阿 琪

　　A股行情自2月27日“倒春寒”之后，雖然整體上仍在2800點附近的高位區(qū)盤旋，但行情具體的演繹方式表現(xiàn)為：題材股表現(xiàn)活躍，權(quán)重股與行業(yè)主題股疲弱；市場換手量居高不下，短線投機的交易活躍，主題投資與價值投資策略在弱化。因此，行情滯留在高位區(qū)拉鋸的主要原因，應(yīng)是在于前期2600-3000點持續(xù)天量震蕩中，市場資金在此區(qū)域盤踞太深；或者說不識股市深淺的來自于儲蓄搬家的流動性余波未盡。這一行情特征，提示著行情的結(jié)構(gòu)性調(diào)整還會繼續(xù)深入，行情無論是在時間上，還是在空間上均有進一步調(diào)整的需求。

　　行情的回調(diào)壓力在增大

　　A股2月27日的下跌，連帶國際股市共震，許多投資者據(jù)此以為A股已經(jīng)成為國際

資本市場的領(lǐng)頭羊，境外股市的漲跌將要看A股的臉色，并為此沾沾自喜。但我們認為，這有些牽強附會。固然，A股持續(xù)漲升后有其自身的調(diào)整要求，但國際股市聯(lián)袂下跌的原因更可能是日元的加息，以及前美聯(lián)儲主席格林斯潘稱美國經(jīng)濟可能在年底前陷入衰退的言論。就A股自身來看，績差題材股在近期得到了普遍炒作，由于其業(yè)績基數(shù)較低，股價一漲市盈率就會顯著飆升，從而迅速提升了市場整體市盈率水平，在2個多月前的同樣2700點附近，A股整體市盈率不足30倍，但當(dāng)前同樣點位的市盈率已高于40倍。因此，A股行情的局部性泡沫主要體現(xiàn)在對績差股的投機炒作上，行情要排擠掉泡沫就必須進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

　　另外，最新的政府工作報告中提出，2007年的GDP預(yù)計增長8%左右，這要低于人們原先的預(yù)期，按照自上而下的路徑，這最終將會影響到公司利潤等的微觀經(jīng)濟面上。實際上，從3月份開始已經(jīng)有許多專業(yè)機構(gòu)開始陸續(xù)修整原先對公司業(yè)績增長過于樂觀的預(yù)期。還需關(guān)注的是，居民儲蓄“大搬家”的流動性因素在春節(jié)前后達到了周期

性高潮，后期諸如加息、清查違規(guī)資金入市等遏止流動性調(diào)控措施的力度只會越來越大，而絕不會越來越松。更需關(guān)注的是，近期國際股市持續(xù)下跌，H股已經(jīng)先期回落，且跌幅顯著，由于A股持續(xù)居高不下， A股與H股的價差被越拉越大，如果投資者認同了A股已經(jīng)與國際股市聯(lián)動，那實際上意味著真正與國際接軌的H 股估值對A 股潛在的影響是不可避免的。難道估值水平高居全球榜首的A股會一直獨身其外？

　　下跌帶來優(yōu)質(zhì)股買入良機

　　2006年是基金最幸福的一年，凈值大增，基金大賣。但行情若有調(diào)整，最為煩惱的也當(dāng)屬基金。如果基金為了避免行情調(diào)整的投資風(fēng)險，采取主動性策略減持或賣出，則其賣出行為的本身對行情起到了打壓或者助跌作用，其凈值在此期間必然會縮水，在“基民”追漲不買跌的狀況下，可能會引發(fā)贖回效應(yīng)。反之，如果有基金投資者認為當(dāng)前的行情與基金凈值已經(jīng)較高，后期難有更好的表現(xiàn)而采取主動贖回，則基金為應(yīng)付贖回必然會進行被動性減持或賣出，其凈值在賣出過程中也會縮水，進而也可能引發(fā)跟風(fēng)贖回的效應(yīng)。尤其是，去年四季度以來熱買基金的絕大多數(shù)是不具有風(fēng)險承受能力的中小投資者，基金的這種煩惱將更加明顯。在3000點以來的回落調(diào)整中，基金重倉持有的2006年核心資產(chǎn)股首先出現(xiàn)了領(lǐng)跌態(tài)勢，如果引發(fā)贖回潮，這將不可避免地出現(xiàn)基金持倉

股票的錯殺與誤殺。之前，投資者對機構(gòu)投資者主導(dǎo)下的“二·八”行情一直耿耿于懷，將來，尤其是期指推出后的“二·八”行情仍將會卷土重來。在行情調(diào)整與基金贖回的壓力下，機構(gòu)的核心資產(chǎn)股被錯殺和誤殺，實際上給普通投資者創(chuàng)造了買入優(yōu)質(zhì)股，進而優(yōu)化賬戶資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機會。需要的只是鑒別錯殺股的細心，以及與機構(gòu)投資者一樣擁有優(yōu)質(zhì)股后的恒心。

　　防御性中把握局部機會

　　當(dāng)前，投資者需要認識的是，類似于2006年狂放式行情的投資機會是史無前例，也很可能是后無來者的。人們不應(yīng)以2006年的行情預(yù)期、利益訴求、分析思維、投資策略來對待與要求2007年及其以后的行情。 我們在年初曾分析，2007年行情的主旋律很可能是多回合的寬幅度震蕩勢，多回合震蕩必然帶來多輪次的局部性行情機會，當(dāng)然也會帶來更多操作不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險。因此，在多回合震蕩行情中，適當(dāng)降低預(yù)期反而收獲多，預(yù)期貪婪反而風(fēng)險大。行情結(jié)構(gòu)性調(diào)整的性質(zhì)首先是調(diào)整。因此，后一階段應(yīng)注重在防御性前提下尋求局部性主題行情機會的投資策略。值得關(guān)注的重點有：(1)范福春在“兩會”提出，股指期貨將在上半年推出，這使得已經(jīng)提前調(diào)整，估值回落顯著的權(quán)重股將會再度顯現(xiàn)戰(zhàn)略資源的價值；(2)兩稅合并法案即將提交人大討論，這對那些目前高稅負的公司構(gòu)成顯著利好；(3)挖掘股改中曾有業(yè)績、資產(chǎn)注入等承諾條件，當(dāng)前估值潛力仍未得到表現(xiàn)的股票。

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