本刊記者：王建茹

　　《資本市場》：中國銀行系統(tǒng)顯示出過多流動(dòng)性的狀況已經(jīng)引起業(yè)界的重視，并且似乎也成為困擾貨幣政策調(diào)控的一個(gè)重要考量因素。很多學(xué)者認(rèn)為，相對于通貨膨脹，流動(dòng)性過剩問題所可能引起的資產(chǎn)價(jià)格泡沫突起突滅更加引人關(guān)注。您估計(jì)中國的流動(dòng)性過剩問題有多嚴(yán)重，是否會引起資產(chǎn)價(jià)格泡沫飛升？

　　王建：流動(dòng)性過剩是指經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣存量超過了經(jīng)濟(jì)增長所必需。衡量流動(dòng)性過剩的重要指標(biāo)是銀行的存貸差，從2006 年末的數(shù)字看，中國銀行體系的人民幣存貸差已經(jīng)超過了11 萬億元，存貸比為67%，即有約1/3 的資金閑置。

　　由于大量資金閑置，銀行與企業(yè)缺乏好的投資項(xiàng)目和貸款對象的情況已經(jīng)越來越普遍。與此同時(shí)，自去年以來，尤其是自去年下半年以來，股市大幅度攀升，房地產(chǎn)價(jià)格也快速上漲。

　　流動(dòng)性過剩是客觀存在，但是否由流動(dòng)性過剩直接導(dǎo)致了資產(chǎn)泡沫，則不能在這兩者間直接劃“等號”。

　　首先，流動(dòng)性過剩不是去年才出現(xiàn)的事情，1992年，中國銀行體系第一次出現(xiàn)了存差，當(dāng)年只有幾十億元，1999年累計(jì)達(dá)到1.5萬億元，這一期間的年均新增額為2100億元。2000 年以后存差額出現(xiàn)了加快增長趨勢，2004年存差當(dāng)年新增額為1.4萬億元，2005 年為2.92億元，去年為1.75萬億元。但是自2000年至去年初，中國股市并未隨存差額的急劇擴(kuò)大而飆升，而是始終沉寂，直到去年5月后才出現(xiàn)了新一輪繁榮，而且去年的存差新增額還不到2005 年的60%，因此認(rèn)為流動(dòng)性過剩是造成股市泡沫的直接原因，顯然缺乏根據(jù)。

　　其次，貨幣是“中間需求”，如果沒有最終需求拉動(dòng)，貨幣只能仍然停留在存款形態(tài)，而不會向資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)變。所以，流動(dòng)性過剩只是形成資產(chǎn)泡沫的條件之一，卻不一定必然會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫。目前對資產(chǎn)需求的上升，一方面反映了消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，例如住房與汽車成為本輪經(jīng)濟(jì)增長高潮中的主要需求對象；另一方面反映了收入分配差距不斷拉大的結(jié)果。正是因?yàn)樵谏贁?shù)人手里集中了越來越多的社會財(cái)富，而高收入群體的消費(fèi)傾向明顯偏低，其增長的收入只會形成對各種資產(chǎn)的需求，才會出現(xiàn)實(shí)物產(chǎn)品價(jià)格走低而資產(chǎn)價(jià)格走高的格局。

　　從各發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的歷史經(jīng)驗(yàn)看，在經(jīng)濟(jì)高增長時(shí)期，總會形成一定的資產(chǎn)泡沫，但認(rèn)為目前中國股市的泡沫化程度已經(jīng)很嚴(yán)重，這個(gè)認(rèn)識也缺乏根據(jù)。股市的發(fā)育程度應(yīng)與一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)規(guī)模成適當(dāng)比例，東亞地區(qū)的發(fā)展中國家，如泰國、印尼、

馬來西亞等國，股市市值一般在GDP的80%上下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體如美國，股市規(guī)模已超過GDP的200%，歐洲主要國家則在90%～100%之間。中國在2000 年股市市值已經(jīng)上升到占GDP的50%，2000年后由于股市低迷而經(jīng)濟(jì)增長率大幅度提升，到2005年股市市值又下降到GDP的18%，去年再度上升到50%，顯然只是恢復(fù)性增長�？膳c股市相比的是中國期貨市場的大幅度增長，2000年中國期貨市場交易總值只有1.6萬億元，而到去年已經(jīng)增加到21萬億元，已經(jīng)超過GDP總值，由此可見中國股市增長的滯后。

　　認(rèn)為目前中國股市泡沫嚴(yán)重的人也舉出股市市盈率大幅度上升的根據(jù)。這個(gè)認(rèn)識也不一定正確，因?yàn)榭垂墒惺杏�率的高低，還應(yīng)當(dāng)看一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)增長率所反映的股市增長長期前景。中國的經(jīng)濟(jì)增長率已經(jīng)連續(xù)4年超過10%，是美國近4年來的3倍還多，從企業(yè)利潤增長率看，去年美國標(biāo)普500指數(shù)企業(yè)的利潤增長率只有14%～15%，而中國企業(yè)的利潤增長率則高達(dá)30%，按照這個(gè)利潤增長水平，中國股市的市盈率達(dá)到40～45倍以上也算正常，因此可以認(rèn)為，目前中國股市的發(fā)展是正常的，并沒有多少泡沫，與中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模相比，股市仍然有巨大的增長前景。

　　如果未來10年中國的經(jīng)濟(jì)增長率為8%，GDP平減指數(shù)為年均兩個(gè)百分點(diǎn)，則中國股市總值要以15%的速度增長10年后才能達(dá)到市值占GDP的80%，屆時(shí)總市值將會超過40萬億元，為目前的4倍。同期內(nèi)如果A股上市公司從目前的不到1500家增加到3500家(過去10年增加了約1000 家)，每家上市公司的市值保持在目前平均60億元的水平，則A股股指在10年后將超過8000點(diǎn)，年均上升800點(diǎn)。所以，如果今年A股滬指上升到3500點(diǎn)，我不會感到奇怪。

　　《資本市場》：我們知道您對中國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展一直持樂觀的態(tài)度，現(xiàn)在您認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格的上漲是屬于正�，F(xiàn)象還是歸于泡沫？

　　王建：如果說中國目前有資產(chǎn)泡沫，我認(rèn)為不在股市而在地產(chǎn)。我在2004年曾說中國的房地產(chǎn)價(jià)格會10年漲3倍，被許多人尖銳批評，但這個(gè)觀點(diǎn)我至今仍認(rèn)為是正確的。中國的人均土地資源條件比日本還惡劣，按工業(yè)化與城市化所必需的人均平地資源計(jì)算，中國僅是日本的80%，但日本在70年代中期完成工業(yè)化的時(shí)候，城市地價(jià)是目前中國的近50倍。未來25年中國也將基本上完成工業(yè)化，即便考慮到匯率因素，人民幣兌美元的匯率在未來25年上升到4：1，中國的房地產(chǎn)價(jià)格也得上漲20倍。在中國由于城市化明顯滯后于工業(yè)化，未來10～15年必然會出現(xiàn)一個(gè)城市化高峰，房價(jià)上漲也會隨之出現(xiàn)一個(gè)高峰。

　　土地是最基本的生產(chǎn)要素，經(jīng)濟(jì)增長所需要的各類生產(chǎn)要素投入物，都會隨經(jīng)濟(jì)增長所產(chǎn)生的需求拉動(dòng)而不斷提升。如果現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)增長率保持在年均10%，由于土地的供給極為有限，就會拉升房地產(chǎn)價(jià)格，所以房地產(chǎn)價(jià)格是經(jīng)濟(jì)增長的函數(shù)。去年10月以來，糧油價(jià)格出現(xiàn)了顯著提升，這是中國在工業(yè)化、城市化過程中農(nóng)業(yè)與非農(nóng)產(chǎn)業(yè)爭奪土地的矛盾上升到一個(gè)新階段的標(biāo)志，也意味著國家從戰(zhàn)略層面在未來會把“地根”收得更緊，在這個(gè)背景下，經(jīng)濟(jì)增長對房地產(chǎn)價(jià)格的拉動(dòng)就會更顯著�，F(xiàn)在看來，未來的房地產(chǎn)價(jià)格增長率的預(yù)測值可能還應(yīng)再高一些。

　　既然如此，為什么還說目前的房地產(chǎn)有泡沫呢？首先是因?yàn)樵谶^去的5年，中國城市房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)累計(jì)增長了近40%，而在去年三季度以后，在中國的一些大城市又出現(xiàn)了房地產(chǎn)價(jià)格的“跳升”。在北京，五環(huán)線周邊的樓價(jià)，已經(jīng)從前些年的2000～3000元上漲到5000元/平方米，城市中心地帶的樓價(jià)則從去年的8000、9000元上漲到1.6萬元～2萬元。這就與股指恢復(fù)性的大幅度攀升很不一樣；其次，最近在上海和北京都出現(xiàn)了房屋租金的下降。房價(jià)和房屋租金互逆的走勢是極不正常的現(xiàn)象，說明已經(jīng)有越來越多的人買房不是為了自己居住，而是為了投資，因此會一方面拉高房價(jià)，一方面卻造成租房市場的供過于求，導(dǎo)致租金下降。房價(jià)與租價(jià)的互逆走勢，也是房地產(chǎn)泡沫破滅的先兆，美國自2005 年下半年以來房地產(chǎn)泡沫開始破滅，就是在2004年首先出現(xiàn)了城市房價(jià)上漲與租金下降的情況，因此必須引起我們的高度關(guān)注。

　　最近中國政府已經(jīng)對房地產(chǎn)泡沫采取措施打擊，出臺了征收土地增值稅的政策，但是我很擔(dān)心這個(gè)政策的效果。因?yàn)樵鲋刀悓儆诹鬓D(zhuǎn)稅，而從稅收理論看，流轉(zhuǎn)稅屬于間接稅，是可以通過提高價(jià)格水平轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者的，這與所得稅等難以轉(zhuǎn)嫁的直接稅種效果很不同，因此征收土地增值稅的目的是為了抑制房價(jià)上漲，結(jié)果卻可能是進(jìn)一步推動(dòng)房價(jià)上漲。

　　《資本市場》：有不少人擔(dān)心，如果聽任流動(dòng)性泛濫和資產(chǎn)價(jià)格泡沫飛漲，中國是否會走入與1980年代末期日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅類似的境況。

　　王建：至于中國是否會走入日本1980年代后期的資產(chǎn)泡沫破滅道路，我認(rèn)為是不可能的，這主要是因?yàn)橹袊�目前與日本1980年代后期所處的發(fā)展階段不同，國際經(jīng)濟(jì)的背景也不同。日本在1970年代初期就已經(jīng)完成了工業(yè)化，到1980年代中期人均GDP已經(jīng)超過了1萬美元。由于工業(yè)化任務(wù)已經(jīng)完成，大量原先停留在物質(zhì)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的資本缺乏出路，當(dāng)日元在美國“廣場協(xié)定”的逼迫下升值后，出口需求大幅度萎縮，就涌入了股市與地產(chǎn)市場，制造出巨大的資產(chǎn)泡沫。中國目前仍處在工業(yè)化高峰期，物質(zhì)產(chǎn)業(yè)的增長在長期內(nèi)還會吸納大量資金，因此即便是存在著流動(dòng)性過剩的背景，也不可能像日本1980年代中期以后那樣，出現(xiàn)社會資金的主體大規(guī)模向資本市場流動(dòng)。此外，日本在1980年代中期以后的資產(chǎn)泡沫化高峰期，日經(jīng)指數(shù)在4 年內(nèi)飆升了4倍，地產(chǎn)價(jià)格的上漲幅度也差不多是這個(gè)水平，與中國目前的情況相差太大，所以沒有必要擔(dān)心中國也會得“日本病”。

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