近年來，市場績效在全球證券市場競爭環(huán)境中的重要性日益凸現(xiàn)，績效高成為決定證券交易所競爭力和市場地位的關(guān)鍵因素。對(duì)投資者和基金管理者而言，投資于市場績效高的市場可以獲得附加的額外價(jià)值。正因如此，海外各交易所都高度重視并努力改善市場績效。

　　在國內(nèi)，長期以來市場績效沒有得到足夠重視，原因之一是我國證券市場發(fā)展前期處于粗放式經(jīng)營階段，提高市場績效并不是主要任務(wù)。在此階段，對(duì)市場績效的關(guān)注主要停留在理論研究階段。另一個(gè)原因是，相對(duì)于海外市場，我國股票的上市地選擇自由度較小，深滬交易所都缺少提高市場績效的競爭壓力。

　　在國外，大多數(shù)股票交易所都會(huì)定期發(fā)布市場績效報(bào)告或披露相關(guān)指標(biāo)，對(duì)市場運(yùn)行質(zhì)量進(jìn)行評(píng)估和比較。一般認(rèn)為，相關(guān)信息的發(fā)布有助于提高各市場在訂單成交價(jià)格和執(zhí)行速度方面的透明度，促進(jìn)市場間競爭。以美國為例，2005年頒布的“全國市場體系條例”（Regulation NMS，條例NMS）中規(guī)則605要求各市場每月披露有關(guān)訂單執(zhí)行情況的標(biāo)準(zhǔn)化統(tǒng)計(jì)信息，所有的交易市場必須提交統(tǒng)一的“市場績效報(bào)告”，包括價(jià)差、各類訂單數(shù)量、訂單的執(zhí)行情況等內(nèi)容。

　　2005年以來中國

證券市場進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段：（1）中國證券市場已走過“粗放式”發(fā)展階段，全面提高市場績效正成為新的發(fā)展主題，其中提高市場自身的運(yùn)行效率是重要環(huán)節(jié)；（2）機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷擴(kuò)大，相比較于個(gè)人投資者，他們對(duì)市場績效有更為突出和明確的要求；（3）海外交易所、國內(nèi)銀行間市場與國內(nèi)大型券商開發(fā)的交易系統(tǒng)，都給交易所帶來了競爭壓力。

　　本《股票市場績效報(bào)告》發(fā)布意義在于以下五個(gè)方面：（1）提供投資決策參考，有利于投資者選擇交易時(shí)機(jī)、降低交易成本和提高投資收益；（2）提供上市公司融資的決策參考，有利于籌資公司選擇融資時(shí)機(jī)、降低融資成本以提升公司價(jià)值；（3）提供市場績效改進(jìn)的決策參考，有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過宏觀市場制度和微觀交易制度的改進(jìn)提升交易所的核心競爭力；（4）提供市場監(jiān)管的依據(jù)，有利于創(chuàng)造良好的交易環(huán)境、保護(hù)投資者權(quán)益；（5）提供金融創(chuàng)新的決策參考，有利于證券市場長期健康發(fā)展。

　　一、 市場績效的度量

　　目前為止，理論界和實(shí)務(wù)界尚未就市場績效的度量指標(biāo)形成共識(shí)。一般認(rèn)為，市場績效可從流動(dòng)性、穩(wěn)定性、有效性、透明性、公平性和可靠性六個(gè)方面進(jìn)行度量。由于后面三種特性（透明性、公平性和可靠性）很難用量化指標(biāo)進(jìn)行分析，因此對(duì)市場績效的客觀度量一般采用前三性：流動(dòng)性、穩(wěn)定性、有效性。除了流動(dòng)性、穩(wěn)定性和有效性之外，訂單執(zhí)行質(zhì)量反映了市場是否能夠給投資者提供快速和低成本的服務(wù)，也代表了市場績效的一個(gè)層面。因此，兼顧客觀性和易于使用者理解，本報(bào)告主要從流動(dòng)性、穩(wěn)定性、有效性和訂單執(zhí)行質(zhì)量四個(gè)維度來考察市場績效。

　　二、 市場績效指標(biāo)體系

　　報(bào)告以2002年至2006年深交所全部上市股票為計(jì)算樣本，對(duì)所有股票計(jì)算期內(nèi)每日每筆訂單達(dá)到時(shí)的買賣訂單隊(duì)列進(jìn)行了重演，并在此基礎(chǔ)上計(jì)算有關(guān)指標(biāo)。

　　其中，按照公司規(guī)模、機(jī)構(gòu)持股比例和股價(jià)對(duì)股票進(jìn)行分類比較，其標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）公司規(guī)模分類是根據(jù)年末股票流通市值平均分成三組；（2）按機(jī)構(gòu)持股（占流通股）比例2006年月度平均值分為三組，小于5％為低機(jī)構(gòu)持股比例組，大于等于5％并且小于30％為中機(jī)構(gòu)持股比例組，大于等于30％為高機(jī)構(gòu)持股比例組；（3）以2006年全年平均股價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)，將深市A股股票按25％、50％和25％的比例分成低價(jià)股、中價(jià)股和高價(jià)股三組。

　　選擇指標(biāo)的含義與計(jì)算說明如下:

　　表1 指標(biāo)計(jì)算說明

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　　注：沖擊成本指數(shù)、相對(duì)買賣價(jià)差、相對(duì)有效價(jià)差、分時(shí)波動(dòng)率、超額波動(dòng)率、收益波動(dòng)率以基點(diǎn)為度量單位。一個(gè)基點(diǎn)為一萬分之一（0.01％）。

　　三、 市場績效計(jì)算結(jié)果

　　（一）流動(dòng)性

　　1．沖擊成本指數(shù)和流動(dòng)性指數(shù)

　　本報(bào)告共計(jì)算了12種金額的沖擊成本指數(shù)，出于篇幅和分析簡明考慮，主要對(duì)10萬元沖擊成本指數(shù)進(jìn)行報(bào)告和分析。圖1和圖2分別給出了2006年深市股票的10萬元沖擊成本指數(shù)和1％的流動(dòng)性指數(shù)。

　　2006年深市A股10萬元沖擊成本指數(shù)為27個(gè)基點(diǎn)，1％的流動(dòng)性指數(shù)為126萬。深成指成份股的流動(dòng)性最好，其沖擊成本指數(shù)僅為12個(gè)基點(diǎn)，流動(dòng)性指數(shù)高達(dá)362萬；機(jī)構(gòu)重倉股的流動(dòng)性次之，其沖擊成本指數(shù)為17個(gè)基點(diǎn)，流動(dòng)性指數(shù)達(dá)196萬；中小企業(yè)板的流動(dòng)性要優(yōu)于深市A股平均水平，其沖擊成本指數(shù)（21個(gè)基點(diǎn)）優(yōu)于深市A股平均水平（27個(gè)基點(diǎn)） ；ST股票的流動(dòng)性最差，其沖擊成本指數(shù)高達(dá)58個(gè)基點(diǎn)，流動(dòng)性指數(shù)只有45萬，ST股票沖擊成本指數(shù)為深成指成份股的5倍左右。

　　流動(dòng)性呈現(xiàn)顯著的規(guī)模特征和股價(jià)特征：大規(guī)模公司股票的沖擊成本指數(shù)僅是小規(guī)模公司的1/2，而流動(dòng)性指數(shù)是小規(guī)模公司股票的4倍；高股價(jià)公司股票的沖擊成本指數(shù)僅是低股價(jià)公司的1/2，而流動(dòng)性指數(shù)是低股價(jià)公司股票的3倍。圖6顯示，以行業(yè)來看，金融行業(yè)公司股票的流動(dòng)性最好，其次是信息技術(shù)業(yè)。

　　流動(dòng)性還與機(jī)構(gòu)持股比例顯著相關(guān)。從圖3、4可以清晰看到，機(jī)構(gòu)持股比例越高，股票流動(dòng)性越好。從行業(yè)看，金融業(yè)股票的流動(dòng)性最好，沖擊成本指數(shù)和流動(dòng)性指數(shù)分別為12個(gè)基點(diǎn)和640萬。

　　圖5給出了2002年至2006年深市A股股票的10萬元沖擊成本指數(shù)。2002至2005年，沖擊成本指數(shù)和流動(dòng)性指數(shù)保持平穩(wěn)的水平，沖擊成本指數(shù)維持在40至55個(gè)基點(diǎn)范圍（4年分別為40、45、51和55個(gè)基點(diǎn)），流動(dòng)性指數(shù)維持在60萬元左右（4年分別為57、56、57和63萬）。2006年流動(dòng)性大幅度提高，深市A股的10萬元沖擊成本指數(shù)降至27個(gè)基點(diǎn)，1％流動(dòng)性指數(shù)則升至126萬。

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　　圖1 2006年深市股票各板塊沖擊成本指數(shù)（10萬元）

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　　圖2 2006年深市A股板塊流動(dòng)指數(shù)（1％）

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　　圖3 規(guī)模、機(jī)構(gòu)持股比例、股價(jià)與沖擊成本指數(shù)（10萬元）

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　　圖4 規(guī)模、機(jī)構(gòu)持股比例、股價(jià)與流動(dòng)指數(shù)（1％）

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　　圖5 各年度深市A股沖擊成本指數(shù)（10萬）和流動(dòng)指數(shù)（1％）

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　　圖6 2006年深市A股13個(gè)行業(yè)流動(dòng)指標(biāo)圖

　　2．寬度

　　本報(bào)告計(jì)算了深圳市場全部股票的價(jià)差指標(biāo)。2006年深市A股相對(duì)買賣和相對(duì)有效價(jià)差分別為27個(gè)基點(diǎn)和49個(gè)基點(diǎn)（圖7）。

　　從流動(dòng)性的寬度層面來看，深成指成份股、機(jī)構(gòu)重倉股和中小企業(yè)板相對(duì)價(jià)差的寬度都要小于深市股票平均水平（價(jià)差小，流動(dòng)性好），ST股票和深市B股的寬度則大于平均水平。

　　寬度顯示出規(guī)模特征和股價(jià)特征：公司規(guī)模越大、股價(jià)越高，相對(duì)買賣價(jià)差和相對(duì)有效價(jià)差都越小（圖8）。寬度還與機(jī)構(gòu)持股比例顯著相關(guān)：機(jī)構(gòu)持股比例越高，股票價(jià)差越小（圖8）。

　　2002年至2005年，深市A股的買賣價(jià)差經(jīng)歷了一個(gè)逐漸下降的過程：2002年絕對(duì)買賣價(jià)差最大（2.93分），2006年則顯著降低（1.48分），比2002年下降了49％（圖9）。從有效價(jià)差來看，2004和2005年深市A股的相對(duì)有效價(jià)差處于較高水平（59和60個(gè)基點(diǎn)），2006年比2005年下降18％至49個(gè)基點(diǎn)（圖10）。

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　　圖7 2006年深市股票板塊的相對(duì)價(jià)差圖

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　　圖8 規(guī)模、機(jī)構(gòu)持股比例、股價(jià)與價(jià)差圖

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　　圖9 2002至2006年深市A股的絕對(duì)價(jià)差圖

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　　圖10 2002至2006年深市A股的相對(duì)價(jià)差圖

　　3．深度

　　本報(bào)告計(jì)算了深圳市場所有股票的報(bào)價(jià)深度指標(biāo)。圖11給出了2006年深度指標(biāo)計(jì)算結(jié)果，深市A股股票的累計(jì)披露報(bào)價(jià)深度為103萬。

　　從流動(dòng)性的深度層面來看，深成指成份股（245萬）和機(jī)構(gòu)重倉股（113萬）深度都要優(yōu)于深市A股平均水平，ST股票（64萬）和深市B股（50萬）的深度則低于平均水平。

　　深度呈現(xiàn)規(guī)模特征和股價(jià)特征（圖12）：公司規(guī)模越大，深度越深；深度隨股價(jià)提高則是呈現(xiàn)“U”型特征，即低價(jià)股和高價(jià)股深度優(yōu)于中間價(jià)格的股票。深度還與機(jī)構(gòu)持股比例顯著相關(guān)：機(jī)構(gòu)持股比例越高，深度越深。

　　2002年至2005年，深市A股的報(bào)價(jià)深度經(jīng)歷了一個(gè)逐漸上升的過程，2002年的累計(jì)披露報(bào)價(jià)深度只有34萬，2006年增加到103萬，顯著增加了203％（圖13）。

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　　圖11 2006年深市板塊的報(bào)價(jià)深度

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　　圖12 規(guī)模、機(jī)構(gòu)持股比例、股價(jià)與報(bào)價(jià)深度圖

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　　圖13 2002至2006年深市A股的報(bào)價(jià)深度

　　4．大額交易沖擊成本

　　本報(bào)告計(jì)算了深市所有股票的300萬元大額交易沖擊成本指數(shù) 。圖14給出了2002年度至2006年度大額交易沖擊成本指數(shù)，結(jié)果顯示深市A股股票的大額交易沖擊成本指數(shù)為575個(gè)基點(diǎn)。深成指成份股的大額交易沖擊成本指數(shù)最低（91個(gè)基點(diǎn)）；機(jī)構(gòu)重倉股的大額交易沖擊成本指數(shù)次之（250個(gè)基點(diǎn)）；中小企業(yè)板的大額交易沖擊成本指數(shù)（408個(gè)基點(diǎn)）也優(yōu)于深市A股平均水平；ST股票的大額交易沖擊成本指數(shù)最高（966個(gè)基點(diǎn)），ST股票大額交易沖擊成本指數(shù)是深成指成份股相應(yīng)指標(biāo)的10.6倍。

　　大額交易沖擊成本指數(shù)呈現(xiàn)顯著的規(guī)模特征與股價(jià)特征（圖16）：流通市值越大，大額交易沖擊成本指數(shù)越低；股票價(jià)格越高，大額交易沖擊成本指數(shù)越低，低價(jià)股的大額交易沖擊成本指數(shù)是高價(jià)股的2.62倍。

　　大額交易沖擊成本指數(shù)與機(jī)構(gòu)持股比例負(fù)相關(guān)：機(jī)構(gòu)持股比例越高，大額交易沖擊成本指數(shù)越低（圖16）。

　　大額交易沖擊成本指數(shù)2006年大幅下降：2005年買賣300萬元股票的大額交易沖擊成本指數(shù)為1445個(gè)基點(diǎn)，2006年下降到了575個(gè)基點(diǎn)。

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　　圖14 2002至2006年深市A股大額交易沖擊成本指數(shù)

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　　圖15 2006年深市股票板塊的大額交易沖擊成本指數(shù)圖

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　　圖16 規(guī)模、機(jī)構(gòu)持股比例、股價(jià)與大額交易沖擊成本指數(shù)

　　（二）波動(dòng)性

　　本報(bào)告計(jì)算了深市全部股票的分時(shí)波動(dòng)率、超額波動(dòng)率和收益波動(dòng)率。圖17給出了2006年波動(dòng)率指標(biāo)計(jì)算結(jié)果，深市A股股票的分時(shí)波動(dòng)率、超額波動(dòng)率和收益波動(dòng)率依次為43個(gè)基點(diǎn)、42個(gè)基點(diǎn)和66個(gè)基點(diǎn)。

　　圖18顯示，從2006年收益波動(dòng)性來看，深成指成份股（47個(gè)基點(diǎn)）、深市B股（55個(gè)基點(diǎn)）、ST股票（58個(gè)基點(diǎn)）低于深市股票平均水平；機(jī)構(gòu)重倉股（71個(gè)基點(diǎn)）高于平均水平。從分時(shí)波動(dòng)率和超額波動(dòng)率來看，深市B股（26個(gè)基點(diǎn)、25個(gè)基點(diǎn)）、ST股票（38個(gè)基點(diǎn)、38個(gè)基點(diǎn)）低于深市A股的平均水平；深成指成份股（45個(gè)基點(diǎn)、44個(gè)基點(diǎn)）和機(jī)構(gòu)重倉股（45個(gè)基點(diǎn)、44個(gè)基點(diǎn)）高于深市A股的平均水平。

　　收益波動(dòng)率呈現(xiàn)規(guī)模特征。分時(shí)波動(dòng)率和超額波動(dòng)率則與規(guī)模、股價(jià)和機(jī)構(gòu)持股比例的相關(guān)性不顯著。

　　圖20顯示，從行業(yè)來看，收益波動(dòng)率最高的是信息技術(shù)行業(yè)，為94個(gè)基點(diǎn)，最低的是交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)，為45個(gè)基點(diǎn)。但是分時(shí)波動(dòng)率并沒有呈現(xiàn)行業(yè)特征，各行業(yè)指標(biāo)接近（均處于35至49個(gè)基點(diǎn)之間）。

　　從時(shí)間序列來看，深圳A股近年來的波動(dòng)性稍有上升。分時(shí)波動(dòng)率、超額波動(dòng)率和收益波動(dòng)率分別從2002年的29個(gè)基點(diǎn)、29個(gè)基點(diǎn)和43個(gè)基點(diǎn)升至2006年的43個(gè)基點(diǎn)、42個(gè)基點(diǎn)和66個(gè)基點(diǎn)。

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　　圖17 2006年深市A股板塊的波動(dòng)率

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　　圖18 規(guī)模、機(jī)構(gòu)持股比例、股價(jià)與波動(dòng)率圖

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　　圖19 2002至2006年深市A股的波動(dòng)性指標(biāo)

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　　圖20 2006年深市A股各行業(yè)波動(dòng)性圖

　　（三）有效性

　　本報(bào)告計(jì)算了深市全部股票的市場效率系數(shù)。圖21給出了2006年深市股票的市場效率系數(shù)。結(jié)果表明，股票的價(jià)格運(yùn)動(dòng)非常接近隨機(jī)游走（0.95）。從2006年深市A股各板塊來看，深成指成份股（0.90）與機(jī)構(gòu)重倉股（1.05）較接近隨機(jī)游走，ST股票偏離較遠(yuǎn)（0.85）。中小企業(yè)板價(jià)格運(yùn)行的有效性低于深市A股平均水平，該結(jié)果可能與中小企業(yè)板樣本數(shù)少導(dǎo)致的統(tǒng)計(jì)偏差有關(guān)。

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　　圖21 2006年深市A股板塊的市場效率系數(shù)示意圖

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　　圖22 2002至2006年深市A股的市場效率系數(shù)示意圖

　　（四）訂單執(zhí)行質(zhì)量

　　本報(bào)告計(jì)算了深市全部股票的訂單執(zhí)行質(zhì)量指標(biāo)。圖23給出了2005至2006年度深市A股股票的訂單執(zhí)行質(zhì)量指標(biāo)。

　　結(jié)果表明，深市A股的最優(yōu)報(bào)價(jià)執(zhí)行比例和單一價(jià)格執(zhí)行比例分別為32％與85％（以股數(shù)計(jì)量），深市B股為38％與93％。其它板塊的最優(yōu)報(bào)價(jià)執(zhí)行比例和單一價(jià)格執(zhí)行比例接近，分別處于26％～38％與82％～91％之間。最優(yōu)報(bào)價(jià)執(zhí)行比例和單一價(jià)格執(zhí)行比例指標(biāo)沒有出現(xiàn)規(guī)模、行業(yè)和時(shí)間序列等特征。

　　2006年深市A股股票訂單執(zhí)行質(zhì)量良好，以股數(shù)計(jì)量，61％的訂單被成交，32％的成交訂單在最優(yōu)報(bào)價(jià)內(nèi)被執(zhí)行，85％的成交訂單以單一價(jià)格被執(zhí)行，30％的成交訂單在提交后10秒內(nèi)被成交，29％訂單被撤單。訂單構(gòu)成依次為非市價(jià)化限價(jià)訂單（63.77％）、市價(jià)化限價(jià)訂單（36.19％）和市價(jià)訂單（0.03％）；個(gè)人投資者的交易遠(yuǎn)比機(jī)構(gòu)投資者活躍，機(jī)構(gòu)投資者提交訂單只占6％，但占了成交股數(shù)的10％。

　　2002年至2006年，訂單執(zhí)行時(shí)間正在加快，說明交易所交易效率在提高：限價(jià)訂單、非市價(jià)化限價(jià)訂單和市價(jià)化限價(jià)的執(zhí)行時(shí)間從2002年的557、1289和69秒降到2006年的410、946和43秒 。

　　從表3中可以看出，2006年三種市價(jià)訂單中，最優(yōu)五檔即時(shí)成交剩余撤銷訂單的執(zhí)行時(shí)間最快，平均只有0.17秒；對(duì)手方最優(yōu)價(jià)格訂單執(zhí)行時(shí)間為16秒；本方最優(yōu)價(jià)格訂單執(zhí)行最慢，達(dá)386秒。

　　從表4中可以看出，深市A股主板和中小企業(yè)板的成交金額當(dāng)中機(jī)構(gòu)投資者分別占了13.67％和12.72％，其中基金所占比例最重（7.97％和7.16％）。

　　從表5中可以看出，以投資者交易金額占行業(yè)總成交金額比例來看，2006年機(jī)構(gòu)投資者交易最活躍的兩個(gè)行業(yè)為

房地產(chǎn)業(yè)（24.47％）和信息技術(shù)業(yè)（18.94％）；個(gè)人投資者交易最活躍的兩個(gè)行業(yè)為綜合類（94.74％）和農(nóng)林牧漁（90.21％）。

　　從表6中可以看出，2006年機(jī)構(gòu)投資者持有深市股票比例逐步增加，但其所占交易金額的比重沒有同比增加：持有深市主板股票的比例從1月末的25.91％增加至12月末的38.89％，但交易金額占比從1月的17.91％降低至12月的15.76％。2006年機(jī)構(gòu)逐步增持中小企業(yè)板股票，比例從年初的26.64％逐漸增加至年末的41.67％。

　　表2 2006年訂單成交分類統(tǒng)計(jì) 單位：％

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　　表3 各類市價(jià)訂單執(zhí)行時(shí)間統(tǒng)計(jì) 單位：秒

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　　數(shù)據(jù)來源：深交所中心數(shù)據(jù)庫

　　表4 2006年機(jī)構(gòu)投資者成交金額占市場全部成交金額比例

　　單位：％

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　　數(shù)據(jù)來源：深交所信息統(tǒng)計(jì)部

　　表5 2006年機(jī)構(gòu)投資者各行業(yè)成交金額

　　占該行業(yè)總成交金額比例 單位：％

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　　數(shù)據(jù)來源：深交所信息統(tǒng)計(jì)部

　　表6 2006年機(jī)構(gòu)投資者持有市值占市場總市值統(tǒng)計(jì)

　　單位：％

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　　數(shù)據(jù)來源：深交所信息統(tǒng)計(jì)部

　　表7 2006年機(jī)構(gòu)投資者成交金額占市場總成交金額比例

　　單位：％

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