■市場風云

　　中證投資 徐輝

　　昨日銀行股大幅反彈推動股指走高，滬綜指收盤上漲1.97％。盡管銀行股的長期前景可以看好，而且在銀行股的主導下市場整體的長期前景依然看好；但是此次反彈可能難以出現足夠好的延續。主要原因在于：一方面，兩倍于H股的A股估值將制約市場進一步的反彈；另一方面，外圍市場并未出現確鑿的穩定證據，相反此次全球性的股市調整可能延續的時間將超出市場預期，這將成為制約A股進一步走高的重要牽掣力量。此外，居民換匯額度的擴大，將使得境內投資者投資A股以外的品種，如B股或H股的機會大大增加，這也在一定程度上對A股估值繼續走高形成壓力。

　　五重憂慮降臨A股市場

　　始于2005年11月的此輪行情已經進入第17個月，在同一時間進入牛市的恒生國企指數已經在最近三個月收陰。筆者認為，盡管對于長期牛市我們不應懷疑，但至少以下五個方面的因素表明目前投資者過于膨脹的盈利預期可能面臨考驗。

　　首先，港股率先調整給A股施加壓力。恒生國企指數已經由年初最高10878點最大回調幅度達到21.6％。香港市場出現的這一狀況與2004年的情況有很多相似的地方。2004年的國企指數調整了整整5個月，跌幅32％。這次恒生國企指數調整已經歷時三個月，調整幅度達到21.6％。盡管筆者相信，港股未來繼續調整的空間不會超過10％；但是它什么時候再度回升卻難以預料，可能是今年年中，也可能到今年年底。

　　其次，基金的發行高潮往往對應市場階段性調整。最近5年來，這一規律屢試不爽。最顯著的如2004年一季度的基金發行高潮，當時對應一個顯著的市場高點——1748點，此后市場最低回落到998點。去年四季度以來基金大量發行，這一狀況是否也意味著市場達到了一個較高位置？

　　第三，站在目前的點位上，大幅低估、且前景卓越的品種已經是鳳毛麟角了。去年年中我們認為顯著低估的地產股、銀行股，經過去年3季度以來的大幅走高后，也基本上達到了其當前時點下的相對合理估值水平。要在這些品種上繼續取得較高收益，就要取決它們未來年份能否保持相對穩定的增長水平。但要知道，它們之中并非所有的公司都能夠如同研究員的報告所說，保持30％至40％的復合增長。所以，繼續對這些品種投資就更加講求確定性。

　　第四，當前市場更大的風險來自于一些劣質品種的顯著高估。這些非藍籌股的整體市盈率高達60倍以上，高出同類公司在H股市場估值兩倍以上。這些品種上漲的主要動力一是來自項目注入的預期；二是來自被收購的預期。高度的不確定性，要求我們在操作該類

　　第五，多數研究機構認同2007年滬綜指高點應該在3400點一線，當市場達到3000以上時，市場剩下的空間已經非常有限，相反，市場整體價值水平在2500點一線，市場價格很可能向下觸及這一點位，并且下跌幾百點。另外，目前A股市場較H股市場整體市盈率要高出一倍，大體為40倍對20倍的關系。在H股進入階段性調整的背景下，A股的調整風險就更加顯著了。

　　此次調整三層意義

　　筆者認為，1月底市場開始出現的運行變化——由此前的上漲轉化為橫盤，就是市場進入階段性調整的信號。也就是說，調整可能已經開始了。我們認為，投資者不應該輕視此次可能出現的階段性調整，具體有三層意思：

　　首先，如果放在一個較長的周期中，當前可能發生的調整將是在牛市大背景下的一次中級調整，幅度和時間或許將超出投資者平均的預期，對此我們應當有足夠的思想準備。我們仍然堅持，目前A股仍然運行在向萬點跨越的宏偉牛市中，但2006年的過度繁榮，聚集了很多亟待解決的問題，迫切需要一個階段性的調整來卸下一些包袱，為下一輪牛市的展開做好準備。

　　其次，此次調整仍會保持較強的結構性特征。在目前的估值水平下，我們認為藍籌股的平均調整幅度會在10％到15％左右，而非藍籌股的平均調整幅度可能超過50％。目前投資者蜂擁而入的公募基金的調整幅度可能會在20％左右。

　　最后，我們預期此次調整將給出我們2007年和2008年投資的一個絕好機會，投資者可以耐心等待這一機會的來臨。

　　昨日上海市場指數（漲幅）排序

　　商品名稱 漲幅％收盤點位

　　上證指數 1．97 2840．18

　　滬深3001．81 2520．29

　　基金指數 1．16 2239．74

　　上證Ｂ股 1．08 163．17

　　公用指數 0．99 4998．04

　　紅利指數 0．91 2264．58

　　工業指數 0．92287．16

　　商業指數 0．77 2340．16

　　國債指數 0．01 111．88

　　企債指數 －0．01120．67

　　地產指數 －0．813058．18