中國A股市場與全球市場之間的聯動性已為投資界所關注。這與中國經濟的高速成長，成為全球最大的產能提供者密切相關。中國宏觀經濟與世界經濟的相互依賴性加強已是不爭事實。中國經濟對世界經濟的影響隨著全球化的深化將更為深刻和廣泛。居高不下的投資規模，飛速累積的貿易盈余、外匯儲備與市場流動性，以及開始上揚的物價、多次提高的存款準備金率等，造成市場對中國經濟增長持續性的進一步的預期，全球股市的連鎖反應正是源于這一因素。

　　□曹紅輝

　　全球金融市場近期的聯動性可謂空前緊密。不僅股市震蕩相互感染，而且還傳導到商品期貨等其他市場。本人這段時間正好在紐約，耳聞分析師們的各種解釋，感觸不少。雖然華爾街的高手說法不一，誠如伯南克所言，不能斷定“市場重挫并不是起因于某一特定、單一的因素”，但有一點大家的看法還是比較一致的，那就是中國A股市場與全球市場之間的聯動性已為投資界所關注。為什么大家會有這樣的共識呢？究其原因，主要有四：

　　其一，這是與中國經濟的高速成長，成為全球最大的產能提供者密切相關的。中國宏觀經濟與世界經濟的相互依賴性加強已是不爭事實。與以往受外部經濟影響不同，中國經濟對世界經濟的影響隨著全球化的深化將更為深刻和廣泛。居高不下的投資規模，飛速累積的貿易盈余、

外匯儲備與市場流動性，以及開始上揚的物價、多次提高的存款

準備金率等造成市場對中國經濟增長持續性的質疑以及對進一步緊縮政策的預期，從而產生對全球經濟衰退的隱憂。即使經濟未必普遍放緩，但全球股市的連鎖反應正是源于這一因素。

　　其二，經過幾年的努力，A股上市公司治理績效大幅上升，顯現出與宏觀經濟高速增長的一致性，也成為股市持續向好的根本基礎。按照傳統上主要以市盈率、市凈率等指標衡量市場估值水平的方法和標準來評估A股，則對公司經營績效能否保持與市盈率同步的成長性產生懷疑，即使決定A股價格的關鍵因素在于市場的實際利率水平，或者說受股票與資金供求關系的影響更大一些。迅速上升的A股市值和影響力使得周邊乃至全球市場不得不將其發展態勢作為中國經濟增長和股市發展的風向標。

　　其三，A股市場各項改革的進展使得全球投資者開始關注其投資價值并逐步進入，雖然這種關注和進入都還處于初級階段，但A股作為中國經濟導向作用的加強，使得全球投資者能夠以此判斷中國經濟的走勢，因此，A股市場實際上已具備了在全球市場發揮影響的心理基礎。而國內外投資者在估值標準上的差異對流動性泛濫導致的股價變動產生越來越大的分歧，當市場遭遇某種突發性因素甚至是謠言時都將引發巨大的恐慌，造成龐大的拋售壓力，誘發連鎖反應式的雪崩。當然，這并不意味著A股市場具備了全球金融市場定價中心的作用，而只是說開始形成某種主要的影響因素。

　　最后，中國通過QFII和QDII等渠道為資本在金融市場的跨境流動創造了條件，經常項目管制的開放則加大了對資本管制的難度，削弱了后者的政策有效性。因此，除傳統上通過香港市場施加影響外，國際投資者直接對A股市場也開始顯現其日益膨脹的影響力，這種影響力也許仍受資本項目管制的制約而使入市的實際資本規模有限，但通過價值評估、心理預期等信息提供方面的影響更大，而這種心理上和價值判斷上的影響力主要通過A股市場內部的變動體現出來。

　　此次A股市場的過度波動反映出市場發展中深層次的問題：一是雖然A股的股權分置改革等使得一些主要矛盾得以改善，但更為根本的市場化改革任務并未完成。這些集中體現在市場規則的制定和市場供求的控制上，而且為投資者的非理性預期提供了維護作用。

　　二是市場仍缺乏內在的自發的利益制衡機制，政府監管的有效性受多頭監管體制的制約和滯后效應的影響，各部門缺乏政策協調與聯動，為信息傳導不暢提供了體制上的條件，謠言的傳播則直接誘發了此次風波。

　　三是市場的各種微觀機制仍不健全，缺乏期貨、期權等交易機制對于平衡市場的負面作用十分突出。股票指數期貨的發展進度缺乏透明度，也為機構投資者所利用，為加劇市場非理性行為提供了外部條件。至于相關的支付結算、融資融券、風險監管在目前的監管體制下也顯現出難以化解的矛盾。

　　四是國際金融市場間的政策與監管協調遠滯后于市場聯動性的發展進程，潛伏著極大的危機因素。尤其是中美兩大主要的經濟體之間的金融政策與監管也滯后于經濟貿易的溝通與協調。如果要等到為下一次危機支付成本后，才意識到這一機制的重要性，那么其后果將可能是無法預料的。

　　雖然這次風波的影響是短暫的，但它為我們進一步思考金融市場改革與發展的方向提供了極好的契機。首先，完善股票市場的微觀機制，仍然是任重道遠；其次，發展更為有效的債券市場，以分解股市中過度集中的流動性，這種緊迫性已十分突出；再次，促進場外交易市場建設，建立多層次的融資市場縱使萬難，也不得不推行了。第四，加快境外上市公司的回歸進程，鼓勵更多的企業利用

資本市場加快改革，擴大優質公司來源，化流動性為無形。第五，鼓勵市場主導的創新活動，推動市場自身制衡機制的建立，提高各種行業性協會的作用。最后，加強跨境資本流動的監測與監管，尤其是監測其進出內地與香港金融市場的狀況，防范套利活動的沖擊。

　　（作者系美國紐約哥倫比亞大學訪問學者）

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