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　　本報記者 王棟琳 北京報道

　　央行上周公開市場操作中出現(xiàn)了一系列的“意料之外”，其中上周五3年期定向央票的發(fā)行令市場的加息預期再次升溫。但通過具體分析歷史及此次定向央票發(fā)行的情況，分析人士認為，此次操作仍主要是針對流動性過剩，與加息無必然聯(lián)系。

　　公開市場利率變化的三個意外

　　國泰君安

證券分析師林朝暉認為，上周的公開市場利率變化可以概述為“一漲一平一跌”，可謂三個意外。上周公開市場上的第一個意外就是1年期央票利率意外上升。周二發(fā)行的1年期央票利率結束連續(xù)12周來連續(xù)走平的態(tài)勢，抬升4.2個基點到2.8383%。

　　綜合分析師的看法，1年央票利率突然抬升的原因主要有二：一是央行突然加大發(fā)行力度，周二1年央票發(fā)行量達到1600億元。另外節(jié)后上調存款準備金率后，前一周央行凈回籠了1140億元資金，流動性抽緊使得利率水平上升，這是正常情況。二是央票利率應該是市場化利率，一直保持一個利率水平可能也不符合市場資金波動的實際情況。

　　第二個意外是周四發(fā)行的3年央票利率走平。因為今年3年央票發(fā)行以來已經形成了利率每周上升4-5個基點的“規(guī)律”，從1月23日的2.97%穩(wěn)步爬升到3月1日的3.1%。由于市場人士對其預期在3.2%甚至更高，再加上周二1年期央票利率上升，因而周四之前市場預期3年央票利率將繼續(xù)上升4個基點到3.14%，沒想到結果卻是走平。這一意外走平除了發(fā)行量較小的因素（僅發(fā)行300億元）外，可能也是央行避免市場形成1年和3年央票利率交織上升預期的結果。

　　第三個意外就是央行在周五忽然發(fā)行了1010億元3年期定向央票。工、農、中、建、交、興業(yè)、光大、招商、中信等均在“定向”的名單上。定向央票利率3.07%，低于二級市場和前一天的發(fā)行利率水平。這一方面符合定向央票的“懲罰”性質，另一方面也反映出央行不希望推動利率過快上升的心態(tài)。

　　定向央票只針對流動性

　　具體分析此次3年期定向央票的發(fā)行背景，分析人士一致認為，流動性過剩及可能由此引發(fā)的3月信貸過快增長是主要推動力。而且從去年的情況來看，定向央票的發(fā)行也主要是為了配合收緊流動性。從這個角度看，此次定向央票發(fā)行與加息與否沒有明顯關系。

　　在上周，市場已經開始傳言2月新增貸款達到4000多億元。而1月份新增貸款5676億元。客觀來看，兩個月來的信貸增長速度確實很快，追根究底仍是寬松的流動性推動所致。央行當然不希望去年一季度信貸加速擴張的一幕再次重演。

　　但是，央行在收縮流動性上已經面臨“瓶頸”。首先，上調存款準備金率比較頻繁，前兩個月里各上調一次，為避免形成“每月一調”的預期，央行不宜在目前再次上調存款準備金率。其次，1年期央票發(fā)行量過大，明年1季度將有大量央票到期，繼續(xù)增發(fā)也不現(xiàn)實。再次，出于利率方面的考慮，大量增發(fā)常規(guī)央票很容易引起利率上升，而發(fā)行定向央票短期內沒有這樣的后顧之憂。這些因素都使得央行把收縮流動性的工具轉向定向央票。

　　林朝暉指出，定向央票最大的優(yōu)點是結構性調整，即對特定銀行（信貸增長過快）的流動性進行“懲罰性”收縮，還可以通過3年期限對銀行中長期貸款進行收縮，即貸款期限的結構調整。這些都對優(yōu)化銀行信貸結構有幫助。

　　央票利率不是加息“風向標”

　　另有觀點認為，1年和3年央票利率上升是央行加息的前兆，有分析師認為這個論斷也未必成立。目前還沒有看到存貸款基準利率與央票利率有明顯的相關關系。

　　去年央行沒有發(fā)行3年期央票，而只能觀察1年期央票利率與基準利率的關系。從去年央行兩次加息來看，第一次是在4月28日提高金融機構貸款基準利率。此前的4月18日和25日1年期央票利率的確每次上升了10個基點，從4月11日的2.01%上升到2.1%和2.21%。但這背后有一個重要的背景——當時債券市場收益率從嚴重低估狀態(tài)到大幅抬高。二級市場的情況也影響到1年期央票利率，推動其抬升。

　　去年第二次加息是在8月19日，此前的3周里（8月1日、8日、15日）1年央票利率一直穩(wěn)定在2.7961%的水平上，完全沒有提前反映。再往前推一周，即加息前四周（7月25日），1年央票利率從之前的2.7%上升到2.7961%，但這是在7月21日央行宣布上調存款準備金率之后，所以其上升也是正常的。

　　在去年兩次加息之間，1年期央票利率一直緩慢爬升。分析人士指出，央行在第一次加息之后未必預測到第二次加息，因此央票利率上升應該是市場資金、大小機構自發(fā)的行為結果，并不代表加息。

　　分析人士認為，去年的定向央票利率出現(xiàn)低于市場很多的情況，年底的一次卻與市場水平一致，因此也很難通過定向央票的利率變化來進行判斷。但是，此次操作至少表明3年央票利率的底線是3.07%。未來3年央票利率也許還有上升空間，1年央票利率則應該基本平穩(wěn)。央行是否加息要觀察更多指標，其中，通脹情況十分關鍵。

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