新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　●預計華潤集團將直接注入不少于20億元現金，三方面的有利促進作用顯而易見：做大系列老產品的市場投入所需資金“ 久旱逢干霖”；

　　外購新產品，擴充壯大產品線，培育新的利潤增長點；大幅降低公司的財務費用。

　　●預計債務重組和資產注入中，公司將增持湖南南開公司股權帶來的兩個婦科良藥，將為公司現有的產品線注入新血液。

　　●有理由相信，公司2007年奠定經營拐點，2008年完成業務整合和管理層股權激勵之后，有望繼續保持快速增長。

　　□招商

　　三九醫藥日前發布公告稱，國務院國資委宣布，三九企業集團的資本重組中，初步選定華潤集團為戰略投資者，目前正等待國務院批準實施。預計華潤集團將直接注入不少于20億元現金，這將有利于盡快解決三九集團債務危機和占用上市公司資金問題。隨著華潤集團的介入，三九醫藥有望獲得可貴的發展資金，就此確立經營拐點。

　　營銷費用有了“源頭活水”

　　中藥OTC產品的銷售，對廣告等營銷費用的投入有較高的依存度，銷售額與營業費用的投入呈現正相關關系，這可以從中藥OTC的兩家脫穎而出者———江中藥業和三九醫藥的發展軌跡中，找到有力的印證。

　　2003年，三九集團資金鏈斷裂，嚴重打擊了公司2004年的經營，營業費用投放減少，直接導致當年核心產品“感冒靈”和“皮炎平”銷售額下降。從2004年以來，資金持續匱乏，營銷投入嚴重不足，考驗了公司頑強的生命力，公司2005年銷售額恢復增長，其中，“感冒靈”和“皮炎平”的銷售額分別同比增長了115%和8.9%。

　　在調研中發現：代表三九醫藥品牌中藥OTC銷售水準的三九醫藥貿易是公司的核心競爭力之一。原因何在？三年以來，受發展資金不足的困擾，三九醫藥的一級經銷商基本處于零利潤空間，但為了依存和享用三九醫藥的層級分銷網絡，這些經銷商仍保持了與三九醫藥的合作。由此可見，三九醫藥貿易公司打造的銷售渠道和網絡很堅實，富有抗風險能力。

　　支柱產品將“久旱逢干霖”

　　2003年，“999”商標經評估價值9.7億元，鑄造這金字招牌的產品正是家喻戶曉的三九感冒靈、三九胃泰和三九皮炎平等OTC中藥。

　　三九感冒靈目前位居感冒類藥品銷售額的第二位，僅稍次于“感康”，2006年銷售額達4.5億元，直逼第一位的“感康”。可以期待的是，隨著公司營銷費用投入的增加，三九感冒靈銷售規模在2007年有望趕超“感康”，實現“感冒第一藥”的龍頭地位。三九小兒感冒靈是公司于2007年3月推出的新品，屬于感冒系列產品細分人群的產品。公司同時還推出“小兒止咳糖漿”。兒科用藥歷來是藥企兵家必爭之地，就是因為這一細分人群市場廣闊、充滿潛力。

　　三九皮炎平已經位居激素類皮膚用藥的第一位，2006年的稅后銷售規模達到了3.8億元。“999皮炎平”作為中西藥結合治療皮膚炎癥的良藥，其消費基礎在人群中基礎牢固，未來有望保持年均12%左右的銷售增長。

　　三九胃泰是三九醫藥的標志性產品，可謂對樹立“999”品牌形象功不可沒。迫于廣告宣傳資金的窘迫，公司已經多年沒有對“三九胃泰”進行市場投入了。2006年，公司開始在廣東省小范圍內作電視廣告，收效顯著，2006年銷售額接近1.4億元。2007年，公司開始將廣告輻射到全國市場，從2007年第一季度的銷售表現來看，“三九胃泰”正以30%的速度在增長。預計該產品2007年全年的銷售增長將不低于30%。考慮到胃病巨大的市場需求和患者對品牌OTC藥品的使用潛力，2008和2009年仍有望繼續保持20%以上的增速。

　　正天丸則是三九醫藥的獨家品種，目前是治療頭痛的中藥第一位，2006年銷售規模達到了1.6億元。預計2007至2009年，該品種將保持年均10%左右的平穩增長。

　　作為止咳潤肺良藥，強力琵琶露2006年在廣東省開始試銷，一舉實現銷售額1000萬元。該產品并非公司獨家，考慮到市場已經具備深厚的消費基礎，在公司“999” 品牌的推動下，該產品的銷售額2007年有望輕松越過5000萬元大關。

　　包括“參脈注射液、參附注射液和魚腥草注射液”等產品在內的處方中藥注射液，在2005年表現出歷史最好水平，銷售規模達到了3.3億元。但隨著2006年國家對中西注射液的嚴查嚴打，這部分品種的銷售急劇萎縮。粗略估計，2006年，公司包括中藥注射液在內的所有處方藥的銷售額僅有2億多元。

　　新產品線培育增長點

　　三九醫藥自身的研發實力并不強大，因此，新產品主要依靠外購和合作開發。

　　制約公司幾年來新產品梯隊建設的關鍵因素，仍然是資金的匱乏。因此，在公司的產品發展規劃中，一旦資金有保障，公司將盡快外購、引進和篩選有廣闊市場需求的、有市場潛力的新產品，充實壯大產品線，培育長期增長點。

　　預計債務重組和資產注入中，公司將增持湖南南開公司股權，并由此帶來兩個婦科良藥：獨家品種“歸芍調經片”和醫保目錄品種“抗宮炎片”，將為公司現有的產品線注入新血液。

　　業績拐點有望今年奠定

　　剝離虧損資產和低毛利率的醫藥商業資產，銷售毛利率得以明顯提升。從2006年10月開始，公司開始剝離年虧損額在3000萬元左右的三九醫藥連鎖公司資產。這部分醫藥商業業務雖然銷售收入較大，但毛利率很低，因此，預計2006年和2007年公司整體銷售收入表現為負增長，但銷售毛利率明顯上升，主業的經營質量大大提升。

　　2006至2007年，公司逐步完成對醫藥商業等虧損資產的剝離和處置，卸下包袱，輕裝上陣，預計2006至2008年，在新老產品推動OTC銷售增長和剝離低毛利率的醫藥商業資產的同時，公司的銷售毛利率保持上升，凈利潤增速將明顯高于銷售收入增幅，凈利潤分別同比增長16.7%、100%和2.9%，分別實現EPS0.14元、0.28元和0.40元。

　　假設華潤集團將在今年6月底之前注入現金到公司，因此，預計2007年將減少財務費用7000萬元左右，同時，減虧三九連鎖3000萬元左右，兩項合計增加1億元左右利潤，折合貢獻EPS0.10元。

　　三九醫藥貿易公司代表著三九醫藥身為“品牌中藥OTC”的銷售水準，是公司的核心競爭力之一，未來股改完成后實施包括該團隊在內的管理層股權激勵，將對公司未來的業績增長起到較好的促進作用。

　　在當前OTC中藥競爭白熱化的市場中，同樣的產品，在不同的企業中運作，會有截然不同的銷售結果。三九醫藥這樣早就已經奠定了良好中藥OTC的品牌形象、建立了堅實的銷售渠道和合作伙伴的中藥公司，應該給予估值溢價。

　　公司主要OTC產品的銷售額基礎和未來增長預測

　　主要產品 2006E 2007E 2008E 2009E

　　三九感冒靈450 495 545 599

　　三九皮炎平 382 428 483 546

　　7.5% 12.00%12.8%13.2%

　　三九胃泰137 178 214 258

　　-8.0%30.2% 20.2%20.5%

　　正天丸 163 179 198 220

　　-2.0%10.0% 10.2%11.3%

　　強力琵琶露 10 50100 150

　　400% 100% 50%

　　新產品如小兒感冒靈顆粒等 3060 120

　　合計1142 1361 1599 1894

　　單位：百萬元

　　主要財務指標

　　會計年度 2005 2006E 2007E 2008E

　　主營收入(萬元) 296，947270，519253，476293，526

　　同比增長率(%) 20.63% -8.90% -6.30% 15.80%

　　營業利潤(萬元) 23，994 22，000 36，980 57，632

　　同比增長率(%) -159% -8.31% 68.09% 55.85%

　　凈利潤(萬元) 11，775 13，314 27，571 38，930

　　同比增長率(%) -116.3%13.1% 107.1% 41.2%

　　主營利潤率(%) 47.05% 45.16% 52.46% 55.36%

　　營業利潤率(%) 8.08% 8.13% 14.59% 19.63%

　　凈利潤率(%)3.97% 4.92% 10.88% 13.26%

　　每股收益(元) 0.12 0.14 0.28 0.40

　　每股凈資產(元) 2.28 2.39 2.61 2.93

　　凈資產收益率(%)5.27% 5.70% 10.80% 13.58%

　　每股股息(元) 0.03 0.03 0.06 0.08

　　股息收益率(%) 0.23% 0.23% 0.42% 0.54%

　　負債率(%) 66.2% 59.4% 53.2% 36.2%

　　P/E(倍)118.55 104.84 50.63 35.86

　　P/B(倍)6.25 5.98 5.47 4.87

　　EV/EBITDA(倍) 34.32 34.51 26.32 21.59

　　資料來源：招商證券研發中心