本刊記者王建茹主持

　　伴隨著這一輪經濟周期的流動性泛濫在2006年中國的銀行體系發展到極致。貿易與資本項下雙順差→外匯流入急劇增加→用人民幣買進外匯儲備→基礎貨幣投放迅速放大，這就像一個不斷擴大和加深的漩渦，考驗著央行對沖流動性的耐心和耐力。

　　在去年年底的一次講座上，中國社科院金融研究所所長李揚的話頗具概括性，他說，“假如用一句話來概括當前宏觀經濟、金融形勢的基本特點，毫無疑問應該是流動性過剩。”

　　國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松教授更是下了斷語：“抑制流動性過剩將是2007年中央銀行貨幣調控的第一要務。”但是他又認為，雖然從短期看，調整和控制流動性似乎陷入了困局，但從歷史、動態來看，目前正是中國調整居民的資產結構、金融結構的大好時機。因此，流動性過剩既是挑戰，更是機遇。

　　應該說，流動性過剩并不是中國獨有的問題。在全球流動性寬松的總體格局下，全球經濟失衡的現狀成為主導資金流向的重要標桿。

　　在美元資產相對其他國家和地區的投資吸引力明顯減弱的情況下，導致全球資金逐步從美元資產轉移到未來投資回報率更高、匯率風險更小的亞洲以及其他新興地區的資產，這也是亞洲國家股市持續走牛的重要原因。專家認為，作為“金磚四國”中最有活力經濟體的中國，這種全球資金流向趨勢導致的流動性充裕的局面，很難在短期內出現逆轉。

　　陳興動：去年國內新增流動性大約3萬億

　　《資本市場》：現在許多人都認為，中國的銀行體系聚集了太多的流動性，銀行的錢多得“花不出去”，房地產、股票這些大眾可以接觸的投資品價格持續上升，相反，在一些“會員制”的市場如銀行間市場，同業拆借利率卻很低。流動性過剩作為一個全球性的現象，對中國的金融市場已經造成了相當大的困擾。那么我們需要首先明確，流動性是否過剩可以用什么指標來衡量？這么多錢是從哪里突然冒出來的？

　　陳興動：流動性過剩不是一個最近才出現的概念，起碼有5年時間，是幾乎與本輪經濟周期相伴隨而生的現象，總體表現是“錢太多了”，從而造成資金在全球像洪水一樣沖撞。中國引起對流動性的重視則是從2005年左右開始。

　　可以較為清晰地描述流動性過剩的指標，我認為應該是兩個方面：一是存差，二是最綜合和明顯的表現，即銀行體系全部的準備金率目前已經達到13%～14%，表明銀行系統沒有被用掉的錢已經很多。盡管2005年以來中國連續四次提高了法定存款準備金率，但到去年年底時，按照人民銀行的統計，現在銀行的超額準備金率水平仍然已經達到4.7%，比2005年高出2個百分點，這意味著很典型的流動性過剩。當然還有其他方面的表現，比如銀行的同業貸款利率比較低，居民的錢比較多等等。

　　我們知道，流動性過剩已經是全球現象，中國雖然還沒有放開對資本項下外匯流動的管制，但實際上控制并不是十分嚴格，有許多漏洞，外匯可以通過各種渠道，比如外貿渠道高報出口等“合法”地把境外資本帶進中國；通過外商投資、逃匯、短期國際債務等都可以成為外部資金合法流入的渠道。我們名義上有嚴格的資本管制，但所謂有政策就有對策；換言之，盡管我們表面上是資本管制國家，但管制的效果遠比政策制定者希望達到的效果差得多，在這種層面上說，資金是可以全球流動的。

　　全球的流動性過剩主要是全球經濟失衡的結果之一，有許多學者認為全球經濟失衡的禍首是美國，但美國又希望別的國家為恢復平衡作出貢獻，實際上沒有任何國家愿意為恢復全球經濟平衡犧牲自己的利益；即便是愿意，也難以達到效果。例如中國即便愿意作出讓步，令人民幣升值百分之二十、三十乃至四十，把自己的出口全部“打死”，難道中國不出口美國，美國就沒有貿易逆差了嗎？只不過是把從中國的進口轉移到從東亞或者印度進口，還是不能改變美國貿易不平衡的問題。因此，全球經濟不平衡是一個多邊的問題，即便在WTO的框架下要解決這個問題也是困難重重，現在國際上有些學者尋求的“藥方”甚至在討論重新恢復布萊頓森林體系。最近我去歐洲開會，歐洲的經濟觀察家也在憂心忡忡，說這種不平衡馬上幾乎要引起末日到來；但同樣在那里的企業家則認為2007年的經濟仍然充滿機會。所以，不同的人會有不同的看法，看到不同的狀態。

　　《資本市場》：回到中國來說，既然全球的流動性過剩難以逆轉，資本流動又像水流一樣不能完全阻隔，那么可以說，中國的外部環境看不到改變。是否能夠評估或測算出來，中國的流動性過剩問題究竟有多嚴重？會帶來什么樣的危害？

　　陳興動：就外部環境本身來講，中國的流動性過剩不會是短期現象，而是會長期存在。

　　在國外經常會有人問我中國的經濟增長什么時候會掉下來，我說，沒有人知道中國經濟增長的真實水平，又何談什么時候掉下來。去年的經濟增長率按照國家統計局的數據是10.7%，我們按照投資、消費、進出口占GDP的比重以及各自的增長情況來分析，粗略算出去年GDP的實際增長率可能已經超過20%。如果把社會流動資金比喻為水庫，對這個水庫通過一個水渠來放水(指經濟增長)的話，放10.7噸的水表現為水庫里的水過多，那么放掉20多噸的水這個水庫里的水仍然過多，說明什么呢，意味著水庫里的水實在太多，也就是流動性過剩的問題是相當嚴重的，以10.7%甚至20%的經濟增長來引流，仍然存在過多的流動性。在這種情況下，如果經濟增長率一旦降下來，可以想象會是非常嚴重的局面。

　　至于中國的資金量到底有多少的問題，我們把流動性過剩劃分為兩個層面，一是存量，二是增量。假如現在全部新增的流動性都可以1：1地對沖掉，就是不考慮增量的話，現有存量已經很大。現在銀行系統的存差已經達到11萬億元，這部分資金從量上來看，已經可以在銀行和其他金融資產上進行重新分配而綽綽有余了。

　　第二看增量，沒有人知道去年中國新增的流動性究竟是多少，我做了一個大體的計算。我們現在每年新增的貨幣發行主要是通過外匯占款發放的，去年的外匯占款有多少呢？按照人民銀行公布數據，2006年的12個月間中國新增的外匯儲備是2473億美元，按照7.8的匯率計算是不到2萬億的外匯占款；再結合人民銀行公布的另一個數據外匯占款余額，用2006年12月底的外匯占款余額減去2005年12月底的外匯占款余額，得到外匯占款的凈增額是27700億元，按照7.8的匯率除出來，得到外匯儲備的增加額是3500億美元，而不是前面所說的2473億美元；這多出來的1000億美元，我們分析是去年用外匯儲備對金融系統注資抵消掉的原因。

　　這樣看，去年新增的貨幣發行達到27700億元；再結合人民銀行公布的數據，去年通過發行央行票據、通過提高存款準備金率鎖定資金、通過國債回購等公開市場操作總共鎖定的流動性凈額經計算為1.2萬億左右，這樣算下來，去年新增的貨幣發行為1.5萬億元左右。再按照現在的貨幣乘數4～4.2倍計算——當然貨幣發行不是在年初就一下子發出來的，而是每個月不斷產生的——因此我們把貨幣乘數除以2，折半計算，用1.5萬億乘以2，得到去年市場新增的流動性大概有3萬億元左右，這已經是很不得了的一個數值了。

　　《資本市場》：這個數據應該已經相當于去年年底中國銀行系統全部存款余額的接近1/10了。現在對流動性引起后果的主要擔心倒不在通貨膨脹，反而是它可能引起的資產價格泡沫突起突滅。投資者可能都在困惑，流動性過剩會給我們帶來什么？

　　陳興動：過多的資金會帶來什么后果呢？資本是需要尋找出路的，用到處堵的方法是行不通的。流動性過剩的一個最直接后果是它要被吸納掉，就不可避免地表現在價格上。過多的資金會在被吸納的過程中推動某些資產價格的上漲，目前主要表現為全球性的石油價格、黃金價格、股市和房地產價格上升，根據我們測算，油價在45美元/桶以上就是泡沫，泡沫就是流動性過剩造成的。這就產生了一個用傳統經濟學理論所無法解釋的現象，即價格的上升不一定表現在CPI或PPI上，在其他資產價格產生泡沫的同時，消費品的價格卻在下降，流動性過剩并沒有帶來通貨膨脹。這就給貨幣當局的宏觀調控帶來了難題，比如通常為抑制流動性而采用的提高利率政策可能并不奏效，因為提高利率后所“能”打擊的對象卻不是“想”打擊的，這就出現了調控的難度。

　　《資本市場》：現在國內學界提出了不少應對流動性過剩的“解招”，您覺得解決或應對這個問題最主要應該從哪些方面入手？

　　陳興動：要解決流動性過多的問題，還需要回到問題的本質，即外貿盈余上來。過去夢寐以求的外貿盈余現在幾乎成了政治家的“噩夢”，中國已經成為全世界的利益攸關方，因此說“控制和減少外貿順差已經成為今年外經外貿工作的重中之重”是可以理解的。

　　我們認為，要解決流動性過剩問題，重點還應該放在減少貿易盈余上來，這需要有多個方面的政策共同發揮作用，單靠一個或幾個政策恐怕難以奏效。

　　首先我們關注人民幣升值的問題，這不是應該不應該、而是可能不可能的問題。人民幣升值是一定的，但卻不能容忍太大幅度的升值。一方面，我們可以設想，假如人民幣忽然大幅升值，將會導致失業率劇增、經濟增長減退，然后就是不穩定的經濟局面，人民幣會再大幅度貶值，這樣大起大落的代價是殘酷的；另一方面，假設人民幣大幅升值之后這種勢頭能夠持續，我們就有可能重蹈日本在1985年《廣場協議》之后的十年迷失之路。從這兩方面預想，中國的經濟體只能承受人民幣緩慢的升值。

　　由此看，靠人民幣匯率急升來減少貿易盈余是不可行的，那么減低貿易盈余有三個方面的工作要做：第一是打擊虛假出口，剔除中國出口增長的高估部分，出口是外部資金進入中國的合法規避渠道；第二，在貿易本身做工作，減少出口能力，包括提升出口成本(這現在已經在做了)和提高出口產品的門檻，讓中國制造提升在產業鏈上的位置；同時，增加進口，例如利用當前油價較低的機會進口石油等；第三，減少外匯流入。應該加強對資本項下的外資流入的限制，放寬對居民和企業用匯的限制。在加強控制資本流入方面，主要應注重于堵管治方面的“漏洞”。例如，現在對短期資本的控制還在實行2002年以前的短期外債管理辦法，規定短期外資債務可以結匯，這也是最近幾年為什么短期外債占新增外債的比重由2002年前的20%～30%增加到2006年的60%～70%的主要原因。特別是近年來人民幣有升值預期，國際市場上有些國家的利率又特別低(例如日元)，很多公司都通過“在國外借債→回國內結匯，將外幣換成人民幣→還掉人民幣債務，減輕債務負擔”的方式，大量借取低成本的外債，造成外匯大量流入，這也是加速國內流動性過剩的一個很大的原因。對類似漏洞的彌補將會有效地減緩境外資本的投機性流入。

　　《資本市場》：有人認為，僅僅在外貿方面尋求平衡是不夠的，包括加息、提高存款準備金率等在內的貨幣政策應該出臺；但也有人認為，加息也無助于減少泛濫的流動性，反而會引起人民幣與美元的利差縮小、從而投機資本加劇流入中國。

　　陳興動：我贊同現在加息。利率在貨幣市場中還應該是一種有效的調控方式，但現在的問題是，加息還沒有形成一種勢頭。我認為，如果加息，不應該是一次加息，而應該是多次小幅加息，形成市場的穩定預期。在現有調控手段之外，應該把加息當成2007年重要的一個調控手段。同時也要通過對資本項的加強控制，防止由于加息所可能產生的人民幣投機加劇。

　　另外從美元和人民幣利差的角度，今年由于美元利率掉頭向下已成定局，人民幣則基本不存在下調利率的空間，因此即使想保持人民幣和美元的利差也幾乎是不可能的了。另外我們也測算過，今年人民幣可容忍的升值幅度范圍也在提高，普遍認為是4%到5%。

　　巴曙松：

　　流動性過剩的控制與機遇

　　國際貨幣過量發行下的全球流動性過剩難以逆轉

　　《資本市場》：中國銀行系統的存差在2006年繼續擴大，雖然有專家認為現在的存差已經不是幾年前原本的概念了，但銀行系統聚集了過多沒有“用掉”的錢已經是不爭的事實。很多人都在追問，中國銀行體系過多的流動性到底是從哪里來的，流動性過剩作為一個全球性現象，產生的原因是哪些呢？

　　巴曙松：流動性過剩的概念界定比較復雜，當前可以從宏觀和微觀兩個方面來理解。宏觀方面所說的流動性過剩，其直接推動因素是持續的貿易順差和外資流入帶來的外匯儲備的迅速增長。央行在外匯市場上購買外匯需要投放基礎貨幣，因為外匯儲備增長迅速，帶動了基礎貨幣投放速度加快，從宏觀層面帶動了流動性充沛。事實上在2005年之前，中國的貿易順差數額并不大，每年大概都在200億～300億美元左右，真正貿易順差的劇增是在2005年(1500億美元)、2006年(1775億美元)，預計2007年可能達到2000億美元。目前看，外資對華的投資熱情旺盛，直接推動了外匯儲備以每年不低于2000億美元的速度增長。

　　流動性過多對央行的宏觀政策、貨幣政策調控都形成了很大壓力，央行必須高度警惕流動性過多對物價和投資所帶來的影響。事實上，在2006年我們已經三次提高了法定準備金率，2007年1月份又再次提高了準備金率。準備金率本來是非常劇烈的宏觀緊縮工具，現在在中國卻變成了央行的流動性管理的常規工具。目前控制流動性的第二個工具就是發行央行票據實行對沖；第三個工具是采用窗口指導、壓縮原來的再貸款等渠道。

　　微觀上，從居民資產結構層面上要對流動性做一區分。比如說中國股市從2005年下半年開始的大牛市，很多人說是流動性推動的。但是到底是哪種流動性？其實，央行能控制的基礎貨幣這一點流動性和整個市場上的貨幣層面相比是很小的一部分，所以真正推動市場的資金跟央行的流動性寬緊沒有特別直接的關系。在2005年之前股市非常低迷時，央行控制的流動性是非常充足的；在2006年，央行流動性緊縮的力度反而是很大的。所以真正推動市場上揚的力量來自居民儲蓄，原來的存款現在轉換成基金，居民資產結構轉換帶來了市場的流動性。這種轉換，對于市場是個很大的推動作用，不能混淆，否則就會得出錯誤的政策建議。

　　另外我們看，流動性過剩作為一個全球性的現象，產生的根源是什么？經濟學界一般認為，美國均衡的利率水平應該在3%～5%，但是在“9·11”事件之后，為了促進經濟復蘇，美國的利率持續保持在1%～2%的較低水平；日本更是明顯，為了促進經濟從泡沫經濟破滅后復蘇，日本一直保持零利率，即使經濟增長非常強勁，日本仍然不加息，有意保持比較寬松的貨幣政策。在貨幣已經開始全球流通的情況下，日本、美國保持了充足的流動性，由于貨幣在國際間的自由流動，實際上也就容易成為國際貨幣的流動性泛濫。

　　以中國為代表的發展中國家的過剩流動性是通過資本流入、貿易順差傳導進來的。發行了過多貨幣的國家，其貨幣政策決策者容易從本能上反應讓別人來承擔后果，希望其他國家貨幣升值，替自己吸收一些流動性。實際上，流動性作為全球的經濟現象，反映的是當前產業經濟已經全球化，各國間在制造業、進出口方面的關系已經非常緊密，但是在金融業的國際協調并沒有跟上。這也是中國在本國貨幣沒有完全可兌換的情況下、在當前美元主導的國際貨幣體系下，所不得不付出的代價。但是下一步，我們要降低這個代價，就要對我國經濟增長方式進行結構性調整，降低對外需的依賴；推進人民幣的國際化，降低對以美元為代表的國際貨幣的依賴；推進本土金融市場的發展，降低對國際金融市場的過分依賴。

　　宏觀上要設法降低儲蓄率

　　《資本市場》：目前來看，過多的流動性給主管部門的宏觀調控確實帶來了很大困擾，您認為對流動性過剩的現象應如何看，它對中國當前的經濟和金融運行會帶來什么影響，化解流動性過剩應該從哪些方面采取措施？

　　巴曙松：這個問題也分為兩方面看，流動性過剩從宏觀上看是貿易順差推動，從經濟學角度來說是儲蓄率過高。在宏觀經濟平衡等式里面，投資減儲蓄等于貿易順差，假定投資短期內不可能增長很快，而儲蓄率一直很高(2005年儲蓄率超過50%，現在一直保持在40%以上)，在投資得到了適度控制的情況下，必然形成一定的貿易順差，以其來平衡多余的儲蓄。

　　我們看宏觀經濟衡等式，要降低流動性水平就要從儲蓄率角度入手，其中的一個選擇是提高投資或者容忍更高幅度的投資增長，只要儲蓄能支持，投資的增長率應該是可接受的。

　　第二個選擇是把儲蓄率降下來。目前形成國民儲蓄的包括政府儲蓄、企業儲蓄和居民儲蓄三個主體。自1995年以來，隨著消費信貸的啟動，實際上居民儲蓄占國民儲蓄的比重是穩中趨降的，特別是目前市場主流消費群體是80年代人群，其儲蓄結構有很大的變化，消費信貸買房、買車，其儲蓄率是趨降的；當前真正的難點是降低政府和企業的儲蓄。稅收持續增長幅度大大高于GDP的增長幅度，集中了大量的政府儲蓄；企業儲蓄也是增長較快的。

　　要降低這兩部分儲蓄，就要提供條件將財政儲蓄和企業儲蓄轉化到為居民提供好的社會保障體系(養老、醫療、教育)上來，免除居民為了養老、醫療和子女教育而作的大量預防性儲蓄。中國的社會保障系統和義務教育系統完善之后，居民的消費能力還是很大的。

　　我們一方面強調要減少財政的直接投資，把財政做成公共服務性財政，公共服務性政府，這是一攬子問題，涉及到各部門的利益協調，涉及到公共財政的定位；另一方面，從企業儲蓄來說，建議把國有企業的收入納入整個預算體系來，對其資金的運用、再投資進行規劃。國企自有資金的投資是宏觀調控所不能覆蓋的，這也在一定程度上使得投資居高不下。要改變國企的分紅和資金運用體制，與一攬子的因素如國有資本考核、分配制度和財政轉型是密切相關的。

　　流動性過剩表明市場資金成本低，從而導致大量投資的沖動，這是很難抑制的；流動性過剩也會導致資產價格的泡沫。

　　化解辦法：從短中長期著手

　　《資本市場》：為了應對過多的流動性，目前學界提出了各種解招，例如，通過加息化解過多的流動性；但有學者認為，加息也沒有作用；另外還有觀點是，可以讓人民幣擴大幣值浮動幅度(在當前可能就體現為更大幅度的升值)，以及提高存款準備金率、改革外匯管理制度等等。

　　巴曙松：提到化解流動性過剩的辦法，分為短期、中期和長期。從短期辦法看，央行可以通過提高準備金率、加大央行票據發行力度和靈活性、強化窗口指導等，防止資金充足時貸款擴張的沖動。

　　流動性過剩還帶來了一個顯著的影響是，中國銀行業的實際利差創歷史新高。資金成本低，企業貸款殷切，導致利差創新高，使得銀行貸款擴張很難抑制。就宏觀調控上的短期措施，央行有義務根據基礎貨幣的投放目標、外匯儲備的增長幅度等來計算基礎貨幣的投放。目前來看，采取提高準備金率的辦法效果最明顯，每提高一次大概可以凍結1500億的流動性，這是非常直接的。因此我們預計，今年采取的貨幣調控措施主要工具還是提高準備金率和發行央行票據。流動性過剩將促使央行把流動性管理作為貨幣政策的出發點和主線。

　　《資本市場》：您覺得目前加息是不是能夠有效緩解流動性過高的局面，2007年加息的可能性有多大？

　　巴曙松：對于加息，有兩個制約因素必須注意，第一個是討論加息的環境，這是在國際化加深、人民幣升值的背景下，美元的利率走勢對我們很重要。我們以前在一定程度上是通過對美元利率保持3個點左右的利差來減緩人民幣升值壓力，如果美元加息，則人民幣加息的空間是有的；如果美元減息，則人民幣加息的空間即使有，也很小。

　　第二個因素是央行非常關心的CPI居民消費物價指數。在2006年全年，CPI漲幅為1.5%的較低數值，但12月CPI漲幅達到2.8%，這實際上已經開始使居民存款出現負利率。關鍵問題是，這個趨勢究竟是2006年的年末短期情況，還是會延續到2007年全年？央行應該高度重視CPI的走勢，在適當時候，也可能由CPI帶動，在美元利率保持不變的條件下出現一次輕微幅度加息。

　　事實上，現在人民幣利率的走勢越來越多是由市場的貨幣供求因素主導，但這也提出了另外一個問題，就是央行的加息政策怎樣傳導到經濟體系里，通過哪個杠桿？美聯儲可以通過調控公開市場利率來引導市場利率走向和企業融資行為，而在中國還缺乏一個對經濟體系有足夠影響力的利率，上海的SHIBOR應該是一個有益的嘗試，但實際上基于這一利率的金融交易流量很小，調整它對經濟結構的影響力有限。今后應該把基于SHIBOR的交易量做大，流動性做強，產品多樣化、復雜化，這樣才可以通過對市場化利率的調控來取代原先對存貸款利率的調控。

　　中期的化解措施應該集中于外匯管理體制、匯率機制和對外投資體制。在外匯管理體制方面，以前一直重流入，輕流出，這放大了外匯供給，減少了外匯需求，有部分外匯需求是被抑制的，所以要放松對居民用匯和用匯企業對外投資的審批，這也是我們已經開始做的，居民用匯額度今年已經提高到5萬美元；另外，對一些想走出國門的企業和國際金融機構，可以允許其在國內發行人民幣債券，通過外匯管理部門的批準，換成外匯再匯出境外使用，讓資金雙向流動起來。發債的主體可以是國內或者國外的機構，今年在這方面應該會有一個大的探索和突破。

　　增加匯率波動的幅度和提升靈活性是一個重要的化解方法。一個靈活的匯率制度對于阻嚇國際投機性資本的流入有非常強的作用，可以增加其流入流出的成本，而不會像現在這樣肆無忌憚。另外，按照外向型經濟的“不可能三角”理論，增大匯率波動的靈活性可以提升國內貨幣政策調控的自主性和獨立性。實際上去年以來人民幣匯率波動幅度也是在擴大的，2005年下半年日均匯率波幅是17個基點，2006年日均匯率波幅已接近40個基點，我們預計2007年日均匯率波動幅度會明顯加快。也就是說，可能人民幣匯率在全年的升值幅度是有限的，但日均波幅會明顯加強。

　　第三個制度性因素是對外投資，應該鼓勵企業走出去。中國成為世界上貿易順差大國的時間并沒持續很長，而德國和日本一直是貿易順差大國，其國際收支并沒有成為顯著的問題，關鍵是其對外投資很發達和活躍。中國的對外投資還有很大的空間，不僅有助于接近資源和市場，還能夠避免貿易摩擦，平衡國際收支。

　　從長期政策來講，就是擴大內需，降低儲蓄率，需要持之以恒地推進。這在前面已經講得很詳細了。

　　流動性過剩會長期持續

　　《資本市場》：您認為這種流動性過剩的局面是短期現象還是將會長期持續？趨勢會如何演變？

　　巴曙松：流動性過剩的趨勢演變跟中國的儲蓄率變化、社會保障體系建設、國有資產經營預算制度和財稅制度是密切相關的。

　　首先，如果儲蓄率短期內沒有大幅下調的話，流動性過剩會持續很長時間。

　　其次，從短期因素具體來看，導致流動性過剩的貿易順差還將持續，這是因為：一是貿易項下的順差短期內不會逆轉，中國的貿易順差增加主要是因為勞動力優勢，生產力的改進很快，這個趨勢短期內改變不了；二是服務貿易，雖然中國一直是服務貿易逆差國，很多國家也一直用這個逆差來平衡其貿易順差，但中國的服務貿易逆差只占貿易順差的10%以內，短期內中國服務貿易的快速增長和逆差的迅速擴大都不可能；第三個因素，外資流入仍會持續保持較高的水平。這主要是因為外資在中國的盈利能力很強，市場很大，決定了這個流入還會持續；第四個因素是對外投資，短期內很難看到對外投資的迅猛增長，目前增幅還處于起步階段。特別是我們希望對外投資的對象，例如能源和資源產業，往往導致一些保守國家和政治人物的反對，所以雖然要鼓勵對外投資，但是短期內指望其快速增長還有難度。

　　所以說，流動性過剩趨勢還會持續。

　　改變金融結構和發展直接融資的良機

　　《資本市場》：過多的資金涌入中國的金融系統，許多人在擔心通貨膨脹會不會加劇；但我們傾向于認為，比通貨膨脹更值得擔心的，是資產價格泡沫的突起突滅。流動性過多對金融資產的價格和投資策略一定會產生深遠的影響，您是如何評價這種影響的？

　　巴曙松：資金在金融資產和實物資產之間、以及不同金融資產之間的轉換取決于其相對收益率的不同，這樣就產生了套利機制。

　　流動性過剩使得資金便宜，從而使得市場能夠接受的金融資產的市盈率和價值中樞能夠處于相對較高的水平。換言之，流動性過剩對資產價格上漲有推動作用。流動性過剩和貨幣升值的期間，往往是金融、地產類資產獲益比較大，這從股票市場的走勢就能看出來。

　　我一直這樣講，流動性過剩既是壓力又是機會。前面講的都是負面影響，那么我們從正面看，目前的貨幣環境也促成了發展直接融資和調整居民資產結構的機會，并且我認為這個機會是千載難逢的。我們一直想發展直接融資而發展不起來，2006年直接融資已經算是發展很快，國內股市IPO金額大概是2800億，但銀行仍然占支配地位；截至2006年底，銀行業的總資產大約40萬億，證券業的總資產約1.1萬億，保險業總資產1.9萬億，這就使得整個金融系統的風險仍然集中在銀行，這樣的融資結構非常脆弱。所以必須推動直接融資和間接融資的多樣化，這樣的融資結構和經濟結構才是富有彈性的，才有靈活性，才能應對各種沖擊。

　　之所以說現在是千載難逢的機會，是因為，首先，過剩的流動性需要大量的投資渠道和融資產品來吸收掉，對金融工具的需求很旺盛；第二，從銀行層面來說，一系列日漸嚴格的監管制度會促使銀行將其一部分儲蓄轉換為金融產品。銀行從單一依靠貸款獲取利差的經營模式轉變為尋求貸款利差和中間業務收入相匹配的模式，也推動其業務結構的多元化；再加上中國金融機構的多元化經營，也將成為從機構層面推動居民資產結構調整的力量。

　　從需求方來說，居民的資產結構調整一旦啟動，就會形成一種趨勢，這種趨勢的力量之大，不是貨幣政策所能調控的。這也正是多種金融產品加快上市、優質企業上市、企業債發行、保險市場發展的良機。我們還預計，2007年將是企業債取得大發展的時機。

　　所以，我們不能僅看到流動性過剩對中國經濟的負面影響，還要看到，這也意味著直接融資發展的重大機遇，意味著中國融資結構調整、居民儲蓄多元化的時代到來了。去年基金的發行就是證明，例如嘉實一天發行400億，全年基金發行超過9000億，居民對投資工具的追捧就表明了這種趨勢的開始。很多發展中國家在從間接融資向直接融資轉型的過程中，很少能遇到這么好的環境，而我們恰逢其時，需要我們充分把握這個機會。

　　彭興韻：

　　流動性過剩凸現長期金融工具發展不足

　　流動性過剩是近兩年提出來的，在2005、2006年，有色金屬、石油價格大幅上漲，以及2006年股票價格的上漲是其形成的背景。流動性過剩在資產價格大幅提升的背景下被提出來，表明在中國的金融體系當中，大量短期金融工具對長期金融工具的需求得不到滿足，導致了長期金融工具價格大幅上升。

　　流動性過剩是金融體系中的一種新型結構，過剩是相對的，不是絕對的概念，就像通貨膨脹一樣，通貨膨脹是過多的貨幣去追逐過少的商品；大量的短期金融工具去追逐長期金融工具的狀況，長期資產價格上漲，表現為流動性過剩。

　　僅僅加息還無助于抑制流動性過快增長的局面。為什么在國外，加息是一種緊縮政策，而在中國卻不是？這主要是由于國內外加息調控的重點不一樣，這就好比一個是擰緊了進水龍頭(國外加息)，一個只是擰緊了出水龍頭一樣，兩者有著根本的區別。這就是為什么經過了幾次加息，國內的銀行信貸還是在不斷增長的原因。

　　要解決流動性過剩，最根本的問題要加快資本市場發展，改變我國金融產品的期限結構，供應更多的長期金融工具，例如股票、

　　在金融市場的總體，過多的流動性需要引向兩個“水池”來化解，一個是人民幣資產市場，另一個是外匯市場。目前大量的資金都集中在人民幣資產市場，導致了價格上漲；但另一個水池進水卻很少，那就是外匯市場。我們所能做的就是以更加靈活的匯率制度來換取資產價格的相對穩定；如果人民幣匯率相對僵化，則必然導致資產價格大幅上升。

　　由于人民幣升值的趨勢不可能在短期內逆轉，因此，與增加人民幣匯率彈性相聯系和伴行的，是需要改革當前以強制結售匯制度為內涵的外匯管理體制，從而可以弱化或切斷外匯儲備增長與基礎貨幣增加之間的紐帶關系，緩解流動性進一步泛濫的程度。