于欣/文

　　2005年配合股改派發的權證，給發展了十多年但交易品種單一的證券市場帶來了新的亮點，讓投資者切實體驗了衍生工具投資。權證推出之初便受到投資者炒作，一度嚴重脫離正股股價。如今，又一新的衍生工具—股指期貨即將推出。多家機構分析師認為，股指期貨初期可能會演繹出與權證相似的投機行情，但隨著機構投資者參與度的加大和相關機制的完善，其走勢將趨于理性。

　　權證:高波動、投機過度

　　截至2007年1月22日，國內上市權證共計33只、認購權證16只、認沽權證17只。其中，已到期行權的有7只(寶鋼JTB1、萬科HRP1、深能JTP1、武鋼JTB1、武鋼JTP1、鞍鋼JTC1、機場JTP1)，2007年到期的有21只，2008年到期的5只(華菱JTP1、五糧YGC1、五糧YGP1、馬鋼CWB1、鋼釩GFC1)。

　　權證推出一年多來，其走勢總體呈現高波動特征。初期便受到熱炒，以第一只權證寶鋼認購權證為代表，2005年8月22日上市第一天就遭遇漲停，當天成交1.39億份，成交金額1.76億元。其后兩天都出現30%以上的獲利機會，權證日換手率迅速提升到300%以上。“T+0”制度和低廉的交易費用大大降低了交易風險和成本，吸引大批投機資金加盟。權證的合理定價已被置之度外，供求關系成為推動權證價格的最主要力量。不久，嚴重脫離理論價值的寶鋼權證大幅下跌近2/3，最低回落到約0.7元的大致合理的水平。

　　隨后，在武鋼權證即將上市的背景下，權證市場又開始了另一波炒作，寶鋼權證高位迎新。2005年11月23日，武鋼權證上市即成為市場新焦點，并再度出現狂熱炒作，連拉三個漲停板。上海證券交易所為平抑價格，推出了權證創設制度，武鋼認沽在11億份創設的新增供應量面前應聲下跌，權證過度投機迅速冷卻。

　　由于估值水平偏高，加之受到權證可能實時創設的影響，在接下來的2006年1-3月份，權證總體處于調整過程之中。2006年4月3日五糧YGC1上市時，受前期市場低迷影響，溢價率僅18.6%，但隨著其正股五糧液持續大幅上漲，五糧YGC1屢創新高，在整個夏季行情中(2006年5月)漲幅高達636%。

　　申銀萬國證券研究所衍生品分析師提云濤的統計表明，在2006年夏季行情中，認購權證平均漲幅達254.0%，其中正股上漲貢獻了83.1%，溢價率上漲貢獻了12.9%，交叉項貢獻了4%；認沽權證平均漲幅為80.9%，其中正股上漲貢獻了-136.3%，溢價率上漲貢獻了187.3%，交叉項貢獻了49%。因此，在2006年夏季行情中，認購權證上漲主要是由于正股上漲推動，認沽權證上漲純粹是投機炒作。2006年權證夏季行情結束以后，隨著市場走軟，權證價格不斷下跌，市場估值泡沫也是一降再降，末日輪泡沫破滅更是加速了市場泡沫破滅的速度。

　　總體來看，一年多來，深滬權證市場經歷了由投機到投資的轉變，市場逐步形成理性投資氣氛。權證，特別是認購權證與正股股價聯動效應逐步顯現，隨著正股漲幅的增大，認購權證上漲概率也隨之增大。

　　股指期貨推出初期，投機仍是主基調

　　作為與權證一樣的高杠桿、高風險衍生工具，股指期貨在推出初期很可能也會受投機氛圍主導，投機主力也與權證基本類似。長江證券研究所衍生品分析師張凡認為，在股指期貨推出后一段時間內，投機的力量將會占到市場交易量的80%左右，這將是股指期貨市場初期階段不可忽視的力量。

　　國泰君安研究所衍生品分析師彭艷進一步提出，股指期貨方向性交易需求將主要來自于高風險偏好的私募基金、資金量較大的個人投資者(例如部分權證交易者)。基金、保險、社保等機構投資者不會成為期指的投機力量。換句話說，除非股票市場已處于高估狀態，否則機構投資者在期貨推出初期不會進行大規模的套期保值。

　　仿真交易顯現投機偏好

　　中國金融期貨交易所于2006年10月30日推出滬深300指數期貨的仿真交易，至今已經運行3個月。中信證券分析師胡浩認為，仿真交易雖然身披“仿真”二字，但它畢竟源于實際，指數期貨的魅力在仿真交易中得到了充分的體現。

　　通過對三個月以來仿真交易數據進行實證分析后，他得出的結論是近月合約的走勢基本符合慣例，期貨現貨間基差與現貨之間的走勢同樣緊密相關。不過，遠月合約的成交量和走勢則脫離實際較遠，遠月合約過于活躍的交易及過高的定價反映了場內投機氣氛的濃厚以及投資者身處“仿真”交易中的有恃無恐。

　　國泰君安分析師蔣瑛琨進一步認為，這種現象的出現固然很大程度上是由于仿真交易使用虛擬資金，投資者在進行操作時沒有心理負擔，但同時也在一定程度上反映出我國投資者的高風險偏好特征。

　　股指期貨對現貨市場的影響觀點不一

　　從各家券商對股指期貨推出將對現貨市場及股指走勢的預測分析看，主要存在兩種觀點：一種觀點認為股指期貨推出后會伴隨現貨市場下跌；另一種觀點認為股指期貨推出后，現貨市場短期漲跌還不能定論。

　　張凡認為，多數市場20日波動率與股指實證分析顯示，現貨市場波動率在股指期貨推出前后的短期內有很大變化，它與股指的相關關系也發生了改變。股指期貨推出前，現貨市場的波動率與指數有很強的相關性，但股指期貨推出之后一段時間內，現貨波動率與指數的這種相關性減弱，甚至呈負相關，顯示出在股指期貨推出之初，期貨對現貨市場的助跌效應明顯，助漲效應則不明顯(表1)。解釋這種現象的理由是，在股指期貨上市半年以內，其作為一個全新的金融工具將會受到市場各方追捧，空方仍然占據主力，在股指回調的過程中，空方緩慢吸籌，同時做空股指期貨，期間股指上揚幅度不會很大，空方避免遭受過大的損失而強制平倉，當空頭建倉結束，則股指開始急劇回落，空頭完全可以在股指期貨上獲取豐厚利潤。如此，若前期現貨市場波動率較弱或與股指呈正相關，則股指期貨推出后現貨市場波動率就會增強，由于波動率與股指呈反方向變動，所以股指深跌的可能性就很大。

　　彭艷則認為，期貨推出后，現貨市場短期漲跌無定論。從其所作的實證研究看，無論成熟或新興市場上，在股指期貨推出后，短期內指數上漲或下跌并無明顯定勢，長期走勢則不受指數期貨的影響。在股指期貨推出后的短時期內，中國香港、美國、日本股市呈現總體上漲走勢，而韓國、印度、中國臺灣股市則出現下跌。從長期走勢來看，上述指數均呈現穩步上漲的態勢(圖1-2)。這表明，股指期貨推出后股指的短期走勢雖然可能受到外界因素的擾動，但這一事件并不能決定股票市場走勢，股指仍主要受市場本身態勢及估值的內在影響，長期來看，估值因素的影響更為主導。

　　她認為，牛市的趨勢性判斷以及板塊個股的內在價值，是決定現貨走勢的根本因素。不考慮現貨估值水平而單從期貨推出事件判斷屆時走勢，未免夸大了新生的小規模期貨市場對日趨成熟的現貨市場的影響，也過度低估了投資者(尤其機構投資者)的投資能力與資金實力。

　　因此，目前判斷期貨推出初期的現貨市場究竟是漲或跌還為時尚早。屆時，如果估值水平偏高，現貨下跌屬正常調整；如果估值水平偏低，現貨仍具有上漲動力；如果估值水平尚處于合理區間(或稱存在分歧)，則取決于持有不同策略的投資者之間的博弈。當然，除基本面因素外，估值水平還受到投資者預期、H股等影響，因此合理估值水平的預測是動態的，應根據時間變化而調整估值判斷。-(《新財富》2007年02月號最新文章)

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