王佑

　　外資對(duì)華企業(yè)的并購(gòu)案例中，我們鮮見(jiàn)“合并”，絕大多數(shù)為“收購(gòu)”。不論是外資還是內(nèi)資企業(yè)，其收購(gòu)方式幾乎沒(méi)有太多變化：間接收購(gòu)、直接收購(gòu)、合資、合作、增資式收購(gòu)，等等

　　以股權(quán)分置改革引領(lǐng)的一系列市場(chǎng)化變革頻頻浮出水面，使得原先頹靡的中國(guó)股市，成為了鸞翔鳳集的風(fēng)水寶地。

　　2006年全年，上證綜指豪氣沖天，漲幅高達(dá)130.4%。延續(xù)2006年的十足牛氣。盡管2007年2月27日，仍然沉浸在春節(jié)喜慶氣氛內(nèi)的股民們?cè)庥隽水?dāng)頭一棒，(即當(dāng)天滬深兩市雙雙創(chuàng)下10年來(lái)單日最大跌幅)，但第二天股指又上演了一臺(tái)由綠變紅的大戲。多數(shù)業(yè)界人士仍將今年的行情，預(yù)測(cè)為震蕩上揚(yáng)。

　　不管是已經(jīng)獲得QFII資格的跨國(guó)公司、投資銀行，還是更加洶涌入市的各類海外戰(zhàn)略投資者，2006年A股市場(chǎng)的驚濤拍岸已讓他們看到：這里絕非彈丸之地。

　　清科創(chuàng)業(yè)投資研究中心的統(tǒng)計(jì)顯示，僅以私募資金為例，截至2006年12月，有40只可投資于中國(guó)內(nèi)地的亞洲私募股權(quán)基金成功募集，募集資金高達(dá)141.96億美元，下半年資金募集金額增長(zhǎng)尤為迅猛，募集資金高達(dá)95.65億美元，比同年上半年募資金額增長(zhǎng)106.5%。

　　而就在各色海外資本急如星火般尋找并鎖定獵物時(shí)，他們也遇到了一些新的課題。徐工科技(000425.SZ)是否會(huì)在一年多后拿到凱雷的現(xiàn)金、沈陽(yáng)機(jī)床(000410.SZ)、煙臺(tái)萬(wàn)華(600309.SH)會(huì)否像曾經(jīng)的深發(fā)展(000001.SZ)、雙匯發(fā)展(000985.SZ)那樣得到政府的通行證呢？

　　在一些行業(yè)限制、新規(guī)出臺(tái)的新形勢(shì)下，A股中的價(jià)值公司，真的將扮演外資巨鱷的另一種賺錢(qián)機(jī)器嗎？

　　外資多種方式強(qiáng)攻中國(guó)

　　在商業(yè)字典中，“并購(gòu)”一詞，既有收購(gòu)之意，也含合并之說(shuō)。

　　外資對(duì)華企業(yè)的并購(gòu)案例中，我們鮮見(jiàn)“合并”，絕大多數(shù)為“收購(gòu)”。不論是外資還是內(nèi)資企業(yè)，其收購(gòu)方式幾乎沒(méi)有太多變化：間接收購(gòu)、直接收購(gòu)、合資、合作、增資式收購(gòu)，等等。

　　從凱雷收購(gòu)徐工、大摩收購(gòu)雙匯，再到已經(jīng)開(kāi)閘的沈陽(yáng)機(jī)床集團(tuán)股權(quán)出讓等，都屬于收購(gòu)大股東之后而間接進(jìn)入上市公司管理的范疇。

　　而另一種收購(gòu)則是通過(guò)對(duì)上市公司的增發(fā)實(shí)現(xiàn)收購(gòu)。如外資股東Holchin B.V.在去年3月借定向增發(fā)16000萬(wàn)股A股，從而控股了華新水泥(600801.SH)。近期的H股市場(chǎng)，中華煤氣(0003.HK)同樣通過(guò)百江燃?xì)?1083.HK)自行增發(fā)后對(duì)該公司實(shí)現(xiàn)了投資。

　　合資合作也是另一條路徑。輪胎橡膠(600623.SH)在2001年曾經(jīng)與世界頭號(hào)輪胎生產(chǎn)企業(yè)米其林組建合資企業(yè)，由米其林控股的合資企業(yè)斥資3.2億美元收購(gòu)輪胎橡膠核心業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，因而米其林通過(guò)合資掌握了這家公司的話語(yǔ)權(quán)。

　　而堪稱直接收購(gòu)經(jīng)典案例的，則是2004年的美國(guó)新橋出資為12.35億元收購(gòu)深發(fā)展(000001.SZ)17.89%的股權(quán)。當(dāng)時(shí)，美國(guó)新橋每股收購(gòu)價(jià)為3.55元，比深發(fā)展今年中期每股凈資產(chǎn)2.18元溢價(jià)超過(guò)60%。由此，深發(fā)展也將成為我國(guó)第一家外資為第一大股東的內(nèi)地銀行。

　　并購(gòu)煞費(fèi)苦心 源于政策變化

　　一位投資界人士表示，可以看到，近期的重大收購(gòu)案中，海外企業(yè)障眼法來(lái)收購(gòu)國(guó)內(nèi)公司已經(jīng)閃現(xiàn)。比如MBO后的再收購(gòu)、出讓部分非控股股權(quán)等苦心設(shè)計(jì)的收購(gòu)都格外引人注意。其股權(quán)收購(gòu)變化的原因，還是在于一些行業(yè)的準(zhǔn)入制度發(fā)生了改變。

　　沃爾沃70%收購(gòu)山東臨工項(xiàng)目的過(guò)程是，山東政府等先將自己在山東臨工的股份，轉(zhuǎn)讓給南方香江集團(tuán)有限公司，使之從一家國(guó)有上市公司改制為民營(yíng)公司［即現(xiàn)在的香江控股(600162.SH)］。而后，香江控股的管理層再通過(guò)資產(chǎn)置換的方式，使上市公司資產(chǎn)由機(jī)械業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為商貿(mào)業(yè)務(wù)，而順手把原來(lái)機(jī)械產(chǎn)業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了世界機(jī)械巨頭沃爾沃。

　　不僅是山東臨工，煙臺(tái)萬(wàn)華也將采取類似的方式引進(jìn)海外戰(zhàn)略投資者。但值得注意的是，由于煙臺(tái)萬(wàn)華的控股公司實(shí)際還是為國(guó)資背景，且國(guó)有股仍需保留，因而這家公司即便采取了公司高管的股權(quán)激勵(lì)，但實(shí)際控制人仍為國(guó)家，只是部分國(guó)有股將出讓給海外的一家投資公司。而本報(bào)曾報(bào)道過(guò)，該海外投資企業(yè)正是墨西哥石油及德意志銀行。

　　尚未選定“女婿”的沈陽(yáng)機(jī)床(000410.SZ)的母公司在出讓過(guò)程中，要求3家投資者聯(lián)合受讓上述49%股權(quán)，投資者之間保持獨(dú)立性(無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系、實(shí)際控制人不同)且單一投資者受讓合計(jì)比例不超過(guò)30%，境外投資者受讓比例不超過(guò)30%。

　　2006年，《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》、《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》、《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)振興裝備制造業(yè)的若干意見(jiàn)》、《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》等文件的相繼出臺(tái)，使外資在入股上市公司或敏感產(chǎn)業(yè)的過(guò)程中更加謹(jǐn)小慎微，因此促使某些公司的控股策略不斷調(diào)整，比如凱雷-徐工案。

　　國(guó)資委主任李榮融在接受新華社記者專訪時(shí)明確表示，今后國(guó)有經(jīng)濟(jì)將在電力、石油、電信等七大行業(yè)保持絕對(duì)控制力，并提出到2010年培育出30至50家具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大企業(yè)集團(tuán)的目標(biāo)。

　　“對(duì)海外并購(gòu)者而言，他們最需要掌握的，是要不斷了解中國(guó)國(guó)情，了解這一系列外資并購(gòu)政策背后政府的微妙態(tài)度。”東方高圣董事長(zhǎng)陳明鍵說(shuō)，像沈陽(yáng)機(jī)床集團(tuán)這樣的裝備制造業(yè)龍頭企業(yè)，國(guó)家的政策很明確，要保持國(guó)有控股地位，但不意味著一定要實(shí)行國(guó)有獨(dú)資。事實(shí)上，引進(jìn)國(guó)內(nèi)外的戰(zhàn)略投資者實(shí)行股權(quán)多樣化，是沈陽(yáng)機(jī)床集團(tuán)這樣的龍頭企業(yè)改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力以及擴(kuò)大融資渠道的一個(gè)很好的選擇。“如果說(shuō)凱雷-徐工案尚未明確體現(xiàn)出政府主管部門(mén)的產(chǎn)業(yè)安全觀和經(jīng)濟(jì)安全觀，那么，管理層對(duì)沈陽(yáng)機(jī)床的態(tài)度將有可能為境外資本來(lái)華問(wèn)題確立風(fēng)向標(biāo)。”

　　上海龍宇控股有限公司副總經(jīng)理程裕分析道，每家公司的投資戰(zhàn)略是不一樣。比如，有些投資者是要將資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)的，那么他們拿到絕對(duì)控股權(quán)對(duì)未來(lái)的發(fā)展更為有利。而有些企業(yè)則是產(chǎn)業(yè)運(yùn)作，不需要控股。“當(dāng)然還有一個(gè)重要的因素在于，其資產(chǎn)出讓方的態(tài)度是怎樣的。”

　　陳明鍵在談及外資并購(gòu)政策時(shí)認(rèn)為，目前我國(guó)的外資并購(gòu)政策還比較籠統(tǒng)，配套的實(shí)施細(xì)則在逐步完善的過(guò)程當(dāng)中。國(guó)家需要重點(diǎn)監(jiān)管和審查的外資并購(gòu)案，主要涉及四個(gè)關(guān)鍵詞：一是國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全；二是重點(diǎn)行業(yè)；三是馳名