□廣發(fā)基金 朱平

　　世界上沒(méi)有什么事是新的，人們總是在重復(fù)過(guò)去，上帝會(huì)讓適當(dāng)?shù)氖略谶m當(dāng)?shù)臅r(shí)候和地點(diǎn)發(fā)生。這是圣經(jīng)傳道書(shū)中的一段經(jīng)典語(yǔ)錄，雖然這段語(yǔ)錄充滿宿命的色彩，但世界各地的股市卻在不斷地驗(yàn)證這段論述。

　　牛市基石依然牢固

　　如果從價(jià)值投資角度預(yù)期，2007年中國(guó)股市的收益不會(huì)很低，因?yàn)樯鲜泄�司總體利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)仍未出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)跡象。

　　從2001年到2006年，中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)已經(jīng)增長(zhǎng)4倍，增長(zhǎng)的幅度和持續(xù)時(shí)間都是空前的。一方面是由于

中國(guó)經(jīng)濟(jì)每年超過(guò)10%的增長(zhǎng)，使得企業(yè)銷售收入大幅增長(zhǎng)；更重要的還在于企業(yè)贏利能力的改善，這使本次經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與上世紀(jì)80年代和90年代初期的兩次增長(zhǎng)根本不同。這主要體現(xiàn)在企業(yè)利息負(fù)擔(dān)的差異和勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)于工資增長(zhǎng)的差異。上兩次的經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)由于生產(chǎn)能力不足，都造成了通貨膨脹，從而引發(fā)利率上升、利息負(fù)擔(dān)加重，抵消了企業(yè)擴(kuò)張帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

　　另一方面這5年由于中國(guó)大學(xué)擴(kuò)招，使得大量高素質(zhì)勞動(dòng)力進(jìn)入市場(chǎng)，中國(guó)每年新增大學(xué)生已由上世紀(jì)末美國(guó)的四分之一上升為美國(guó)的2倍。而且中國(guó)每年的研發(fā)投入已躍居世界第二僅次于美國(guó)，中國(guó)每年新增專利也超過(guò)德國(guó)排名全球第四。數(shù)據(jù)表明近年來(lái)中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的增速是美國(guó)的2倍以上，而且大大超過(guò)國(guó)內(nèi)工資的增長(zhǎng)速度，這不僅增加了企業(yè)的贏利水平，也使中國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，成為

人民幣升值的根本原因。

　　預(yù)期過(guò)高將嘗苦果

　　即使有如此高的企業(yè)贏利增長(zhǎng)，上市公司近年來(lái)利潤(rùn)的平均增長(zhǎng)幅度也就在20%左右，這意味著投資股市的平均收益應(yīng)與此相當(dāng)。如果2006年中國(guó)股市還存在估值優(yōu)勢(shì)，從而為去年四季度的所謂價(jià)值重估打開(kāi)空間，那么2007年股市的收益應(yīng)該恢復(fù)到企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的軌道上來(lái)。

　　這一點(diǎn)與2006年的印度股市頗為相似：由于2005年印度股市的良好表現(xiàn)，引發(fā)共同基金急劇擴(kuò)容，與中國(guó)目前的排隊(duì)申購(gòu)基金完全相似。但從去年4月份開(kāi)始，印度股市出現(xiàn)調(diào)整，當(dāng)時(shí)股市市盈率達(dá)35倍，Sensex指數(shù)從12000多點(diǎn)跌至9000點(diǎn)，廣大新“基民”剛?cè)牍墒芯推穱L了虧損的苦酒，半年之后市場(chǎng)才重新回到下跌的起點(diǎn)。

　　如果大部分投資者相信價(jià)值投資，今年股市最好的預(yù)期可能就是30%左右的收益，雖然誰(shuí)也不知道股市的估值水平會(huì)不會(huì)進(jìn)一步上升；中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)顯著偏離預(yù)期。但這種結(jié)果與當(dāng)前幾乎無(wú)限的投資熱情之間，卻存在著巨大的差異，也許只有傳說(shuō)中可能出現(xiàn)的那次調(diào)整才是解決之道，但這次調(diào)整何時(shí)出現(xiàn)呢？正如傳道書(shū)中說(shuō)的那樣，沒(méi)人真正知道將來(lái)會(huì)如何發(fā)生，任何這種企圖也像追逐風(fēng)一樣沒(méi)有意義。

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