告認為當前市場驅動因素的轉換來自于產業重組和央企整合所引發的歷史機遇，因此對資產注入的分析不應局限于注入概念的個股挖掘，而更應著重理解資產注入與股市運行模式和整體經濟變革的內在機理。

　　“我們認為，資產注入是與股權分置改革同等級別的市場變革，而不僅僅是股市中的一個投資主題。”作為報告的執筆人，中信證券首席策略分析師程偉慶博士告訴記者，資產注入將在1年至2年內徹底改造中國股市的微觀結構。“如果說2006年改變股市的最大因素是股權分置的話，2007年則是資產注入。”他的理由是：第一，管理層政策支持和引導，將促動全面的資產重整浪潮；第二，實體經濟中“可注入資產”遠大于上市公司資產存量，潛在重整空間巨大；第三，整體的“可注入資產”贏利能力高于上市公司資產，將提升公司未來業績增長。

　　那么，到底有多少資產可以注入到上市公司呢？中信的報告給出了這樣兩組具有無限想象空間的數字：第一，中國A股上市公司的利潤總額約為2420億元(2005年)，僅相當于同期全部中國企業(包括全部上市和非上市公司)贏利總額的11.6%，即使是加上海外上市的中國企業，中國上市公司的利潤總額也僅相當于全部企業贏利的30.5%，這意味著尚有大量的贏利性資產可注入到上市公司中；第二，當前中央直屬企業的總資產額和凈資產額分別為12.3萬億和5.4萬億，但股票市場中的央企“窗口公司”的總資產額和凈資產額分別只有3.2萬億和0.94萬億，非上市的央企控股公司中依然有大量的存量資產可以成為潛在的資產注入來源。

　　在這樣的思路下，中信證券建議投資者關注機械、汽車、鋼鐵、電力、有色金屬和石油化工六個板塊，皆為央企重點布陣把守行業。

　　記者注意到，一些證券公司甚至全部羅列出了159家央企及其上市公司，以便及時進行跟蹤研究。一個廣為傳播的消息是：央企整體上市的方案將于今年內出臺。53家排名靠前的央企骨干集團將成為整合的主力軍，它們不光進行自身資產整合和整體上市，還要擔負行業內其他央企整合的重任。因為國資委已明確提出，到2010年，央企數量要重組至80家到100家。在這樣的背景下，業內總是不斷傳出航母組合的消息。

　　幕后推手

　　央企從分拆上市到整體上市，這背后到底發生了什么根本性的變化？國務院發展研究中心企業研究所副所長張文魁向記者剖析了這其中的緣由。

　　他說，過去分拆之所以成為主流，原因是當時國企資產良莠不齊，社會資產龐雜，運行體系陳舊，只能選擇“老樹發新芽”的方式；同時，當時上市公司與政府部門之間需要有存續公司作為一個隔離層，因為原來各部委主管企業沒有出資人的概念，譬如鞍鋼上市，當時冶金部就無法作為持股人，只能由存續公司替代。

　　現在整體上市成為主流，主要是因為：第一，分拆的弊端越來越多，特別是這么多年半身不遂、半新半舊—存續公司是老體制，上市公司是新體制；存續部分沒有造血功能，不斷從上市部分抽血；第二，存續部分改革的必要越來越強，股權多元化是大方向，而存續公司認為現在注入股市比找戰略投資者更容易讓市場接受；第三，整體上市比過去更具備條件，過去幾年國企贏利狀況好轉，資產狀況經過重組后也得到了改善，同時，資本市場容量越來越大，加上現在的流動性過剩，正是央企大盤股融入的好時機；第四，國資改革理順了體制，國資委可以作為上市企業的持股主體。

　　“現在整體上市是符合大方向的。”國資委企業改革局副局長賈小梁在接受記者采訪時證實：央企整體上市將力圖不留存續。他說，“像寶鋼現在存續部分資產已經不到10%了，很快就達到整體上市。新一些的央企，這幾年不良資產處理得也差不多了，基本具備了整體上市的條件。”不過，對于正在制定中的央企整體上市的方案，他絕口不提。

　　2006年12月國資委發布了《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》，提出將國有資本向關系國家安全和國民經濟命脈的領域集中，增強國有經濟的控制力；要通過股份制改造、資產注入、重組上市等方式來做大做強，增強企業的活力和競爭力。這個文件被業內認為是有關上市公司資產注入的指導性戰略文件，并將引導資產注入進入實質性操作階段。

　　此后官方鼓勵央企整體上市的言論連連不斷。1月5日，國資委主任李榮融在央企負責人會議上說，2007年國資委將加快推進股份制改革，積極推進具備條件的中央企業母公司整體改制上市或主營業務整體上市；3月6日，國資委在《2006年規劃發展工作回顧及2007年重點工作思路》中透露，對電信、裝備制造、冶金、商貿流通四大行業的深度調研已經開始，行業內聯合重組即將提速。

　　與此同時，證監會新近頒布的《首次公開發行股票并上市管理辦法》強調上市公司的獨立性，要求發行人資產完整，在人員、財務、機構、業務上獨立。《辦法》雖未停止分拆上市，但其鼓勵整體上市的意圖已十分明顯。

　　從來沒有哪一件事情像整體上市這樣，讓以央企做大做強為己任的國資委和以謹防上市公司被掏空的證監會達成如此高度的默契。如果說市場的發展賦予整體上市一個歷史機遇的話，那么國資委和證監會將是那兩個最得力的推手。

　　此外，央企整體上市潮之所以出現在股改之后，一個最直接的利益驅動就是，央企存續公司作為上市公司大股東的利益訴求在股改完成后也可以通過股價來套現，這樣它就有動機通過資產注入等形式提高上市公司的業績和增長，從而真正實現資本市場的正向激勵。

　　艱巨任務

　　現在，159家央企資產總額超過12萬億元，其中已經登陸A股的資產僅占到四分之一，未來空間巨大，“但期待這些央企都整體上市，并徹底消滅存續公司的問題，這幾乎是一個不可能完成的任務。”張文魁坦言，不要對整體上市抱過高的希望，因為現在不少央企業務依然龐雜，條件尚不具備，有的主業資產能夠注入上市公司已實屬不易。

　　不過，在方式選擇上，他更傾向于像TCL整體上市那樣徹底把存續公司消除，而不是像鞍鋼那樣還留有存續公司。“后者當于存續公司最終是否要產權多元化的問題還沒有解決。”他說。

　　據了解，國資委的指導思想是分兩階段進行，即先剝離托管，后整體上市。國資委副主任邵寧表示，近期將成立托管公司，央企上市前剝離的“包袱”可交給托管公司。對此，張文魁也并不十分看好，因為在他看來，人員安置問題才是央企無法逾越的難題，資產好托管，人最難托管。

　　“像寶鋼、中海油這些1980年后的新國企可能相對要好實現整體上市，但對于如鞍鋼、中石油這樣的老國企就很難，因為它們的人員多分布在輔業和非經營性業務。”張文魁說，也許對于這類老國企，反倒是學習國有銀行引入境外投資者，一攬子解決問題更可取。

　　無論如何，2007年是央企重組年，亦是資本市場整體上市年，當這兩個不同的主題在改革開放近30年后交織在一起的時候，無疑具備了某種信號的意義。