□深圳證券交易所金融創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室

　　最近幾年，得益于高效電子交易系統(tǒng)的廣泛應(yīng)用和交易制度的不斷改進(jìn)，世界各交易所市場績效不斷提高，全球投資者正在以越來越低的成本完成交易。在競爭激烈的投資領(lǐng)域，若干基點(diǎn)的收益就可以成為投資者和基金管理者競爭取勝的關(guān)鍵，決定了誰能夠在激烈的競爭中生存下來，比如說一個(gè)100億元的投資基金，如果換手100％，5個(gè)基點(diǎn)的交易成本節(jié)約就代表為投資者帶來500萬元的收益。因而，有經(jīng)驗(yàn)的投資者都努力通過數(shù)據(jù)分析來控制交易成本，從而創(chuàng)造附加價(jià)值，提高投資收益；另一方面，世界各主要交易所都定期發(fā)布市場績效指標(biāo)，并積極采取措施努力降低交易成本和提高流動(dòng)性，以提高市場對(duì)投資者的吸引力。

　　對(duì)投資者來說，流動(dòng)性的高低表現(xiàn)為在一定時(shí)間內(nèi)完成交易所需的成本，因而也是流動(dòng)性的直接衡量指標(biāo)之一。流動(dòng)性良好的市場可以降低交易成本，為投資者提供來自市場的附加值。一般而言，交易成本主要分為兩個(gè)部分，顯性成本和隱性成本：顯性成本是指直接的交易費(fèi)用；隱性成本是指間接的交易成本，主要是交易對(duì)價(jià)格的影響，可以用實(shí)際成交價(jià)格偏離該“未受干擾”價(jià)格的程度來衡量隱性的交易費(fèi)用。

　　目前中國證券市場已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段，深圳證券交易所推出《2006年度股票市場績效報(bào)告》（以下簡稱“《績效報(bào)告》”）不僅順應(yīng)了全球證券交易所發(fā)展與改革潮流，而且體現(xiàn)了交易所對(duì)建設(shè)一個(gè)高質(zhì)量市場的重視。《績效報(bào)告》通過全面計(jì)算市場績效指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)目前深交所市場績效處于一個(gè)較良好的水平，市場績效正在逐步提高：流動(dòng)性較好、波動(dòng)性較合理，股票價(jià)格接近隨機(jī)游走，訂單執(zhí)行質(zhì)量也較高，同時(shí)市場流動(dòng)性、有效性和訂單執(zhí)行質(zhì)量正在不斷改善。然而，在各項(xiàng)市場績效指標(biāo)顯著改善的同時(shí)，《績效報(bào)告》也引出了一個(gè)值得關(guān)注的問題：我國證券市場的流動(dòng)性成本較高。

　　顯性成本比較容易客觀衡量，主要由交易稅、交易費(fèi)、交易傭金構(gòu)成，而隱性成本可以由沖擊成本（衡量一定金額的交易對(duì)市場價(jià)格造成的沖擊程度）來度量。《績效報(bào)告》結(jié)果顯示，我國市場存在隱性成本偏高，尤其是對(duì)經(jīng)常需要完成大額交易的機(jī)構(gòu)投資者而言，交易成本的影響更為明顯。《績效報(bào)告》顯示深圳證券交易所股票交易的隱性成本（以沖擊成本27個(gè)基點(diǎn)計(jì)）高于全球證券市場的平均隱性成本（12.67個(gè)基點(diǎn)1）。深市股票的隱性成本不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國、日本、德國、英國、法國等成熟市場，而且也高于巴西、印度、泰國等新興市場。

　　在國外，全球股票的交易成本在過去十年中經(jīng)歷了一個(gè)平穩(wěn)下降的過程。Elkins/McSherry對(duì)全球42個(gè)國家市場的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，全球證券交易的沖擊成本已經(jīng)從1998年的18.55個(gè)基點(diǎn)降至2006年12.66個(gè)基點(diǎn)，降幅為32%。美國紐交所和納斯達(dá)克2005年7月至2006年6月期間的市場沖擊成本則分別降低了40％和48％。沖擊成本的降低歸功于許多因素，除了市場參與者的分析能力和買方議價(jià)能力提高的原因外，證券交易制度和市場環(huán)境等因素起了重要作用。盡管新興國家市場發(fā)展較快，但新興市場的市場沖擊成本（隱性成本）還要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家市場的市場沖擊成本。

　　從國外經(jīng)驗(yàn)來看，提高市場流動(dòng)性、降低市場隱形成本主要通過以下幾方面的措施：（1）豐富投資者群體，形成差異性投資風(fēng)格，提高市場流動(dòng)性，起到降低隱性成本的作用；（2）通過降低信息不對(duì)稱提高市場流動(dòng)性，從而降低了隱性成本；（3）建立合理的大宗交易制度，完善價(jià)格形成機(jī)制，降低大宗交易的流動(dòng)性成本；（4）實(shí)施靈活交易機(jī)制以活躍交易，對(duì)于流動(dòng)性較差的證券采用做市商制度，或者為不同投資者提供差異性委托方式。而從我國證券市場實(shí)際來看，在論證可行的基礎(chǔ)上，可以逐步從以下幾方面進(jìn)行改進(jìn)采取措施來提高市場流動(dòng)性、降低市場交易成本：

　　1．提高交易信息深度和即時(shí)性

　　《績效報(bào)告》顯示，雖然目前市場訂單執(zhí)行質(zhì)量良好，但仍有29％的訂單被撤銷，表明市場交易信息深度和即時(shí)性有待提高，交易所需要一方面豐富即時(shí)行情深度信息，如即時(shí)揭示所有買賣盤信息、逐筆成交行情等，另一方面，可逐步縮短行情刷新時(shí)間，以提高交易信息的即時(shí)性。同時(shí)《績效報(bào)告》顯示市價(jià)化限價(jià)訂單占了全市場訂單的36.19％，而成交效率較高的市價(jià)訂單僅占0.03％，說明投資者對(duì)市價(jià)訂單不熟悉，對(duì)使用市價(jià)委托存在顧慮，交易所應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加大市價(jià)訂單的市場宣傳和推廣力度，以提高市場成交效率。

　　2、加強(qiáng)上市公司信息披露監(jiān)管

　　信息不對(duì)稱是導(dǎo)致低市場績效的重要原因之一。《績效報(bào)告》表明大規(guī)模公司與機(jī)構(gòu)持股比例高公司的流動(dòng)性和收益波動(dòng)率都要優(yōu)于小規(guī)模公司和低機(jī)構(gòu)持股比例公司，也優(yōu)于深市A股平均水平，主要原因之就是此類公司往往受到機(jī)構(gòu)投資者的較高關(guān)注，其信息對(duì)稱程度要高于其它公司。因此，交易所應(yīng)該繼續(xù)努力提高上市公司信息披露的透明度，加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管。

　　3．建立基于股價(jià)區(qū)間的最小報(bào)價(jià)單位制度

　　《績效報(bào)告》表明，中價(jià)股的深度（93萬）比低價(jià)股（125萬）的深度低，可能原因之一就是隨著公司股價(jià)上升，由于最小報(bào)價(jià)單位固定，披露報(bào)價(jià)上堆積的訂單減少，深度降低、市場沖擊成本上升。因此，可以考慮根據(jù)股價(jià)絕對(duì)值區(qū)間建立差異化的最小報(bào)價(jià)單位制度。

　　4．培育差別化的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍

　　《績效報(bào)告》表明以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者交易活躍程度遠(yuǎn)低于個(gè)人投資者，以深市主板為例，2006年12月機(jī)構(gòu)投資者持有市值已經(jīng)接近40％，但是同期機(jī)構(gòu)投資者成交金額只占16％左右，據(jù)此可以大致推測如果所有都是機(jī)構(gòu)投資者，成交金額將降低到目前交易量的40％（16％＋16％×），這將極大影響市場流動(dòng)性，降低市場績效。因此，應(yīng)該進(jìn)一步培育投資風(fēng)格差異、風(fēng)險(xiǎn)偏好不同和投資期限有差別的機(jī)構(gòu)投資者群體，建立合理的投資者結(jié)構(gòu)。

　　5．發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場，盡快建立市場做空機(jī)制

　　通過建立融資融券制度和推出金融衍生產(chǎn)品等措施，豐富證券金融投資工具，滿足交易方式的多樣性需求，優(yōu)化完善市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)和形成機(jī)制，提高市場流動(dòng)性。

　　6．加強(qiáng)中小板制度的建設(shè)，積極擴(kuò)大中小企業(yè)板

　　《績效報(bào)告》的結(jié)果顯示中小企業(yè)板流動(dòng)性良好，其沖擊成本指數(shù)僅為21個(gè)基點(diǎn)，優(yōu)于深市A股票平均水平，表明了中小企業(yè)板的制度建設(shè)取得成效，已經(jīng)打下良好基礎(chǔ)，深交所可以在進(jìn)一步加強(qiáng)相關(guān)制度建設(shè)的基礎(chǔ)上，積極擴(kuò)大中小企業(yè)板。

　　7．優(yōu)化大宗交易制度、建立盤后定價(jià)交易制度，豐富訂單類型

　　《績效報(bào)告》顯示機(jī)構(gòu)投資者持有股票市值逐步增加，截至2006年底機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例已接近40％。為適應(yīng)機(jī)構(gòu)投資者日益壯大的趨勢，交易所有必要進(jìn)一步完善大宗交易制度，建立盤后定價(jià)交易制度，并推出一攬子訂單、止損訂單等訂單方式，滿足機(jī)構(gòu)投資者交易方式多樣化的市場需要，減少機(jī)構(gòu)投資者大額交易對(duì)市場的沖擊成本。

　　附錄：交易成本的跨國分析

　　Elkins/McSherry 為道富集團(tuán)（State Street Corp.）從事分析業(yè)務(wù)的子公司，成立于1999年3月，提供獨(dú)立的世界上最大的養(yǎng)老基金、投資經(jīng)理和證券經(jīng)紀(jì)商的交易執(zhí)行情況分析。Elkins/McSherry的定期報(bào)告被美國勞工部（DOL，Department of Labor） 指引86-1推薦給養(yǎng)老基金、美國證監(jiān)會(huì)（SEC）根據(jù)2003公正與費(fèi)用透明法案（Integrity and Fee Transparency Act of 2003）推薦給投資經(jīng)理，以及美國證監(jiān)會(huì)根據(jù)SEC規(guī)則11AC1-5 & 6推薦給證券經(jīng)紀(jì)商作為投資參考。

　　Elkins/McSherry在13個(gè)國家擁有225個(gè)客戶，包括全球最大的養(yǎng)老基金、投資經(jīng)理、銀行、交易所和證券經(jīng)紀(jì)商。Elkins/McSherry的交易執(zhí)行報(bào)告提供了全球42個(gè)國家綜合的投資組合的交易成本分析，包括傭金、交易費(fèi)和市場沖擊成本。組合的執(zhí)行成本被Elkins/McSherry的數(shù)據(jù)庫定期維護(hù)和持續(xù)更新。Elkins/McSherry 的客戶可以以Elkins/McSherry的報(bào)告為基準(zhǔn)進(jìn)行獨(dú)立的監(jiān)測和作為管理工具對(duì)投資經(jīng)理和證券經(jīng)紀(jì)商的交易成本進(jìn)行分析。Elkins/McSherry的客戶還可以將報(bào)告作為信息指引和歷史參考資料有效地降低成本。

　　Elkins/McSherry調(diào)查了235個(gè)全球機(jī)構(gòu)、1，400個(gè)投資經(jīng)理和2，000證券經(jīng)紀(jì)商（Brokers）的4000億股股票的交易得出各國交易成本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)2。根據(jù)Elkins/McSherry的統(tǒng)計(jì)，2006年全球42個(gè)國家的交易成本平均值為44.44個(gè)基點(diǎn)，比2005年降低13％，其中交易成本最低的國家是日本、德國和法國。

　　據(jù)Elkins/McSherry統(tǒng)計(jì)，全球所有的機(jī)構(gòu)投資者在2005年7月至2006年6月期間的平均交易費(fèi)比之前的一年期間降低了9％，大約是24.53個(gè)基點(diǎn)。其中美國市場降幅更大，交易費(fèi)NYSE降低了19％，Nasdaq為21％，而市場沖擊成本則分別降低了40％和48％。

　　全球股票的交易成本在過去十年中經(jīng)歷了一個(gè)平穩(wěn)下降的過程。Elkins/McSherry的數(shù)據(jù)表明，從1998以來，全球的證券交易成本已經(jīng)降低了25%。交易成本的降低歸功于許多因素，但是最引人之一的進(jìn)步是在分析和買方的議價(jià)能力。如今，投資者對(duì)歷史和最近的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行持續(xù)的分析為未來決策服務(wù)。證券經(jīng)紀(jì)商正在按股票、國家、速度、交易類型等逐日、逐月、逐季和逐年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)使買方的交易者成為老練的投資者和阿爾法創(chuàng)造者（Alpha Creators）。

　　盡管新興國家市場發(fā)展較快，但是其交易成本卻遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家市場。首先，新興市場的市場沖擊成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家市場的市場沖擊成本。2006年第一季度，紐交所的交易成本為10.5個(gè)基點(diǎn)，而巴西的為59.05個(gè)基點(diǎn)，流動(dòng)性和信息泄露是新興市場高市場沖擊成本的主要原因。其次，新興市場的交易傭金高于發(fā)達(dá)市場的交易傭金，匈牙利、印度和菲律賓的交易傭金高于日本、英國和美國兩倍，2006年哥倫比亞的交易傭金高達(dá)50.50個(gè)基點(diǎn)。

　　表1 2005至2006年度全球42個(gè)國家或地區(qū)股票市場交易成本

　　國家或地區(qū) 平均股價(jià)（美元）平均傭金（基點(diǎn)）平均交易費(fèi) 沖擊成本 交易總成本07/2005–06/2006 交易總成本 07/2004–06/2005

　　（基點(diǎn)）（基點(diǎn)） （基點(diǎn)）（基點(diǎn)）

　　Argentina $4.24 35.00 0.4227.68 63.10 67.99

　　Australia 8.4320.75 0.908.31 29.96 29.28

　　Austria 54.42 16.70 0.6610.55 27.91 33.21

　　Belgium 61.61 17.17 0.5410.22 27.93 29.59

　　Brazil 6.4725.61 1.3514.49 41.45 49.04

　　Canada 30.71 13.35 0.4010.23 23.98 35.93

　　Chile 8.5738.76 1.8915.26 55.91 69.59

　　Colombia9.2550.50 2.9318.73 72.16 99.75

　　Czech Republic 114.18 39.02 2.1115.04 56.17 61.41

　　Denmark 50.34 17.71 0.6515.82 34.18 36.46

　　Finland 18.58 16.59 0.6920.18 37.46 43.59

　　France 50.61 16.02 0.476.58 23.07 27.37

　　Germany 55.08 16.24 0.385.51 22.13 22.38

　　Greece 25.01 25.44 11.63 12.11 49.18 62.56

　　Hong Kong 2.2620.53 11.53 6.55 38.61 40.94

　　Hungary 47.30 34.79 5.9412.35 53.08 55.07

　　India 16.34 39.96 8.2914.65 62.90 65.80

　　Indonesia 0.4039.96 11.01 14.86 65.83 71.64

　　Ireland — Buys 15.46 18.51 100.00 13.60 132.11 137.53

　　Ireland — Sells15.23 16.43 0.3812.95 29.76 33.69

　　Italy 10.25 16.62 0.5110.65 27.78 32.36

　　Japan 21.80 14.08 0.325.90 20.30 19.55

　　Korea 74.72 26.38 14.76 11.17 52.31 58.49

　　Luxembourg 31.32 20.02 0.1616.56 36.74 49.73

　　Malaysia2.0630.14 6.139.55 45.82 59.92

　　Mexico 4.7325.66 0.0111.22 36.89 40.71

　　Netherlands 26.16 16.54 0.408.56 25.50 27.38

　　New Zealand 3.1121.97 0.3012.35 34.62 40.60

　　Norway 21.84 17.34 0.0513.13 30.52 34.31

　　Peru6.2940.03 16.01 17.61 73.65 86.42

　　Philippines 6.6041.75 30.85 12.20 84.80 99.41

　　Portugal6.5317.07 0.0911.79 28.95 38.92

　　Singapore 3.4524.11 2.7412.19 39.04 40.23

　　South Africa14.31 23.13 12.72 12.10 47.95 51.26

　　Spain 20.23 16.66 0.3910.28 27.33 32.02

　　Sweden 14.37 17.33 0.6710.24 28.24 35.22

　　Switzerland 88.86 16.31 0.6810.38 27.37 31.85

　　Taiwan 2.0026.99 11.55 8.52 47.06 53.99

　　Thailand1.6936.06 1.7516.37 54.18 65.69

　　Turkey 5.5733.85 2.6820.14 56.67 66.11

　　U.K. — Buys8.2315.18 49.91 7.45 72.54 76.14

　　U.K. — Sells 8.7715.10 0.528.80 24.42 28.80

　　U.S. — NYSE33.68 12.05 0.465.00 17.51 23.26

　　U.S. — Nasdaq 27.06 13.17 0.427.07 20.66 30.32

　　Venezuela 9.0147.19 9.7935.10 92.08 99.30

　　Overall 23.27 24.53 7.2512.67 44.44 51.00

　　資料來源: Elkins/McSherry.

　　表2 1998至2006年度全球股票市場交易成本

　　年份交易傭金交易費(fèi)沖擊成本總交易費(fèi)用

　　199832.93 8.13 18.55 59.61

　　199931.17.27 21.03 59.4

　　200031.18 7.2 22.861.18

　　200130.41 6.6 17.69 54.7

　　200227.24 6.85 20.16 54.25

　　200325.46 7.13 14.76 47.35

　　200425.84 7.42 13.69 46.95

　　200525.15 7.35 13.64 46.14

　　2006第一季度24.53 7.25 12.67 44.44

　　1998對(duì)2006 -26%-11% -32%-25%

　　1值得說明的是，由于各國交易制度的不同，Elkins/McSherry對(duì)隱性成本（沖擊成本）的度量采用交易量加權(quán)均價(jià)格法。

　　2目前就市場影響成本的衡量方法尚沒有統(tǒng)一的方法。一種方法是交易量加權(quán)均價(jià)格法，計(jì)算方法為投資者實(shí)際執(zhí)行價(jià)格與加權(quán)平均價(jià)格之間的差距。另一種方法是到達(dá)價(jià)格法（arrival price，也稱為實(shí)施陷阱法，implementation shortfall），計(jì)算方法為大宗交易的平均成交價(jià)格與訂單提交時(shí)的交易價(jià)格的差異。這種方法能夠更加精確的度量買方交易者與證券經(jīng)紀(jì)商的績效。因?yàn)閷?duì)于證券經(jīng)紀(jì)商而言，不可能將在交易日當(dāng)中接受的訂單正好在收盤前執(zhí)行。使用VWAP方法，并不能衡量證券經(jīng)紀(jì)商（或者交易系統(tǒng)）是否為客戶很好的履行了交易。Elkins/McSherry在2006年度也提供了以到達(dá)價(jià)格法計(jì)算的證券經(jīng)紀(jì)商排名。

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