興業銀行 魯政委

　　3月1日，3年期央票招標利率繼續上升，達到3.1%，其走勢似乎與市場流動性狀況明顯背離。我們認為，這種態勢或許隱含著三方面的政策含義：央行試圖促使金融機構優化信貸結構、為金融機構所承擔的“準備金稅”提供必要補償、以及未來加息的可能性。

　　——促使銀行優化信貸結構。2006年10月18日的國務院常務會議，以罕見的嚴厲措辭，強調了要“嚴格控制中長期貸款”。隨后，在2006年11月的信貸形勢分析會上，央行明確表示，雖然中長期貸款質量較好，收益較高，但這種信貸結構的失衡，還是使央行面臨著較大壓力，未來可能出臺具體調控措施。雖然在2006年12月和2007年初的信貸形勢分析會上，我們沒有看到央行重提信貸結構失衡問題，但《2006年第四季度貨幣政策執行報告》指出，要“引導商業銀行……合理控制基本建設等中長期貸款”。

　　如果說考慮到在此前貨幣政策執行報告（比如2006Q1和Q2）中也不乏類似提法，因而似乎并不值得特別關注的話，那么在企業和居民儲蓄和存款“活化”趨勢日益明顯、促進直接融資使得銀行金融“脫媒”壓力加大的眼下，央行要求商業銀行適當控制中長期信貸、減小期限錯配風險，就應該具有了更多的實質含義。

　　而根據2006年央行調整存貸款基準利率的經驗，雖然第二次調整試圖通過收窄較長期限的存貸利差來引導商業銀行優化信貸結構，但實際效果并不理想。金融機構中長期貸款余額占貸款余額的比重在2006年8月45.95%的基礎上繼續增加，在隨后的四個月中分別為46.44%、46.78%、46.89%和47.28%；只是在2007年1月，該比重才較去年末小幅下降了0.1個百分點，目前尚不清楚這一趨勢是否可能延續。與調整基準利率相比，3年期央票利率的變化，或許能夠以更直接、更迅速的方式，提高商業銀行中長期信貸的機會成本，誘導其優化信貸結構，提高資產組合的流動性，降低期限錯配風險，同時也起到控制投資（包括

　　——為商業銀行所承擔的“準備金稅”提供必要補償。我們認為，由于央行支付的法定存款準備金利率通常遠低于市場利率，因此，這兩種收益率差額即構成了金融機構所承擔的一種成本——“準備金稅”。在當前法定存款準備金率面臨不斷上調趨勢的情況下，這種“準備金稅”可能會對那些買方定價（決定存款利率）和賣方定價（決定貸款利率）的市場力量較弱金融機構（一般為中小金融機構）的盈利能力產生較大的不利影響。

　　從理論和公平的含義上說，

　　實際上，觀察一下韓國貨幣政策執行經驗，為盡可能減少準備金率上調對金融機構經營所造成的不利影響，韓國央行甚至愿意容忍MSBs（韓國的央票）發行規模不斷擴大、發行成本不斷提高，甚至造成自身的赤字也在所不惜。從這個意義上說，目前3年期央票利率的適當抬升，有利于為金融機構所承擔的“準備金稅”提供某些補償。

　　——隱含著通脹風險提高和加息可能性。央行目前發行的3年期央票，計息方式為固定利率，這意味著，在持有期內，投資者將不得不承擔一定的通脹風險。顯然，在對通脹的敏感程度上，3年期央票要比其他期限品種的央票更高。如果今后央行容忍3年期央票利率繼續上行，那么不排除隱含著未來加息的可能性。