圖1 2006年深市股票各板塊沖擊成本指數(shù)（10萬元）圖圖11 2006年深市板塊的報價深度圖21 2006年深市A股板塊的市場效率系數(shù)示意圖圖2 2006年深市A股板塊流動指數(shù)（1％）圖圖12 規(guī)模、機構持股比例、股價與報價深度圖圖22 2002至2006年深市A股的市場效率系數(shù)示意圖圖3 規(guī)模、機構持股比例、股價與沖擊成本指數(shù)（10萬元）圖 圖13 2002至2006年深市A股的報價深度圖23 2006年深市各板塊的訂單執(zhí)行質(zhì)量示意圖 圖4 規(guī)模、機構持股比例、股價與流動指數(shù)（1％）圖圖14 2002至2006年深市A股大額交易沖擊成本指數(shù)圖24 規(guī)模、機構持股比例、股價與訂單執(zhí)行質(zhì)量圖圖15 2006年深市股票板塊的大額交易沖擊成本指數(shù)圖圖5 各年度深市A股沖擊成本指數(shù)（10萬）和流動指數(shù)（1％）圖25 2002至2006年深市A股的訂單執(zhí)行質(zhì)量圖圖6 2006年深市A股13個行業(yè)流動指標圖 3圖16 規(guī)模、機構持股比例、股價與大額交易沖擊成本指數(shù)圖圖7 2006年深市股票板塊的相對價差圖 圖17 2006年深市A股板塊的波動率圖26 2002至2006年深市A股的訂單執(zhí)行時間圖圖8 規(guī)模、機構持股比例、股價與價差圖圖18 規(guī)模、機構持股比例、股價與波動率圖圖27 2006年深市股票日內(nèi)流動性圖 圖9 2002至2006年深市A股的絕對價差圖圖19 2002至2006年深市A股的波動性指標圖28 2006年深市股票周內(nèi)流動性圖圖20 2006年深市A股各行業(yè)波動性圖圖10 2002至2006年深市A股的相對價差圖圖29 2006年深市股票月度流動性圖□ 深圳證券交易所金融創(chuàng)新實驗室

　　近年來，市場績效在全球證券市場競爭環(huán)境中的重要性日益凸現(xiàn)，績效高成為決定證券交易所競爭力和市場地位的關鍵因素。對投資者和基金管理者而言，投資于市場績效高的市場可以獲得附加的額外價值。正因如此，海外各交易所都高度重視并努力改善市場績效。

　　在國內(nèi)，長期以來市場績效沒有得到足夠重視，原因之一是我國證券市場發(fā)展前期處于粗放式經(jīng)營階段，提高市場績效并不是主要任務。在此階段，對市場績效的關注主要停留在理論研究階段。另一個原因是，相對于海外市場，我國股票的上市地選擇自由度較小，深滬交易所都缺少提高市場績效的競爭壓力。

　　在國外，大多數(shù)股票交易所都會定期發(fā)布市場績效報告或披露相關指標，對市場運行質(zhì)量進行評估和比較。一般認為，相關信息的發(fā)布有助于提高各市場在訂單成交價格和執(zhí)行速度方面的透明度，促進市場間競爭。以美國為例，2005年頒布的“全國市場體系條例”（Regulation NMS，條例NMS）中規(guī)則605要求各市場每月披露有關訂單執(zhí)行情況的標準化統(tǒng)計信息，所有的交易市場必須提交統(tǒng)一的“市場績效報告”，包括價差、各類訂單數(shù)量、訂單的執(zhí)行情況等內(nèi)容。

　　2005年以來中國證券市場進入了一個新的發(fā)展階段：（1）中國證券市場已走過“粗放式”發(fā)展階段，全面提高市場績效正成為新的發(fā)展主題，其中提高市場自身的運行效率是重要環(huán)節(jié)；（2）機構投資者隊伍不斷擴大，相比較于個人投資者，他們對市場績效有更為突出和明確的要求；（3）海外交易所、國內(nèi)銀行間市場與國內(nèi)大型券商開發(fā)的交易系統(tǒng)，都給交易所帶來了競爭壓力。

　　本《股票市場績效報告》發(fā)布意義在于以下五個方面：（1）提供投資決策參考，有利于投資者選擇交易時機、降低交易成本和提高投資收益；（2）提供上市公司融資的決策參考，有利于籌資公司選擇融資時機、降低融資成本以提升公司價值；（3）提供市場績效改進的決策參考，有利于監(jiān)管機構通過宏觀市場制度和微觀交易制度的改進提升交易所的核心競爭力；（4）提供市場監(jiān)管的依據(jù)，有利于創(chuàng)造良好的交易環(huán)境、保護投資者權益；（5）提供金融創(chuàng)新的決策參考，有利于證券市場長期健康發(fā)展。

　　一、市場績效的度量

　　目前為止，理論界和實務界尚未就市場績效的度量指標形成共識。一般認為，市場績效可從流動性、穩(wěn)定性、有效性、透明性、公平性和可靠性六個方面進行度量。由于后面三種特性（透明性、公平性和可靠性）很難用量化指標進行分析，因此對市場績效的客觀度量一般采用前三性：流動性、穩(wěn)定性、有效性。除了流動性、穩(wěn)定性和有效性之外，訂單執(zhí)行質(zhì)量反映了市場是否能夠給投資者提供快速和低成本的服務，也代表了市場績效的一個層面。因此，兼顧客觀性和易于使用者理解，本報告主要從流動性、穩(wěn)定性、有效性和訂單執(zhí)行質(zhì)量四個維度來考察市場績效。

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　　流動性一般是指市場完成交易且不造成大幅價格變化的能力。流動性良好的市場可以降低流動性風險和交易成本，對投資者更具吸引力。因此，流動性是度量市場績效的主要指標。

　　但是，目前不存在一個公認的、沒有爭議的流動性指標，通常從以下四個維度來衡量市場流動性：寬度、深度、即時性和彈性。對投資者來說，流動性的高低表現(xiàn)為在一定時間內(nèi)完成交易所需的成本。因此，交易成本既是流動性的直接衡量指標，又是衡量市場績效的主要標準。

　　本報告綜合國內(nèi)外理論和實踐，選取沖擊成本指數(shù)和流動性指數(shù)作為度量流動性的核心指標，同時選取流動性的寬度和深度等作為輔助度量指標。

　　（二）波動性

　　波動性衡量了股票價格短期波動程度及市場調(diào)節(jié)失衡的能力，通常被定義為價格變化的頻率和幅度。波動性越低，市場越穩(wěn)定，可以在市場劇烈波動時提供一個連續(xù)、有序的市場。

　　股票價格波動有兩種基本類型，即基本經(jīng)濟因素導致的價格波動和由噪音交易引起的價格波動。市場本身不可能降低由基本經(jīng)濟因素導致的價格波動，但是一個良好市場可以降低由噪音交易引起的價格波動，減少不必要風險，投資者可以在不大的價格波動下完成資產(chǎn)的流動，最終降低投資者的交易成本。

　　本報告采用了通用的三個指標，其中分時波動率度量一個較短交易區(qū)間內(nèi)總的價格波動；超額波動率度量一個較短交易區(qū)間內(nèi)因噪音交易引起的超額波動；而收益波動率是被用來衡量收益率波動的指標。

　　（三）有效性

　　有效性實際上是指“信息效率”，即市場上證券的交易價格充分、及時、準確地反映所有的相關信息。有效性表明與證券價格相關的信息能夠立即融入證券價格，由于新信息隨機到達，如果市場是有效的，則證券價格變化也應呈隨機特征。

　　本報告采用市場效率系數(shù)來度量股票價格運動的有效性。市場效率系數(shù)等于1時，價格運動是隨機游走，表明市場有效；偏離1越遠，市場效率程度越低。

　�。ㄋ模┯唵螆�(zhí)行質(zhì)量

　　由于價差、交易成本已經(jīng)在流動性指標體現(xiàn)，本報告選取了若干反映訂單執(zhí)行質(zhì)量的指標，包括訂單執(zhí)行比例、最優(yōu)報價執(zhí)行比例、單一價格執(zhí)行比例和訂單執(zhí)行時間四個核心指標，同時也包含了反映訂單執(zhí)行質(zhì)量的其它統(tǒng)計指標。

　　二、市場績效指標體系

　　報告以2002年至2006年深交所全部上市股票為計算樣本，對所有股票計算期內(nèi)每日每筆訂單達到時的買賣訂單隊列進行了重演，并在此基礎上計算有關指標。

　　其中，按照公司規(guī)模、機構持股比例和股價對股票進行分類比較，其標準如下：（1）公司規(guī)模分類是根據(jù)年末股票流通市值平均分成三組；（2）按機構持股（占流通股）比例2006年月度平均值分為三組，小于5％為低機構持股比例組，大于等于5％并且小于30％為中機構持股比例組，大于等于30％為高機構持股比例組；（3）以2006年全年平均股價為標準，將深市A股股票按25％、50％和25％的比例分成低價股、中價股和高價股三組。

　　選擇指標的含義與計算說明如下:

　　表1 指標計算說明

　　注：沖擊成本指數(shù)、相對買賣價差、相對有效價差、分時波動率、超額波動率、收益波動率以基點為度量單位。一個基點為一萬分之一（0.01％）。

　　三、市場績效計算結果

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　　1．沖擊成本指數(shù)和流動性指數(shù)

　　本報告共計算了12種金額的沖擊成本指數(shù)，出于篇幅和分析簡明考慮，主要對10萬元沖擊成本指數(shù)進行報告和分析。圖1和圖2分別給出了2006年深市股票的10萬元沖擊成本指數(shù)和1％的流動性指數(shù)。

　　2006年深市A股10萬元沖擊成本指數(shù)為27個基點，1％的流動性指數(shù)為126萬。深成指成份股的流動性最好，其沖擊成本指數(shù)僅為12個基點，流動性指數(shù)高達362萬；機構重倉股的流動性次之，其沖擊成本指數(shù)為17個基點，流動性指數(shù)達196萬；中小企業(yè)板的流動性要優(yōu)于深市A股平均水平，其沖擊成本指數(shù)（21個基點）優(yōu)于深市A股平均水平（27個基點）2；ST股票的流動性最差，其沖擊成本指數(shù)高達58個基點，流動性指數(shù)只有45萬，ST股票沖擊成本指數(shù)為深成指成份股的5倍左右。

　　流動性呈現(xiàn)顯著的規(guī)模特征和股價特征：大規(guī)模公司股票的沖擊成本指數(shù)僅是小規(guī)模公司的1/2，而流動性指數(shù)是小規(guī)模公司股票的4倍；高股價公司股票的沖擊成本指數(shù)僅是低股價公司的1/2，而流動性指數(shù)是低股價公司股票的3倍。圖6顯示，以行業(yè)來看，金融行業(yè)公司股票的流動性最好，其次是信息技術業(yè)。

　　流動性還與機構持股比例顯著相關。從圖3、4可以清晰看到，機構持股比例越高，股票流動性越好。從行業(yè)看，金融業(yè)股票的流動性最好，沖擊成本指數(shù)和流動性指數(shù)分別為12個基點和640萬。

　　圖5給出了2002年至2006年深市A股股票的10萬元沖擊成本指數(shù)。2002至2005年，沖擊成本指數(shù)和流動性指數(shù)保持平穩(wěn)的水平，沖擊成本指數(shù)維持在40至55個基點范圍（4年分別為40、45、51和55個基點），流動性指數(shù)維持在60萬元左右（4年分別為57、56、57和63萬）。2006年流動性大幅度提高，深市A股的10萬元沖擊成本指數(shù)降至27個基點，1％流動性指數(shù)則升至126萬。

　　2．寬度

　　本報告計算了深圳市場全部股票的價差指標。2006年深市A股相對買賣和相對有效價差分別為27個基點和49個基點（圖7）。

　　從流動性的寬度層面來看，深成指成份股、機構重倉股和中小企業(yè)板相對價差的寬度都要小于深市股票平均水平（價差小，流動性好），ST股票和深市B股的寬度則大于平均水平。

　　寬度顯示出規(guī)模特征和股價特征：公司規(guī)模越大、股價越高，相對買賣價差和相對有效價差都越小（圖8）。寬度還與機構持股比例顯著相關：機構持股比例越高，股票價差越�。▓D8）。

　　2002年至2005年，深市A股的買賣價差經(jīng)歷了一個逐漸下降的過程：2002年絕對買賣價差最大（2.93分），2006年則顯著降低（1.48分），比2002年下降了49％（圖9）。從有效價差來看，2004和2005年深市A股的相對有效價差處于較高水平（59和60個基點），2006年比2005年下降18％至49個基點（圖10）。

　　3．深度

　　本報告計算了深圳市場所有股票的報價深度指標。圖11給出了2006年深度指標計算結果，深市A股股票的累計披露報價深度為103萬。

　　從流動性的深度層面來看，深成指成份股（245萬）和機構重倉股（113萬）深度都要優(yōu)于深市A股平均水平，ST股票（64萬）和深市B股（50萬）的深度則低于平均水平。

　　深度呈現(xiàn)規(guī)模特征和股價特征（圖12）：公司規(guī)模越大，深度越深；深度隨股價提高則是呈現(xiàn)“U”型特征，即低價股和高價股深度優(yōu)于中間價格的股票。深度還與機構持股比例顯著相關：機構持股比例越高，深度越深。

　　2002年至2005年，深市A股的報價深度經(jīng)歷了一個逐漸上升的過程，2002年的累計披露報價深度只有34萬，2006年增加到103萬，顯著增加了203％（圖13）。

　　4．大額交易沖擊成本

　　本報告計算了深市所有股票的300萬元大額交易沖擊成本指數(shù)4。圖14給出了2002年度至2006年度大額交易沖擊成本指數(shù)，結果顯示深市A股股票的大額交易沖擊成本指數(shù)為575個基點。深成指成份股的大額交易沖擊成本指數(shù)最低（91個基點）；機構重倉股的大額交易沖擊成本指數(shù)次之（250個基點）；中小企業(yè)板的大額交易沖擊成本指數(shù)（408個基點）也優(yōu)于深市A股平均水平；ST股票的大額交易沖擊成本指數(shù)最高（966個基點），ST股票大額交易沖擊成本指數(shù)是深成指成份股相應指標的10.6倍。

　　大額交易沖擊成本指數(shù)呈現(xiàn)顯著的規(guī)模特征與股價特征（圖16）：流通市值越大，大額交易沖擊成本指數(shù)越低；股票價格越高，大額交易沖擊成本指數(shù)越低，低價股的大額交易沖擊成本指數(shù)是高價股的2.62倍。

　　大額交易沖擊成本指數(shù)與機構持股比例負相關：機構持股比例越高，大額交易沖擊成本指數(shù)越低（圖16）。

　　大額交易沖擊成本指數(shù)2006年大幅下降：2005年買賣300萬元股票的大額交易沖擊成本指數(shù)為1445個基點，2006年下降到了575個基點。

　　（二）波動性

　　本報告計算了深市全部股票的分時波動率、超額波動率和收益波動率。圖17給出了2006年波動率指標計算結果，深市A股股票的分時波動率、超額波動率和收益波動率依次為43個基點、42個基點和66個基點。

　　圖18顯示，從2006年收益波動性來看，深成指成份股（47個基點）、深市B股（55個基點）、ST股票（58個基點）低于深市股票平均水平；機構重倉股（71個基點）高于平均水平。從分時波動率和超額波動率來看，深市B股（26個基點、25個基點）、ST股票（38個基點、38個基點）低于深市A股的平均水平；深成指成份股（45個基點、44個基點）和機構重倉股（45個基點、44個基點）高于深市A股的平均水平。

　　收益波動率呈現(xiàn)規(guī)模特征。分時波動率和超額波動率則與規(guī)模、股價和機構持股比例的相關性不顯著。

　　圖20顯示，從行業(yè)來看，收益波動率最高的是信息技術行業(yè)，為94個基點，最低的是交通運輸、倉儲業(yè)，為45個基點。但是分時波動率并沒有呈現(xiàn)行業(yè)特征，各行業(yè)指標接近（均處于35至49個基點之間）。

　　從時間序列來看，深圳A股近年來的波動性稍有上升。分時波動率、超額波動率和收益波動率分別從2002年的29個基點、29個基點和43個基點升至2006年的43個基點、42個基點和66個基點。

　�。ㄈ�）有效性

　　本報告計算了深市全部股票的市場效率系數(shù)。圖21給出了2006年深市股票的市場效率系數(shù)。結果表明，股票的價格運動非常接近隨機游走（0.95）。從2006年深市A股各板塊來看，深成指成份股（0.90）與機構重倉股（1.05）較接近隨機游走，ST股票偏離較遠（0.85）。中小企業(yè)板價格運行的有效性低于深市A股平均水平，該結果可能與中小企業(yè)板樣本數(shù)少導致的統(tǒng)計偏差有關。

　�。ㄋ模┯唵螆�(zhí)行質(zhì)量

　　本報告計算了深市全部股票的訂單執(zhí)行質(zhì)量指標。圖23給出了2005至2006年度深市A股股票的訂單執(zhí)行質(zhì)量指標。

　　結果表明，深市A股的最優(yōu)報價執(zhí)行比例和單一價格執(zhí)行比例分別為32％與85％（以股數(shù)計量），深市B股為38％與93％。其它板塊的最優(yōu)報價執(zhí)行比例和單一價格執(zhí)行比例接近，分別處于26％～38％與82％～91％之間。最優(yōu)報價執(zhí)行比例和單一價格執(zhí)行比例指標沒有出現(xiàn)規(guī)模、行業(yè)和時間序列等特征。

　　2006年深市A股股票訂單執(zhí)行質(zhì)量良好，以股數(shù)計量，61％的訂單被成交，32％的成交訂單在最優(yōu)報價內(nèi)被執(zhí)行，85％的成交訂單以單一價格被執(zhí)行，30％的成交訂單在提交后10秒內(nèi)被成交，29％訂單被撤單。訂單構成依次為非市價化限價訂單（63.77％）、市價化限價訂單（36.19％）和市價訂單（0.03％）；個人投資者的交易遠比機構投資者活躍，機構投資者提交訂單只占6％，但占了成交股數(shù)的10％。

　　2002年至2006年，訂單執(zhí)行時間正在加快，說明交易所交易效率在提高：限價訂單、非市價化限價訂單和市價化限價的執(zhí)行時間從2002年的557、1289和69秒降到2006年的410、946和43秒。5

　　從表3中可以看出，2006年三種市價訂單中，最優(yōu)五檔即時成交剩余撤銷訂單的執(zhí)行時間最快，平均只有0.17秒；對手方最優(yōu)價格訂單執(zhí)行時間為16秒；本方最優(yōu)價格訂單執(zhí)行最慢，達386秒。

　　從表4中可以看出，深市A股主板和中小企業(yè)板的成交金額當中機構投資者分別占了13.67％和12.72％，其中基金所占比例最重（7.97％和7.16％）。

　　從表5中可以看出，以投資者交易金額占行業(yè)總成交金額比例來看，2006年機構投資者交易最活躍的兩個行業(yè)為房地產(chǎn)業(yè)（24.47％）和信息技術業(yè)（18.94％）；個人投資者交易最活躍的兩個行業(yè)為綜合類（94.74％）和農(nóng)林牧漁（90.21％）。

　　從表6中可以看出，2006年機構投資者持有深市股票比例逐步增加，但其所占交易金額的比重沒有同比增加：持有深市主板股票的比例從1月末的25.91％增加至12月末的38.89％，但交易金額占比從1月的17.91％降低至12月的15.76％。2006年機構逐步增持中小企業(yè)板股票，比例從年初的26.64％逐漸增加至年末的41.67％。

　　表2 2006年訂單成交分類統(tǒng)計單位：％

　　（下轉A9版）

　　1 本文計算了12檔的沖擊成本指數(shù)，其沖擊金額大小分別為：5，10，20，30，50，75，100，200，150，300，400，500萬元。出于篇幅和分析簡明考慮，主要對10萬元沖擊成本指數(shù)進行報告和分析。300萬元的沖擊成本指數(shù)就是我們定義的大額交易沖擊成本指數(shù)。

　　2 中小企業(yè)板的流動性指數(shù)（110萬）雖然略小于深市A股（126萬），但是如果考慮公司規(guī)模因素，流動性指數(shù)仍然要優(yōu)于深市A股。

　　3 300萬元的沖擊成本指數(shù)就是我們定義的大額交易沖擊成本指數(shù)。

　　4 訂單執(zhí)行時間均以成交股數(shù)為權重計算得到。

　　5 訂單執(zhí)行時間均以成交股數(shù)為權重計算得到

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