——— 國(guó)家發(fā)改委財(cái)金司司長(zhǎng)徐林答問(wèn)錄

　　本報(bào)記者 李利明 實(shí)習(xí)記者 吳國(guó)金北京報(bào)道

　　2006年，中國(guó)企業(yè)直接融資比重首次超過(guò)了20%。1月中旬召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議也提出，要擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，大力發(fā)展公司債券等固定收益類產(chǎn)品。但是圍繞企業(yè)債的發(fā)行，近幾年來(lái)爭(zhēng)議不斷，作為發(fā)行制度基礎(chǔ)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的修訂久拖未決。與此同時(shí)，國(guó)家發(fā)改委主管企業(yè)債發(fā)行的理念和辦法也受到了質(zhì)疑。不少人認(rèn)為，企業(yè)債發(fā)行的計(jì)劃色彩過(guò)于濃重。

　　國(guó)家發(fā)改委財(cái)政金融司負(fù)責(zé)企業(yè)債的發(fā)行管理工作。日前，該司司長(zhǎng)徐林接受本報(bào)獨(dú)家專訪，對(duì)于國(guó)家發(fā)改委要不要管企業(yè)債，對(duì)于企業(yè)發(fā)債資金用途是否應(yīng)該審查，以及企業(yè)債發(fā)行的改革思路進(jìn)行了細(xì)致的闡釋。

　　基本制度統(tǒng)一

　　當(dāng)前，業(yè)界關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題是，企業(yè)債和公司債要不要集中統(tǒng)一監(jiān)管，誰(shuí)來(lái)監(jiān)管？一種觀點(diǎn)是，監(jiān)管部門只需對(duì)交易行為、發(fā)債主體信息披露等監(jiān)管，但不需要監(jiān)管發(fā)行審批。比如在美國(guó)，

股票發(fā)行不是由

證監(jiān)會(huì)審批而是由交易所來(lái)定，企業(yè)債券和公司債券也有類似的問(wèn)題。

　　徐林認(rèn)為，從中國(guó)宏觀調(diào)控的基本內(nèi)容和市場(chǎng)發(fā)育程度看，短期內(nèi)可能到不了這一步。他說(shuō)，集中統(tǒng)一監(jiān)管最重要的就是發(fā)行管理制度和發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，至于是不是由一家部門來(lái)審定、備案或核準(zhǔn)，并不是最重要的，因?yàn)槟壳捌髽I(yè)債的發(fā)行，實(shí)際上都有

人民銀行和證監(jiān)會(huì)的參與，部門之間的溝通不存在障礙。

　　外界認(rèn)為，全國(guó)金融會(huì)議認(rèn)可了發(fā)改委管企業(yè)債、證監(jiān)會(huì)管公司債、人民銀行管短期融資券和金融債的體制。本報(bào)獲知，目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)改委正在就企業(yè)債和公司債發(fā)行的具體問(wèn)題進(jìn)行溝通。徐林認(rèn)為，企業(yè)債和公司債的界定是一個(gè)值得認(rèn)真研究的問(wèn)題，發(fā)行的基本制度應(yīng)該統(tǒng)一。在制度設(shè)計(jì)上，可以考慮在共性要求基礎(chǔ)上，針對(duì)企業(yè)債券不同于公司債券的獨(dú)有例外做出相應(yīng)規(guī)定。

　　此前，一度傳言證監(jiān)會(huì)將統(tǒng)管企業(yè)債和公司債發(fā)行。最近幾年，業(yè)界一直有聲音認(rèn)為，國(guó)家發(fā)改委對(duì)企業(yè)債管得比較死，行政審批色彩比較重，有機(jī)構(gòu)稱之為 “零風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)管理思路”。

　　對(duì)此，徐林并不諱言。他說(shuō)，國(guó)家發(fā)改委早就認(rèn)識(shí)到企業(yè)債券管理的現(xiàn)行制度應(yīng)該改革，曾希望把《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》修訂好，把改革的思路通過(guò)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的修訂予以體現(xiàn)，在此基礎(chǔ)上推進(jìn)市場(chǎng)化改革。但在《條例》修訂過(guò)程中，由于不同部門之間一直存有爭(zhēng)議，修訂后的《條例》一直未能出臺(tái)。在籌備全國(guó)金融工作會(huì)議期間，考慮到對(duì)這些問(wèn)題也會(huì)有研究，所以一直未提交國(guó)務(wù)院討論。這在一定程度上造成了企業(yè)債發(fā)行制度改革的困境——— 本來(lái)指望按照修訂后的新《條例》調(diào)整原來(lái)不合理的一些發(fā)行管理制度，但新《條例》出不來(lái)也就動(dòng)不了。因?yàn)檫@涉及到行政許可，沒(méi)有法律依據(jù)就難以對(duì)現(xiàn)行辦法進(jìn)行改動(dòng)。現(xiàn)在看起來(lái)，原來(lái)修訂的《條例》還需要進(jìn)一步修改，以更好地體現(xiàn)市場(chǎng)化發(fā)行的要求。

　　徐林介紹說(shuō)，過(guò)去國(guó)家發(fā)改委只參與而不是牽頭管理企業(yè)債的發(fā)行。上個(gè)世紀(jì)90年代末，企業(yè)債出現(xiàn)了大面積不能兌付的情況，而且那時(shí)候企業(yè)債很多是個(gè)人購(gòu)買，一旦兌付不了，就會(huì)引發(fā)社會(huì)問(wèn)題。因此，國(guó)務(wù)院授權(quán)國(guó)家計(jì)委來(lái)牽頭管理。當(dāng)時(shí)第一件事就是要解決遺留問(wèn)題，解決不能兌付的問(wèn)題。在對(duì)遺留問(wèn)題進(jìn)行消化的同時(shí)，企業(yè)債開(kāi)始從較小規(guī)模逐步擴(kuò)大。2000年只發(fā)行82億元，而且發(fā)債的主要是中央企業(yè)。2001年擴(kuò)大到137億元，從2002年開(kāi)始，，企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模開(kāi)始快速擴(kuò)大，2002年到2004年均為300多億元，2005年600多億元，到2006年已經(jīng)超過(guò)1000億元。關(guān)于監(jiān)管主體的爭(zhēng)論，也正是在企業(yè)債規(guī)模逐年擴(kuò)大的情況下出現(xiàn)的。

　　宏觀調(diào)控的必需

　　在徐林看來(lái)，發(fā)改委管理企業(yè)債發(fā)行的基本依據(jù)既來(lái)自于我國(guó)現(xiàn)階段宏觀調(diào)控的基本理念，也來(lái)自于其本身職能的規(guī)定。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的獨(dú)特性在于不僅要通過(guò)總量調(diào)控保持經(jīng)濟(jì)的均衡增長(zhǎng)，還在于通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)管理實(shí)現(xiàn)發(fā)展過(guò)程中的結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級(jí)的目標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)又好又快地增長(zhǎng)。這與西方經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)的宏觀管理內(nèi)容是不同的，與完全市場(chǎng)化國(guó)家的宏觀管理模式也是不同的。發(fā)改委作為宏觀調(diào)控部門，是國(guó)家中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃、年度規(guī)劃的制定部門，負(fù)責(zé)管理全社會(huì)固定資產(chǎn)投資，又是行業(yè)管理、產(chǎn)業(yè)政策制定和實(shí)施的部門。履行上述職責(zé)，發(fā)改委確實(shí)有必要對(duì)融資規(guī)模、用途等進(jìn)行引導(dǎo)。實(shí)際上，把土地和信貸作為控制固定資產(chǎn)投資過(guò)熱的兩個(gè)關(guān)鍵閥門，就具有典型的中國(guó)特征。隨著直接融資比重的進(jìn)一步提高，今年直接融資有可能會(huì)達(dá)到1萬(wàn)億元。據(jù)此，徐林認(rèn)為，下一步，直接融資規(guī)模也應(yīng)該納入宏觀調(diào)控的視野，否則整個(gè)調(diào)控效果都可能受到影響。從這個(gè)角度看，徐林認(rèn)為，尤其企業(yè)債都是中長(zhǎng)期債，主要用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的融資，發(fā)改委管理企業(yè)債券的發(fā)行，是具有合理性的。

　　然而徐林認(rèn)為，這并不意味著現(xiàn)行管理制度不存在問(wèn)題或不應(yīng)該進(jìn)行改革。按照全國(guó)金融工作會(huì)議確立的改革方向，發(fā)改委也在抓緊研究下一步改革的具體措施。他認(rèn)為，目前發(fā)行管理制度的主要弊病表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　一是審批環(huán)節(jié)較多，需要先確定發(fā)行規(guī)模并匯總后報(bào)國(guó)務(wù)院審定，然后再審批發(fā)行方案。這個(gè)過(guò)程使得從發(fā)行申請(qǐng)到最終發(fā)行最多會(huì)耗時(shí)半年以上。如果遇到宏觀緊縮，可能會(huì)因?yàn)檎{(diào)控節(jié)奏的影響耗時(shí)更多。這不利于滿足企業(yè)融資的時(shí)效性，也會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)的供給節(jié)奏產(chǎn)生影響。解決的辦法是改兩個(gè)環(huán)節(jié)的核準(zhǔn)為一個(gè)環(huán)節(jié)。

　　二是行政審批制導(dǎo)致的供給短缺。在流動(dòng)性過(guò)剩的大背景下，企業(yè)的發(fā)債需求和投資者的債券投資需求都非常大。從這個(gè)角度看，需求顯然偏大。從供給角度看，企業(yè)債券的市場(chǎng)供給實(shí)際上受到現(xiàn)行審批制度和審批節(jié)奏的制約。在核準(zhǔn)企業(yè)發(fā)債時(shí)，除了考慮有關(guān)財(cái)務(wù)邊界條件，國(guó)家發(fā)改委還要審查資金用途。只有符合財(cái)務(wù)邊界條件，資金用途符合產(chǎn)業(yè)政策，項(xiàng)目建設(shè)環(huán)評(píng)、土地等合規(guī)，才具備發(fā)債的基本條件。問(wèn)題在于，在經(jīng)濟(jì)偏熱的背景下，出于控制固定資產(chǎn)投資過(guò)熱的考慮，可能會(huì)有部分符合發(fā)債條件的企業(yè)也不能獲得發(fā)債許可。這使得管理部門既成為了市場(chǎng)和企業(yè)抱怨的對(duì)象，又成了公關(guān)的對(duì)象。審批制加上短缺必然會(huì)帶來(lái)尋租等一些不夠市場(chǎng)化的行為。徐林認(rèn)為，解決這個(gè)問(wèn)題必須進(jìn)一步改革發(fā)行制度，把企業(yè)債發(fā)行改成備案或核準(zhǔn)制，只要發(fā)債主體符合條件、項(xiàng)目合規(guī)就讓發(fā)。但能不能發(fā)出去、以什么價(jià)格發(fā)要由券商和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者來(lái)判斷。“把尋租空間壓縮到零，也就沒(méi)有人來(lái)找麻煩了，千萬(wàn)不能人為制造短缺”。他說(shuō)：“我們關(guān)注投資的用途，可以在相當(dāng)大程度上消除違規(guī)建設(shè)等帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們要做的就是將發(fā)債條件公開(kāi)化，對(duì)符合條件的發(fā)債主體予以核準(zhǔn)或備案，這樣就可以基本消除短缺，也就不會(huì)有尋租行為。短缺問(wèn)題解決后，企業(yè)債就不會(huì)成為眾矢之的，管理者也不會(huì)成為企業(yè)公關(guān)的對(duì)象了。”

　　三是中介機(jī)構(gòu)的作用不夠到位和充分。在企業(yè)債從申請(qǐng)到發(fā)行的整個(gè)流程中，證券承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等承擔(dān)著市場(chǎng)中介的作用。比如，承銷商具備發(fā)現(xiàn)、推薦、包裝和推銷的功能；信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有對(duì)發(fā)債主體信用質(zhì)量進(jìn)行評(píng)級(jí)的功能，這是債券定價(jià)的基礎(chǔ)。但目前，中介機(jī)構(gòu)的作用遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到理想的狀態(tài)，應(yīng)該通過(guò)適當(dāng)?shù)墓芾砗图s束，更好地發(fā)揮其市場(chǎng)中介的作用，否則，債券發(fā)行的市場(chǎng)化難以邁開(kāi)大的步伐。

　　從擔(dān)保到抵押

　　企業(yè)債本來(lái)是信用債券，但是現(xiàn)在大部分企業(yè)債都是擔(dān)保債券，這也頗受外界非議。對(duì)此，徐林說(shuō)，其實(shí)這不是發(fā)改委的硬性規(guī)定，比如去年三峽總公司就發(fā)行了30億元的無(wú)擔(dān)保債券。在信用體系還不健全的環(huán)境下發(fā)行信用債券，具有諸多障礙，發(fā)債企業(yè)選擇商業(yè)銀行擔(dān)保，也是一種無(wú)奈的選擇。

　　目前，我國(guó)90%以上的企業(yè)債由商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買。保險(xiǎn)公司是企業(yè)債的大買家，但是《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者債券投資管理暫行辦法》規(guī)定，保險(xiǎn)公司不能購(gòu)買無(wú)擔(dān)保債券。為了把債券賣出去，很多發(fā)債主體都要找銀行擔(dān)保。其結(jié)果是幾乎所有發(fā)債都有擔(dān)保，企業(yè)債也就從信用債券變成了擔(dān)保債券。

　　盡管如此，徐林還是認(rèn)為，向商業(yè)銀行尋求擔(dān)保與過(guò)去出了問(wèn)題由政府兜底相比，已經(jīng)是向市場(chǎng)化邁出的一小步。他說(shuō)，在這個(gè)基礎(chǔ)上，下一步國(guó)家發(fā)改委想推出一些抵押債券，擴(kuò)大無(wú)擔(dān)保債券的發(fā)行。債券雖然是直接融資，但和銀行貸款類似，都要還本付息，畢竟是有風(fēng)險(xiǎn)的。目前銀行貸款的絕大部分都是抵押貸款，只有發(fā)債企業(yè)有良好資產(chǎn)或未來(lái)有良好穩(wěn)定的現(xiàn)金流，都可以拿來(lái)做抵押，這由擔(dān)保又往前邁進(jìn)了一步。一些大的央企，如中石油、中石化、國(guó)家電網(wǎng)和鐵道部等，發(fā)行無(wú)擔(dān)保債券也具備比較好的條件。

　　徐林認(rèn)為，今后企業(yè)債發(fā)行應(yīng)該讓利率發(fā)揮更大的市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用，通過(guò)價(jià)格來(lái)調(diào)控。我國(guó)的利率市場(chǎng)化程度比較滯后，雖然存款利率很低，但貸款利率卻較高。相比之下，發(fā)債的利率很低，發(fā)債的需求就增加了。再加上現(xiàn)行制度導(dǎo)致?lián)�保才能發(fā)債，結(jié)果企業(yè)的發(fā)債利率基本很平。本來(lái)不同質(zhì)量、不同風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)發(fā)債，利率應(yīng)該是有差別的，但經(jīng)過(guò)銀行擔(dān)保增信以后，企業(yè)信用評(píng)級(jí)幾乎沒(méi)有差別，這也導(dǎo)致一些質(zhì)量并不那么好，信用程度不那么高的企業(yè)發(fā)債需求被放大了，因?yàn)槌杀竞艿停�本�?lái)應(yīng)該承受6%甚至更高的利率成本，結(jié)果發(fā)債4%就解決了。從一定意義上講，利率的市場(chǎng)化也是企業(yè)債券發(fā)行管理市場(chǎng)化的基礎(chǔ)。

　　徐林承認(rèn)，企業(yè)債發(fā)行制度中有些規(guī)定是不合理的，發(fā)改委也在考慮進(jìn)行改革。比如現(xiàn)行制度規(guī)定，發(fā)行企業(yè)債的籌資額不能超過(guò)整個(gè)項(xiàng)目投資的30%，因?yàn)轫?xiàng)目有最低資本金要求，如25%，受控制的行業(yè)、過(guò)剩的行業(yè)可能會(huì)提高到40%。即使把40%作為最高資本金要求，剩下的60%都是可以債務(wù)融資來(lái)解決。既然這樣，為什么要規(guī)定企業(yè)債的融資最多只能占30%呢？在徐林看來(lái)，有些企業(yè)為了發(fā)債規(guī)模就會(huì)湊報(bào)項(xiàng)目。又比如說(shuō)，發(fā)債規(guī)模不能超過(guò)凈資產(chǎn)的40%，這也不夠合理。比如，如果京滬高速鐵路作為一個(gè)獨(dú)立的發(fā)債主體或項(xiàng)目，其建設(shè)想靠發(fā)債來(lái)融資，但是一開(kāi)始沒(méi)有什么凈資產(chǎn)就發(fā)不了債。對(duì)這一類問(wèn)題，都需要進(jìn)一步探討解決。

　　監(jiān)管和服務(wù)

　　徐林認(rèn)為國(guó)家發(fā)改委應(yīng)該更加重視企業(yè)債的問(wèn)題。企業(yè)債作為一個(gè)直接融資工具，通過(guò)適當(dāng)?shù)墓芾砗鸵龑?dǎo)，可以更好地為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展服務(wù)，為經(jīng)濟(jì)建設(shè)的戰(zhàn)略重點(diǎn)提供更加高效的融資服務(wù)。對(duì)企業(yè)債的發(fā)行和管理來(lái)說(shuō)，發(fā)改委既是管理者和監(jiān)管者，但同時(shí)也是直接融資的服務(wù)提供者。徐林承認(rèn)，過(guò)去管理理念上的缺陷是輕視了后一種角色。“對(duì)一些大的發(fā)行主體，我們應(yīng)該主動(dòng)上門，探討對(duì)方有怎樣的直接融資需求，我們可以提供怎樣的服務(wù)設(shè)計(jì)。”

　　徐林舉例，過(guò)去對(duì)國(guó)家電網(wǎng)公司的直接融資支持是不夠的，國(guó)家電網(wǎng)的直接融資規(guī)模只占其融資總規(guī)模的4.4%，低于全國(guó)平均水平，整個(gè)“十一五”期間，有1萬(wàn)億元的電網(wǎng)投資建設(shè)規(guī)模，平均一年近2000億元，且收入流很大，一年上萬(wàn)億元的收入，利潤(rùn)率雖不是很高，但也有好幾百億元，特別適合發(fā)長(zhǎng)債。如果發(fā)20年的長(zhǎng)債，直接融資的比重達(dá)到20%，每年就可以省幾十億的財(cái)務(wù)成本，這可以減輕國(guó)家電網(wǎng)要求漲電價(jià)的壓力。

　　鐵路也是這樣。“十一五”期間，鐵路有1.5萬(wàn)億元的投資規(guī)模，要建設(shè)上萬(wàn)公里的新鐵路線，有7000多公里是城際快速交通軌道，投資量非常大，每年平均3000億元。去年企業(yè)債發(fā)行幫助鐵道部解決了400億元直接融資，節(jié)省了財(cái)務(wù)成本189億元，而去年之前鐵道部一共只發(fā)行了389億元的企業(yè)債。今年鐵道部申請(qǐng)發(fā)行更大規(guī)模的債券，這樣可以大大降低成本，有利于降低整個(gè)鐵路部門的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)成本。在徐林看來(lái)，政府官員大都從管理風(fēng)險(xiǎn)方面考慮得更多一些，實(shí)際上一旦掌握了管理的職能，也就同時(shí)具備了服務(wù)的能力。

　　對(duì)于企業(yè)債券發(fā)行管理的市場(chǎng)化步伐到底可以邁多大，徐林認(rèn)為，市場(chǎng)化的方向毫無(wú)疑問(wèn)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持，但步伐的大小和快慢主要受制于信用體系和文化的建立，利率市場(chǎng)化的程度，以及《破產(chǎn)法》等一系列基本制度的完善。徐林認(rèn)為，我國(guó)《破產(chǎn)法》要在今年年中才能實(shí)施，現(xiàn)行《破產(chǎn)法》相對(duì)于西方國(guó)家而言，在債權(quán)人利益保護(hù)方面的規(guī)定還不夠充分，這將使破產(chǎn)還債的退出機(jī)制大打折扣。當(dāng)市場(chǎng)化過(guò)快帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，市場(chǎng)本身的消化能力將受制于相應(yīng)制度，那時(shí)候可能還會(huì)演變成政府兜底的被動(dòng)局面。而這樣的局面恰恰是管理部門應(yīng)該避免的，也是所有希望企業(yè)債券市場(chǎng)健康發(fā)展的人不愿意看到的。

　　來(lái)源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)網(wǎng)

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