2001年以來股票型和混合型開放式基金歷年申購和贖回金額

　　數據來源：趙建興，景志鐘：《大時代，大擴容———2006-2010年A股市場資產供需關系展望》，招商證券。

　　□ 課題主筆：中國人民大學金融與證券研究所所長 吳曉求教授

　　聯合策劃：中國人民大學金融與證券研究所 上海證券報

　　執筆：中國人民大學金融與證券研究所 李鳳云 陳啟清 胡松 毛宏靈

　　對中國資本市場來說，從2005年4月29日開始至今經歷的是一段極不平凡的時期，即將結束的股權分置改革以及一系列涉及資本市場基礎制度變革的改革不僅是中國資本市場發展進程中里程碑性質的事件，更為中國資本市場發展奠定了良好的基礎，參與者以極大的熱情將美好的憧憬賦予中國資本市場的未來。然而，要建立一個充滿活力與彈性的中國金融體系，離不開資本市場的健康快速發展，中國資本市場必須進行戰略轉型。在實施戰略轉型的過程中，除了改善上市公司結構、豐富交易工具、構筑良好的制度體系外，一個決定性因素就是實現資金來源的國際化、投資主體的機構化，在市場上形成一批經營穩健、資金實力和管理能力強大的機構投資者群體，以吸引越來越多的國內外資金，提高儲蓄向投資的轉化效率，提高資源的配置效率。機構投資群體與市場發展之間不僅是一種相互依存的關系，更是一種作用與反作用的關系，在市場發展的初級階段，更多地是要靠規范、引導、推動，著力培育，從而形成一種市場發展與投資者壯大之間的良性循環關系，并最終使中國資本市場成為全球重要的金融資源交易場所和財富聚集與增值的中心。

　　對外開放進程中我國資本市場資金結構和投資者結構變遷

　　新中國的證券市場最早出現在20世紀80年代，但真正意義上的資本市場是在1990年12月19日和1991年7月3日上海證券交易所和深圳證券交易所先后正式開業后出現的，其成立的初衷是開辟國有企業融資的新途徑，緩解銀行資金壓力。然而，時至今日，人們對資本市場的功能和作用有了更新、更為深刻的認識，資本市場已經被賦予了促進儲蓄向投資轉化的重要渠道、提高金融體系的效率與活力的重要因素、融入國際金融體系并成為其重要組成部分等各種新時期重要而艱巨的歷史使命。

　　與此相適應，隨著資本市場的發展，我國市場的資金結構和投資者結構也有了明顯的改善和優化，其變遷軌跡大體可以分為四個階段：1990-1996年的內資散戶時代、1996-2000年的內資機構投機時代、2001-2005年的內外資機構投資者多元化起步時代、2005-2006年開始的內外資機構投資者多元化時代。

　　第一階段： 1990-1996年內資散戶時代，以證券公司為代表的機構投資者總體處于發育萌芽階段

　　這一時代的市場投資主體為中小股民。有調查顯示，從年齡情況看，25歲到55歲的人群構成了中國個人投資者的主體，但55歲以上的離退休人士也是不容忽視的份額；從教育程度看，為數龐大的中國證券市場投資者的總體受教育程度較低；從職業構成看，中國股市的主要投資者群體為機關干部、工人、科教文衛新聞工作者、商業服務業人員和個體工商戶、私營業主；從收入和資產構成看，投資者的年收入水平普遍不高，與此相反，投資者的投資規模相對較高。

　　在此期間，隨著深滬兩個證券市場以及中國證券業協會的相繼成立，為當時可能的機構投資者———證券公司的發展提供了更大的舞臺。1992年底，經人民銀行批準，設立了華夏、國泰、南方三大全國性證券公司，其原始注冊資本都是10億，主要參股股東是當時的四大專業銀行，實力強大。當時的證券公司大體包括三個層次:全國性證券公司如華夏、南方、國泰等，各省、市人民銀行、財政部門等辦的地方性證券公司以及信托投資公司、租賃公司等非銀行金融機構辦的證券營業部。到1996年底，共有430家證券專營與兼營機構，各類證券經營機構擁有營業網點2600多家，擁有總資產1600億元。

　　這一時期的基金盡管已經出現，但遠沒有證券公司對市場的影響力強。從1991年開始，在中國證券市場剛剛起步時就已經出現了第一批投資基金。在隨后的幾年時間里，又有73只基金得到了設立。由于不規范的投資基金發行和信托受益債券的做法，1994年5月19日，中國人民銀行發出緊急通知，要求省級分行立即停止基金的審批發行，在該通知下達以后的3年時間里（1995-1997年），各級人民銀行分行沒有再審批設立新基金。

　　這一時期的特征是：

　　（1）市場投資主體以中小股民為主，其投資理念、投資行為、風險承受能力均與成熟市場的要求相距甚遠。

　　（2）機構投資者的投資行為缺乏規范，其對市場效率的負面影響開始顯現。為謀取自身利益，追求一貫的高額利潤，在市場監管極不健全的情況下，終于在國債期貨市場上演出了一場機構投資者“內幕交易”、“操縱市場”與“惡意違規”等各種行為并發的典型案例，這就是我國證券史上有名的“3.27”國債期貨事件。

　　（3）資本市場制度安排的缺失與錯位、不完善的產權制度以及監管真空的存在不僅導致了資本市場參與主體扭曲行為的產生，而且直接導致了證券公司經營風險的擴大與聚集。

　　第二階段：1996-2000年內資機構投機時代，這一時期是證券公司和基金公司最為活躍的時代

　　由于國債期貨市場的關閉，大量逐利資金流向股票市場，直接導致了1996年大牛市的出現，加上這一時期市場監管制度尚處在初建時期，監管力量薄弱、法制極不健全，導致監管漏洞較多，而股市的繁榮又導致了廣大股民的狂熱情緒，因此，這種環境給機構投資者肆意投機提供了溫床。

　　從證券公司的證券承銷業務來看，券商為了自身收益，在確定IPO發行價時過高定價。有統計顯示，2000年以前，我國上市公司首次溢價發行的比例高達80%以上，而這種情況在發達的資本市場是極其罕見的。從投資銀行的企業并購業務來看，從并購目標企業的選擇到并購方案的設計，再到并購過程中的融資服務等方面，采取了急功近利的策略，使得企業并購的效率不高，整個社會的結構調整緩慢。從證券公司對二級市場上股價的影響來看，投機性更為明顯。據統計，在2001年之前，中國股市中ST股票的炒作次數最多，“垃圾股”得到了極大的追捧，彌漫中國股市的是投機之風。

　　這個時期的市場還有一個重要的變化就是證券投資基金正式登上歷史舞臺。1998年3月底，按照1997年11月國務院發布的《證券投資基金管理暫行辦法》而規范設立的基金金泰、基金開元問世，揭開了基金業發展的新紀元。但由于制度不完善，證券投資基金與其他機構投資者的行為并無二致，反而他們利用自身資金實力雄厚、有政策扶持等優勢，與市場其他機構合謀或單獨做莊，成為投機之風越刮越猛的主要推動者之一。

　　這一時期的特征是：

　　（1）中小投資者的弱勢地位在機構投資者實力不斷增強和操縱市場行為中日益明顯，面臨的風險不斷增大。

　　（2）證券公司的狂熱投機和非規范運作導致其營運風險不斷放大，經營績效出現了較大幅度的波動。

　　（3）新設立的證券投資基金公司由于其惡劣的市場行為和乏善可陳的經營業績，其市場認可度較低。

　　（4）由于不完善的市場運作規則，導致投資者結構變動的積極影響并未顯現出來。

　　第三階段：2001年-2005年內外資機構投資者多元化起步時代，也是中國證券業對外開放和規范發展的階段

　　投資主體構成和投資行為的理性化程度直接關系著資本市場的成熟和完善。一般而言，相對于個人投資者，機構投資者在資金、信息和人力資源方面具有極大的優勢，其特有的專家理財、組合投資、分散風險等優勢，能產生更高的投資效率和資源配置效率。因此，2000年上半年，我國管理層提出將超常規發展機構投資者作為我國證券市場發展的重要戰略決策。

　　從2001年12月11日起，我國正式加入WTO，標志著我國的證券業對外開放進入到一個全新的階段，市場機構投資者結構變動幅度加大，內外資機構投資者多元化進程開始全面啟動。

　　這一時期投資者結構的特征表現在：

　　（1）證券投資基金進入快速發展時期，基金規模不斷擴大，創新性基金產品不斷出現；

　　（2）證券公司在重組和增資擴股中規范發展，合資證券公司開始出現；

　　（3）保險資金、社保資金正日益成為資本市場重要的機構投資者；

　　（4）QFII的引入，直接導致機構投資者的多元化。

　　第四階段：2005-2006年開始的內外資機構投資者多元化時代

　　為沖破阻礙中國資本市場發展的“柏林墻”，從2005年4月29日開始，經國務院批準，中國證監會吹響了股權分置改革的號角，將中國資本市場領入了一個新的發展階段。隨后，中國資本市場開始連續進行了一系列制度變革，啟動了資本市場基本制度的全面改革和構建，這一時期也成為了中國資本市場最為關鍵、最為重要的一個時期，它開創了中國資本市場發展的新紀元。

　　顯而易見，這一系列制度變革將極大地改善我國資本市場的運行環境，有利于機構投者的健康發展。正如證監會主席尚福林在第五屆中國證券投資基金國際論壇會議上所說的，“我國以證券投資基金為主體的多元化機構投資者隊伍進一步發展壯大”……表現為“證券投資基金持續快速發展、商業銀行設立基金管理公司試點工作穩步推進、合格境外機構投資者（QFII）試點工作邁出新步伐、保險資金、社保基金等機構投資資本市場的規模進一步增加”。

　　資本市場戰略轉型與資金結構和投資者結構重大調整

　　我國資本市場經過十多年的發展，已經取得了很大的成績，但距離建立一個現代金融體系的需要還不夠，同我國經濟發展的需要也不相適應。我國資本市場要想取得長足的發展，未來還必須進行戰略轉型。從資本市場發展最基本的供求機制來看，這一戰略轉型必須要解決兩個基本問題：一是調整上市公司的來源和結構，努力提高上市公司的質量；二是調整資本市場資金結構，推動資本市場資金來源的機構化和國際化。這兩個問題相互關聯，缺一不可。調整上市公司的來源和結構，必須鼓勵大量優質企業在資本市場上發行上市，這種發行無疑會改變現有市場的供需平衡，因此必須相應擴大市場的資金供給，讓更多的資金源源不斷的流入市場。而從成熟市場經濟國家資本市場的資金結構變動來看，一個強大的、發達的、成熟的資本市場在資金結構上普遍呈現出機構化和國際化的特征。

　　因此，我們認為，未來中國資本市場在資金供給政策上應該遵循兩條基本的路徑：第一，就中國金融體系的內部資源來說，必須超常規模地發展機構投資者，發展以集合投資為特征的證券投資基金，逐步擴大商業保險資金（主要是壽險資金）和社會保障基金進入市場的比例，積極穩妥地發展從事基于資本市場資產管理、具有私募性質的投資基金。只有這樣，才能從根本上改善資本市場上投資者的結構，中國資本市場才會在發展中實現供給與需求的動態平行。資金來源的機構化將可能提高資本市場的彈性和結構性效率，改善資本市場的風險結構。第二，就中國金融體系的外部資源來說，必須從投資角度開放資本市場，吸引更多的外國投資者進入中國資本市場。成熟的外國投資者的進入能夠給中國資本市場帶來增量資金，同時，這些投資者也可能以其成熟的投資理念影響中國投資者的投資行為，以其對創新性產品的需求推動中國資本市場的創新發展。

　　1、積極穩妥地擴大機構投資者的規模，推動資金來源機構化

　　在政府政策的扶持下，中國機構投資者發展迅速，已經成為中國資本市場上非常重要的投資者，給資本市場的發展帶來了深刻的變化。但是，從未來發展的角度來看，中國機構投資者的培育也仍然還存在一些問題，我們認為，未來可能需要解決以下問題：

　　第一，要建立機構投資者和資本市場發展之間的良性循環機制。這就是在培育機構投資者的時候要有一個傾向，即機構投資者的培育并不單純是為了吸引更多的資金，而是致力于資本市場的深化，致力于資本市場功能的完善和效率的提高，要充分發揮機構投資者在公司治理、市場創新方面的作用。在這個政策導向之下，機構投資者和資本市場之間就能建立互相促進的良性循環發展機制。

　　第二，要充分重視目前證券投資基金發展中存在的短期化傾向，打破基金和資本市場之間的惡性循環。目前基金的發展速度很快，但是在基金業也彌漫著重視短期業績忽視長期業績的趨向，基金業的規模擴大與基金的贖回幾乎同步。2001年以來，以金額計算每年基金都是凈贖回，特別是2006年上半年，凈贖回金額達到1167億元，甚至超過上半年新基金的發行量（見圖）。這種發展狀況如果持續下去，基金和股票市場之間就可能形成一個惡性循環。這種循環表現為短期業績的壓力讓基金成為助長股票市場大漲大跌的力量，而股票市場的大幅波動又助長了基金的投機性，基金業有可能會重蹈韓國基金業的覆轍。而中國基金業的發展之所以出現這一問題，主要原因還是因為基金的購買者主要還是短期性的投資者，缺乏長期性資金的支持。要想打破中國基金發展的這一循環，必須鼓勵保險資金、養老基金等長期性資金去購買證券投資基金，確保基金業發展的穩定性。

　　第三，機構投資者本身的發展在結構上也必須轉型。目前我國機構投資者的發展主要著重于證券投資基金的發展，但參照國際成熟市場的經驗，根據我國資本市場仍然以短期投資者為主的這一現實，今后發展機構投資者的主要任務必須是在進一步擴大整體規模的同時，調整機構投資者的結構，鼓勵以養老基金、保險資金為代表的長期機構投資者進入資本市場。養老基金和保險資金的發展，一方面能夠為資本市場的發展提供長期資金，另外一方面它也為中國的基金管理公司創造了一個重要的競爭者，從而促進整個機構投資者隊伍的發展。

　　第四，在總體戰略上看，中國機構投資者的發展的政策應該從供應面逐漸轉移到需求面上。我國一直以來都鼓勵機構投資者的發展，但這種鼓勵的重點是放在基金管理公司的發展上的，是鼓勵基金管理公司多發基金，擴大規模。這種政策在短期內能夠促進機構投資者規模的擴大，但有可能是竭澤而漁。無論是投資基金、養老基金還是保險資金，他們自身規模的擴大都離不開投資者購買份額，沒有最終投資者的支持，這些機構投資者的規模擴大只能是無源之水。因此，我們認為，機構投資者的發展必須注重需求的培育和引導，通過政策的設計來鼓勵最終投資者去購買機構投資者的份額。

　　第五，機構投資者的發展離不開一些配套機制的完善。例如，要加快金融衍生工具的推出，從而為機構投資者提供風險對沖工具。盡快實施資本市場融資融券交易機制，為機構投資者提供雙向交易盈利機制。

　　2、不斷擴大外資進入資本市場的規模，推動資金來源國際化

　　就中國金融體系的外部資源來說，必須從投資角度開放其資本市場，開放的幅度、節奏應與大型國企回歸A股和藍籌股集群形成過程相協調。資金封閉的中國資本市場完成不了全球多極金融中心之一極的偉業。在2006年之前，中國在資本市場開放上的戰略著重于通過把企業送到海外上市然后再把資金拿回來。這種開放的戰略在歷史上對中國企業的發展、國際收支平衡的維護都起到了非常重要的作用，但現在隨著整個環境的變化以其資本市場整體發展戰略的轉型，這種開放戰略已經有些不合時宜了。與其著力發展QDII購買海外上市的國企股，不如讓大型國企回歸A股；與其擔心市場承受力而把大型國企送到海外上市，不如把大型國企留在A股而同時調整外國投資機構進入中國市場的門檻（比如QFII泛化），以消除市場承受力之虞。中國資本市場如果要成為全球最重要的金融市場之一，不斷地對外開放是一個基本要求。

　　針對這種投資對外開放的要求，中國人民銀行和中國證監會于2002年11月5日正式發布了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，啟動了中國證券市場對外國投資者開放的進程。2006年8月，中國人民銀行和證監會修訂出臺了《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》，為QFII投資中國境內A股市場提供了更好的制度環境。QFII制度一經推出就獲得了外國投資者的普遍歡迎，眾多外國機構投資者向國家外匯管理局提出了額度申請，截至目前，國家外匯管理局批準的QFII累計投資額度已接近90億美元，距100億美元的總額度僅一步之遙。

　　對于我國來說，在資本項目尚未開放的背景下，通過QFII制度來吸引外國投資者有效地解決了證券市場開放中的核心問題———貨幣進出問題，意味著我國證券市場向國際化的方向邁出了關鍵的一步。但是，目前來看，QFII這個渠道還是比較狹窄，流入的量也比較小。據統計，2005年底，QFII持有A股市值約為180億元；截至今年三季度QFII持有A股市場值已逾230億元，占流通市值的比例略微超過1%。從國際比較的視角來看，這個比例還是相當低的。我們認為，把QFII的量擴大到占總市值的10%對中國資本市場的發展來講將是有益而且安全的，這樣看來，目前100億美元的額度就太少了。

　　目前在擴大QFII上有一種顧慮，認為吸引外資進入資本市場會在一定程度上增加中國資本賬戶的順差規模，從而進一步加劇中國當前正面臨的國際收支不平衡的問題。這種擔憂似乎有些過慮。這幾年由于中國經濟的快速增長以及人民幣升值的因素，有越來越多的外國資金期望進入中國進行投資，但是囿于投資渠道的缺乏，這些資金大量通過一些非法的渠道流入中國，給中國的國際收支管理造成了極大的沖擊。如果我們給這些資金提供一條正規的投資渠道，那么這些原來非法流入的資金就可以通過這些正規的渠道流入進來。這可能只是改變了國際收支的結構，并不會完全凈增加國際收支順差。而且還使得原來游離于監管之外的資金納入到監管體系之中，增加穩定性和安全性。

　　鑒于以上這些因素，在證券投資的對外開放上我們主張積極擴大規模，不僅要擴大現有QFII的規模，同時還可以在適當的時候通過特殊的制度設計為一般投資者投資于中國資本市場提供渠道。

　　擴大證券投資的對外開放并不僅僅是開設渠道，擴大規模就能實現的，要想讓國外投資者穩定地投資于中國的資本市場，還需要相當多的配套措施。這其中最重要的是兩條：一是提供必要的匯率風險避險工具。外國投資者進入中國將面臨匯率風險，這種風險有時候甚至會將其在中國資本市場上的投資收益完全消除，因此，適當的匯率風險避險工具的提供是外國投資者急切需要的。第二是改善外匯管理。由于目前人民幣只能經常項目自由兌換，因此國外投資機構必須將外匯兌換成人民幣，然后轉入國內銀行賬戶進行投資，并對利潤、股息的匯出進行限制等。這些都有待于相關制度的完善。

　　總之，我們認為，未來中國資本市場的戰略轉型離不開資金結構和投資者結構的調整，而資金結構的調整離不開機構化和國際化。沒有資金來源的機構化，中國資本市場就建立不了市場發展的長效機制，而沒有資金來源的國際化，中國資本市場就不可能成為未來多極國際金融中心的一極。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。