●由于CDM交易的可持續性，那種認為企業的CDM收入只是一次性收益的看法顯然值得商榷。歐盟決定2012年后繼續實施更為嚴格的減排要求，全球范圍內越來越多的氣候交易所的成立，也說明了碳交易將成為長期有效的機制。

　　●每年通過CDM渠道合作的減排量在2至4億噸二氧化碳當量，而截至2007年2月，已經在聯合國注冊成功的項目的減排量尚只有1.13億噸，仍缺口很大；根據統計，全球碳交易2006年的交易額達到250億美元到300億美元；目前世界上已經成立了芝加哥氣候交易所等三大從事碳交易的交易所。

　　●中國的二氧化碳排放量居世界第二位，甲烷、氧化亞氮等排放量也居世界前列，中國是減少溫室氣體排放潛力最大的發展中國家。目前中國在聯合國注冊成功的減排量已經達到4650萬噸CO2e，超過總注冊成功減排量的40％，注冊成功減排量居世界第一。不過中國注冊成功的項目數僅39家，遠遠低于印度、巴西、墨西哥等國家，我國的CDM減排貿易仍有很大潛力。

　　●在全球變暖的前提下，CDM項目的板塊性投資機會將在2007年更加顯現。

　　□國信證券經濟研究所

　　邱偉 張劍峰

　　2006年一年中，國際上碳交易日趨火爆，國內發改委審核通過的CDM（Clean Development Mechanism，簡稱CDM）項目，已由2006年初的32家達到2007年初的300余家（其中聯合國注冊成功的有39家），超出了當初100至150家的判斷。經過了一個歷史上罕見的暖冬以后，國際國內對于CDM以及碳交易興趣日濃；同時，經過一年半的跟蹤以后，市場對于CDM的理解更加深入，而理解愈深入，就愈有必要重新審視CDM對于資本市場的意義以及CDM的估值問題。

　　重新審視CDM的估值水平

　　由于CDM交易的可持續性，認為企業的CDM收入只是一次性收益顯然是不合適的。

　　2007年2月20日，歐盟各國的環境部長在布魯塞爾發表了《關于氣候變化的聲明》，承諾到2020年將把二氧化碳等溫室氣體的排放量在1990年的基礎上減少20％。環境部長們呼吁在世界范圍內盡快達成一個全面減排協議，防止2012年后國際減排行動出現空白。他們希望新協議的有效期延長至2050年，屆時全世界的溫室氣體排放量在1999年的基礎上減少60％到80％。

　　可以肯定的是，《京都議定書》的精神在2012年以后會繼續延續，發達國家會進一步減少溫室氣體排放。

　　2012年以后，全球溫室氣體減排量的主要提供者，應該還是中國和印度這兩個最大的發展中國家。碳交易包括三種機制：CDM、JI 和ET，其中和發展中國家（非減排國）有關的是CDM，但其實，在主要發達國家內部及其相互之間，JI 和ET也能夠提供碳交易的機會。

　　以三愛富為例，在CDM機制下，公司的減排額度是賣給新日鐵（假設），那么在ET機制下，就可以賣給寶鋼。這是因為氟化工領域的減排較為簡單，更容易成為“超額完成減排任務的企業”所致，這一特征是其行業特點決定的。

　　隨著二氧化碳減排額度需求的增加，CDM賣方的交易價格正逐步提高（目前CDM賣方交易價格已經在10至12美元/噸CO2e之間，較三愛富的6歐元/噸CO2e已大幅提高），這也為未來（第一個減排期以后）CDM收益的進一步增加提供了可能性。

　　因此，在全球持續變暖的嚴峻形勢下，市場原先給予CDM一次性收益的絕對估值顯然有所低估，建議在充分考慮其可持續性和環保特征的前提下，給予CDM項目收益15至20倍PE。

　　本版制圖均為郭晨凱

　　CDM渠道減排量缺口很大

　　CDM是減少溫室氣體排放的三大有效機制之一，也是唯一與發展中國家相關的減排機制。

　　2006年2月正式生效的《京都議定書》為發達國家的溫室氣體減排提供了三種靈活機制：CDM（清潔發展機制）、JI（聯合履行）、ET（排放貿易），其中與發展中國家直接相關的主要是CDM 機制。

　　清潔發展機制（CDM）：實際上是一種國際間的貿易-投資機制，發達國家可以通過提供資金和技術的方式，在削減成本較低的發展中國家，進行既符合可持續發展要求、又有助于產生溫室氣體減排效果的項目投資，換取投資項目所產生的部分或全部減排額度，以作為自己履行減排義務的組成部分，同時也降低了自己的減排成本。

　　聯合履行(JI)：是由京都議定書第六條規定的市場執行機制，允許附件一國家或這些國家的企業聯合執行限制或減少排放、或增加碳匯的項目，共享排放量減少單位。

　　排放貿易（ET）：是指用市場方法達到環境目的，即允許那些減少溫室氣體排放低于規定限度的國家，在國內或國外使用或交易剩余部分彌補其他源的排放。一般來說，交易可在公司內部、國內和國際間進行。

　　以1990年的溫室氣體排放量作為參照基數，主要發達國家應在2012年實現溫室氣體平均減排約5％。世界銀行估計發達國家在2008至2012年前需要的減排量約為50至55億噸二氧化碳當量，其中一半由其國內行動完成；另一半約25億噸則需要通過CDM、JI和排放貿易ET完成。

　　根據世界銀行的預計，在這25億噸減排量中，其中每年通過CDM渠道合作的減排量在2至4億噸CO2e（二氧化碳當量），而截至2007年2月，已經在聯合國注冊成功的項目的合計減排量尚只有1.13億噸/年，缺口仍然很大。而且，實施這種項目的理想時間是在2008年前。

　　與CDM相關的碳交易大增

　　根據《聯合國氣候變化框架公約》秘書處的統計，全球碳交易市場成長迅速，2006年的交易額達到250億美元到300億美元之間，預計兩年后將增加到每年400億美元。根據報道，2006年世界二氧化碳排放權的交易總額達到280億美元，為2005年的2.5倍，交易的二氧化碳達到13億噸。

阿姆斯特丹的歐洲氣候交易所（ECX）2006年的交易量超過前一年的4倍多，達到4.5億噸。

　　2003 年美國芝加哥氣候交易所（Chicago Climate Exchange）成立，這是全球第一家此類交易所，現已有200多個跨國參與者，分別來自航空、汽車、電力、環境、交通等數十個不同行業。開展的減排交易涉及二氧化碳、甲烷、氧化亞氮、氫氟碳化物、全氟化物、六氟化硫等六種溫室氣體。2004年芝加哥氣候交易所在歐洲設立了分支機構———歐洲氣候交易所，2005年與印度商品交易所建立了伙伴關系，此后又在加拿大建立了蒙特利爾氣候交易所。

　　近期有消息稱，香港正在研究成立以溫度或者二氧化碳排放量為指標進行交易的氣候交易所。

　　摩根士丹利宣布，在今后的5年內將投資30億美元擴展二氧化碳排放額度業務，包括投資減少溫室氣體排放的項目和公司。摩根士丹利的計劃是單一金融中介機構迄今做出的最大承諾。而在2005年底，高盛購買了主要用來交易美國及北美地區二氧化碳排放額度的芝加哥氣候交易所10%股份。

　　已建或擬建氣候交易所一覽

　　氣候交易所成立時間

　　芝加哥氣候交易所（CCX） 2003 年

　　歐洲氣候交易所（ECX） 2004 年

　　蒙特利爾氣候交易所－

　　澳大利亞新南威爾士溫室氣體減排體系（GGAS）－

　　新加坡 2005年表示擬設立

　　香港 2006年表示正在研究

　　資料來源：國信證券經濟研究所

　　我國CDM減排貿易潛力大

　　目前中國的二氧化碳排放量居世界第二位，甲烷、氧化亞氮等的排放量也居世界前列，中國是減少溫室氣體排放量潛力最大的發展中國家。根據世界銀行的研究，中國具有每年減排1億至2億噸二氧化碳的潛力，可為全球提供一半以上的CDM項目。2006年中國二氧化碳交易的速度明顯加快，目前在聯合國注冊成功的項目中，中國的年減排量已經達到4650萬噸CO2e，超過總注冊成功減排量的40％。

　　雖然我國注冊成功的減排量排名世界第一，但是按照注冊成功的項目數來統計，截至2007年2月26日，我國僅有39家，占總數的7.6% ，遠遠低于印度的169家、巴西的88家和墨西哥的74家，僅為第四位。我國的CDM 減排貿易仍有很大潛力。

　　CDM項目在多個領域的投資機會

　　———氟化工企業CDM項目數量增加

　　浙江巨化、山東東岳、江蘇梅蘭、常熟三愛富中昊、浙江東陽化工有限公司和臨海利民化工有限公司的HFC23分解項目，相繼在聯合國注冊成功，浙江巨化二期、中昊晨光研究院已經進入聯合國注冊程序；另外，山東中氟化工科技有限公司和鷹鵬化工有限公司的HFC23分解項目已經獲得國家發改委的批準。

　　世界上目前有約30個HCFC生產基地，其中超過20個在中國，國內較大規模的F22生產企業基本上已全部實施了或正在實施CDM項目。2005年我國F22的產能已達到30萬噸，2007年將達到37萬噸。以2005年的產量26萬噸計，以平均9美元/噸CO2e計，每年可以為我國氟化工行業帶來2.5億美元左右的凈收入（扣除國家收取的65％）。

　　———N2O分解項目：下一個CDM 熱點

　　硝酸、己二酸的生產過程中均會產生N2O溫室氣體。國內目前已經有三個N2O分解項目獲得國家發改委的批準：河南神馬尼龍化工有限責任公司N2O分解項目、中石油遼陽石化分公司N2O減排項目和開封晉開化工有限責任公司硝酸廠尾氣NO2催化減排項目。其中開封晉開化工的減排項目已進入聯合國注冊程序，有望成為我國第一家實施N2O分解CDM項目的企業。

　　雖然由于N2O的全球變暖潛勢小于F23，使得N2O分解項目的減排量要小于F23分解項目，但國家發改委征收的收入比例也只有30％，遠小于F23分解項目征收65％的比例。目前柳化股份、瀘天化、安徽淮化等均開始著手開始實施N2O分解的CDM項目，可以預計，N2O分解項目將成為繼氟化工企業F23分解項目實施后另一個減排熱點。

　　———CDM項目在其他領域的投資機會

　　基于CDM項目技術額外性的原則，中國將由于CDM項目獲得發達國家資金和技術的支持，長期而言，對于中國經濟的可持續發展無疑具有重要意義。CDM項目還在很多其他領域帶來全新的投資機會：

　　甲烷是除二氧化碳之外，第二大的溫室氣體源，目前中國煤礦開采過程中的煤層氣絕大多數都是直接排放到大氣中的，如果加以開發利用，在帶來經濟價值的同時，還可以使甲烷溫室氣體的排放得到有效控制。目前安徽淮北海孜、蘆嶺煤礦瓦斯利用項目已經注冊成功，年減排量約29萬噸CO2e，除淮北海孜、蘆嶺煤礦之外，國內還有陽泉煤礦（國陽新能的控股母公司）等多家煤礦的煤層氣利用項目獲得了國家發改委的批準。

　　隨著世界上第一個造林CDM項目廣西珠江流域治理再造林項目的注冊成功，為其他造林項目的注冊成功提供了可供示范的方法，給我國的林業企業和造紙工業如吉林森工、岳陽紙業、晨鳴紙業等帶來了很好的機遇。

　　電力行業特別是風電和小水電也是CDM項目的一個重點領域。除了風電以外，小水電、太陽能發電、生物質發電等新能源領域也是國外CDM項目的重點領域。目前國內電力企業中，大唐電力、華能國際、天富熱電、內蒙華電等下屬的眾多企業已經涉及到風力發電、小水電領域，都有不少項目已經得到國家發改委的批準，有的甚至已經注冊成功。

　　通過節能和提高能效手段減少溫室氣體排放，也是CDM鼓勵的一種減排模式。而且節能和提高能效，對于中國這樣一個正在迅速工業化的國家意義尤為重大。國家提出了“十一五”期末單位國內生產總值能源消耗要比“十五”期末降低20％左右。在國家政策的鼓勵下，一批水泥廠，鋼鐵廠紛紛采取措施，利用CDM清潔發展機制，引進國外先進技術，利用廢熱發電轉爐煤氣回收等。目前南鋼股份、濟南鋼鐵、海螺水泥、華菱管線、包鋼股份、邯鄲鋼鐵、重慶鋼鐵、安陽鋼鐵等的CDM項目均已獲得國家發改委的批準。

　　■關注公司

　　三愛富（600636.SH）

　　CDM將貢獻

　　較大的利潤

　　公司是國內有機氟產品最大、最全的企業。2006年CFC產品由于市場配額限產導致F22、F113等產品產量減少，該類收入下降41.81%；而CFC替代產品收入由于F142等項目建成投產，繼續呈現25%以上的高增長態勢。

　　高端氟聚物、氟精細化學優勢開始體現。含氟聚合物18%的主營毛利率在三大主營業務中保持最高水平，從側面反映了公司未來大力發展氟聚物的必要性。目前公司開發的具有很強市場競爭力的產品：全氟辛酸及六氟丙酮等。其中，全氟辛酸2006年主營收入38.52百萬元，同比增長54.72%，實現凈利潤15.54百萬元，同比增長65.33%，凈利率高達40.34%。而即將在2007年全面體現收益的六氟丙酮凈利率水平將與全氟辛酸媲美。

　　CDM 項目即將產生收益。預計該項目從2007至2013年每年都能夠為公司帶來穩定的收益0.31元（扣除65%上繳國家部分、注冊費、運營費、33%所得稅）。如果公司稅收上爭取到優惠，如僅扣5%營業稅，則每股收益增加高達0.44元。

　　（國金證券研究所 劉波）

　　柳化股份（600423.SH）

　　CDM項目助推

　　2008年后盈利

　　公司計劃與日本三菱公司簽訂合作協議，合作投資建設硝酸尾氣N2O減排CDM項目，該項目N2O總減排量折合CO2約100萬噸/年，全部由三菱公司收購，價格是10.5美元/噸，預計每年可以產生收益300萬美元。協議有效期為2008至2012年。

　　如果該項目可以順利實施，將會對2008年以后公司業績增長作出貢獻。

　　考慮到

人民幣升值因素，預期該項目2008為公司每年帶來2190萬元收益，折合EPS為0.115元左右，2009至2012年隨人民幣升值，收益會略有降低。

　　（國金證券研究所 蔡目榮）

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