左曉蕾

　　去年12月的CPI2.8%增長，使人們對通脹增大的預期上升。加上流動性過剩的困擾，人們開始關注利率的變化。對于貨幣政策是否應該動用利率工具來管理目前的宏觀形勢，有許多不同意見。我們認為，現階段利率調整利大于弊。而且利率調整對經濟的影響程度與調整的頻率有很大的關系。

　　通脹的危機與資產泡沫的危機

　　傳統的貨幣政策的調控目標是通貨膨脹。但是人們發現，上個世紀90年代以后，全球化推動下的貿易自由化把發展中國家勞動力成本的比較優勢推向了全世界，全世界特別是發達國家的通脹長期保持較低水平。與此同時，同樣也是全球化加上信息網絡化的發展，推動了資本的全球流動，使上世紀80年代傳統的以通貨膨脹為特征的經濟危機發生了變化。自上世紀90年代以來的經濟危機，以資產價格泡沫為特征，投機性資本在全球化、信息化趨勢推動下的加速流動成為泡沫危機爆發的重要原因之一。日本和東南亞各國都是在通脹水平不高，金融自由化下大量資本流入和低利率水平下的信貸膨脹推高資產價格，泡沫經濟破滅后爆發經濟危機的。

　　特別是進入21世紀以來，美國債券市場一直有一個困惑，美聯儲主席格林斯潘一直在強調債市長期利率偏低。甚至有短期利率與長期利率倒掛的時候。最主要的原因是，通脹預期不高，長期利率不會上升。美聯儲實施長達兩年多的1％的低利率以后，沒有出現通貨膨脹。背后的故事就是全球化以后，傳統的貨幣供應量增大導致通貨膨脹的貨幣現象，變成資產價格泡沫的形式表現出來。

　　利率調整利大于弊

　　中國經濟現在也正面對像日本當年那樣，有可能形成資產價格泡沫的環境。在外部壓力下

人民幣升值的預期被強化，資本流入加速，流動性過剩。

　　特別是自從

人民幣匯率機制改革以來，為防止投機性資本乘虛而入，利率的調整一直非常慎重，刻意保持與美元之間3％的利差，以增加資本流入的機會成本。但是在當前被強化的人民幣穩步升值的預期下，產生了資本流入無匯率風險的環境，促使資本的無后顧之憂地流入。

　　當年日元被迫升值的時候，日本政府保持低利率政策的失誤也正是對低利率帶來低資本收益能夠阻止資本流入存在幻想，完全忽略了資產價格泡沫帶來的短期巨大利益對貪婪的逐利資本的吸引，錯失了調整資產價格泡沫的時機。如果當年適時提升利率，及時抑制了資產價格泡沫的膨脹，逐漸釋放資產價格泡沫積累的風險，也不至于使價格泡沫破滅，引發造成經濟嚴重衰退的經濟危機。

　　根據日本當年的教訓，在資產泡沫形成的初期，適當提升利率可以改變預期，首先可以配合存款準備金收回流動性，有利于流動性管理的加強；其次，提升資金價格合理配置資源，防止資產價格泡沫的積累。貨幣政策對資產價格泡沫的調控與對通脹的調控一樣是改變預期，所以應該是在資產價格泡沫開始積累初期提前操作，事后操作效果不顯著。

　　另外利率的調整可能推動銀行的利率市場化。央行多年來貨幣政策是以貨幣總量調節為主而不是以利率調整為主。貨幣政策非常謹慎地使用利率工具，盡可能保持相對高的利差水平，使銀行的壞賬率不至于因為利率的變化而增加。而日本的教訓顯示，在資產價格快速上漲時，銀行在低利率下的信貸膨脹，是銀行壞賬大幅增加的主要原因。在目前資產價格呈現不斷上漲的趨勢下，通過調整利率，控制銀行的過度信貸行為是有必要的。同時這也有利于推動銀行改變盈利模式，有利于培養與外資銀行同臺競爭的核心競爭力。

　　利率的變化會對貨幣供應量有影響，對銀行的長期貸款有影響，對

房地產業有影響，對資本市場的資金有影響，對當期的消費有影響。但是兩弊相權取其輕。在目前的環境和經濟形勢下，對這些問題的影響都是可以緩解的和可控的。但是如果對資產泡沫的風險積累問題不解決，對過剩流動性輸入的問題不及時控制，銀行應對利率市場化的核心競爭力不盡快培養，就可能延誤時機，釀成危機。

　　關注利率調整的頻率變化

　　至于利率調整有效還是無效，這要看調整幅度和調整的頻率。

　　美聯儲在2004年6月開始調升利率，每次25個基點，一直被認為與市場預期一致，資本市場，債券市場的長期利率，對美國的經濟都沒有太大反映。但是當第15次提息以后，聯邦基金利率從1％提高到4.75％的時候，對房地產行業的影響開始顯現出來。美國經濟要放緩，甚至美國經濟要硬著陸的警告不斷。接下來的兩次升息，市場反映開始變得強烈。在第17次升息以后，美聯儲例會已經兩次保持5.25％的基準利率不變。利率一般不可能一次變化幅度很大，調整一次不論是調上還是調下，影響肯定非常有限。所以成熟的市場經濟一般就會出現利率調整的周期性。

　　同樣的道理，央行調整存款準備金率收回流動性，每次調整50個基點，已經調了四次，不排除還會繼續調整。因為50個基點每次收回貨幣1500億，對于銀行十幾萬億的流動性，應該沒有直接的影響。但是如果連續調整累積到一定的時候，央行的銀行賬戶上的超額準備金明顯減少，存款準備金率的調整對流動性的影響就見成效了。

　　如果動用利率進行流動性和資產價格管理，其政策的作用也必須通過一定程度地加快連續小步調整的頻率才能顯現。一年一次，一次27個基點，可能起到發出信號的作用，但不能造成實質性的影響。對于商業銀行如何利用利率定價和防范風險的核心競爭力的培養，也需要央行根據經濟形勢，不斷調整利用利率的方式，指導商業銀行不斷根據經營情況進行貸款利率甚至存款利率的調整，以推動自我調整能力的提升。利率作為貨幣政策的工具，一定頻率的使用，可以幫助中國的銀行業跨過利率市場化這道坎。

　　△錢潮

　　作者：沙勇