長江證券 紀(jì)云淘

　　公司公告擬定向增發(fā)不超過4億股，則增發(fā)完成后公司的總股本為91616萬股，因此公司的每股重置成本在7.53元左右。按照1.1-1.2倍的P/NAV計算，公司的重置價格為8.28-9.04元。我們暫時維持前期的盈利預(yù)測和年內(nèi)13-16元的目標(biāo)價位，重申“推薦”評級。

　　方案有利上市公司

　　公司公告表明，母公司擬參與認(rèn)購的資產(chǎn)為現(xiàn)有全部34艘海上運輸船舶及全部16艘在建船舶，其賬面資產(chǎn)總額約為30.96億元。公司擬將擁有的全部長江運輸船舶及長期股權(quán)投資（賬面價值約為3.28億元）出售給油運公司，以抵償部分認(rèn)購資產(chǎn)的價值。由此計算，母公司實際參與認(rèn)購的資產(chǎn)額為27.68億元。預(yù)計定向增發(fā)價格將為公告日前20日均價的90％即7.67元，母公司將認(rèn)購36089億股，另外近4000萬股將向母公司以外的機構(gòu)投資者發(fā)行。

　　公告稱，母公司2006年實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入13.50億元，利潤總額2.20億元。根據(jù)收購方案，收購?fù)瓿珊蠊�司的股本總額將增加77.5%，但凈利潤增加超過140％。假設(shè)2007年的外部環(huán)境與2006年全部相同，那么收購后公司2007年的EPS將為0.49元，同比增長40％。我們在前期報告中謹(jǐn)慎假設(shè)公司2007年平均運費將有10％的下降，即使如此，預(yù)計公司2007年的EPS也有0.43元，同比增長23％。因此，收購將顯著增厚公司當(dāng)期收益，該方案相當(dāng)有利于上市公司。

　　未來“國油國運”最大收益者

　　長航集團是未來“國油國運”的最大收益者。目前，四大央企的訂單交付時間均已最遠(yuǎn)排到了2010年，若這些訂單順利交付，那么到2010年，長航集團將從目前的149萬載重噸擴張到516萬載重噸，3.5倍的擴張速度位居四大央企之首。同時，由于船價飆升增加了四大央企進一步規(guī)模擴張的難度和盈利風(fēng)險，因此現(xiàn)有訂單規(guī)模越大，未來在國油國運中所處的地位越有利，現(xiàn)有訂單價格越低廉，未來的盈利能力越強。

　　而南京水運的船隊規(guī)模將從目前的38.6萬噸暴發(fā)式擴張到2010年的516萬載重噸，較目前規(guī)模擴張超過13倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中海發(fā)展的2倍和招商輪船的1.4倍。公司2007-2010年的船隊規(guī)模分別為210、288、466、516載重噸，年復(fù)合增長率高達128％，是不折不扣的成長明星。

　　運力擴張計劃較預(yù)期風(fēng)險低

　　公司與母公司合計367萬載重噸的訂單價值131億元，根據(jù)我們最新與公司溝通了解到，母公司有70％、177萬載重噸的訂單是通過融資租賃方式獲取先期的使用權(quán)和租賃期滿的所有權(quán)。

　　融資租賃方式可以將公司的擴張風(fēng)險控制得較低。與貸款購船相比，雖然融資時間更長(承租人的租費支付可長達15年)，但這樣可使在船舶使用期的前階段中，產(chǎn)生優(yōu)越的現(xiàn)金流量的同時，緩解貸款購建船舶頭幾年需償還巨大本息額的財務(wù)壓力。而且，由于承租人支付的租金通常以年金為基礎(chǔ)計算，在整個租期內(nèi)所產(chǎn)生相同的年支出，并不隨利率的變化而變化，所以承租人的成本與利潤都能比較準(zhǔn)確地預(yù)先加以測算和評估，融資風(fēng)險較低。

　　此外，船舶融資租賃還能使企業(yè)的現(xiàn)金流形成較好匹配、資產(chǎn)與負(fù)債保持合理的水平。公司簽訂的融資租賃協(xié)議中，公司除每年按照租賃期的長短等額支付租金外，另外還需支付libor（倫敦同業(yè)銀行拆借市場利率）加0.5％的利息，實際利率水平在3％以下，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國內(nèi)銀行貸款利率。由此，公司的資本開支將大大減輕，我們前期的盈利預(yù)測可能偏低。