2007年3月3日-4日，由《證券市場周刊》雜志主辦的“2007宏觀經濟預測春季年會”在北京舉行，圖為參會嘉賓國家外匯管理局綜合司副司長管濤。（來源：新浪財經）

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　　新浪財經訊 2007年3月3日-4日，由《證券市場周刊》雜志主辦的“2007宏觀經濟預測春季年會”在北京舉行，國內頂尖學者聚首，共同探討中國經濟發展大趨勢。同時舉辦“價值投資高峰論壇”，邀請國內著名公私募基金的權威投資人士講述價值投資經驗。新浪財經作為獨家網絡支持媒體對此次盛會進行了全程網絡直播。以下為國家外匯管理局綜合司副司長管濤主題演講實錄。

　　主持人唐旭：我們現在請主題發言的第一位國家外匯管理局綜合司副司長管濤做主題演講。有請！

　　管濤：非常感謝《證券市場周刊》邀請我們參加這樣的盛會，我今天是以研究人的身份來參加這樣的會議，我的觀點不代表中國人民銀行和外匯管理局的觀點。現在流動性過剩是海內外都存在的問題，所以今天就這個問題談一下自己的個人看法，因為我做這方面的研究不是很深入，我談得不好希望大家批評指正。主要有4個方面的探討，全球經濟失衡愈演愈烈了，一部分的國家像能源出口國家和新興市場國家，順差越來越大。另外是以美國為主的發達國家，赤字越來越大，像俄羅斯也是能源出口大國，中國的順差占GDP比重34%，但是從去年開始到了67%。美國的話美元經歷了幾次大的調整，有一次調整赤字占GDP比重的80%多。還有一次調整是占30%多，但是到現在這一輪失衡開始，赤字不斷惡化，到2005年的時候赤字占GDP的66.4%，所以這個情況是越來越嚴重了。全球經濟的失衡是助長了流行性過剩，從大的方面來講，發達國家輸出流行性過剩重要的發源地，重點就是美國。美國長期實行了擴張性的財政政策和貨幣政策，導致了經常項目赤字不斷膨脹，全球美元泛濫，這種赤字美國是重要的源頭。再就是日本，日本在上世紀80年代末，泡沫經濟破滅之后實行了超低的長期利率政策。這導致了日本流行性過剩流向海外。這里有一個圖，這是82年到2005年美國財政貨幣政策與經常項目差額變化的表現，大家可以看到，雖然近年來美國通過了10多次加息，美元的利率有所提高，但是從長的時間來看，美國的銀行優惠貸款利率扣除了通貨膨脹的利率之后，實際的利率仍然是比較低的。美國的財政收支狀況，克林頓政府時期出現了上升，但是小布什上臺之后赤字又加劇。這樣使得美國的儲蓄投資進一步擴大，使得美國向赤字上升重要的一點。

　　而作為新興市場和發展中國家來講是屬于輸入流行性過剩，一個渠道是一部分的國家是資源性商品出口大國，但是由于全球的經濟增長比較旺盛，需求比較強勁，使得資源性商品價格飛漲，很多的國家出現了較大的貿易順差。像石油輸出國，像沙特和俄羅斯，俄羅斯這幾年石油價格漲得非常快，所以他可以提前償還所欠的債務。再就是有一些資本大量流入帶來的流行性過剩的輸入，一部分是迅速投資的帶動，98年之后經歷了迅速投入下降的時期，這幾年經濟迅速恢復，但這伴隨著全球產業的調整，由于發達國家和工業化國家帶動了產業更新化，這帶來了貿易差額的轉移效應，比較突出的就是中國。很大程度上我們這幾年的貿易順差增長很大，例如加工貿易順差。由于這幾年我們吸收了大量的投資資金，中國從90年代中期利用外商直接投資都是連續多年占發展中國家的第一位，在全世界的排名也是比較靠前的，甚至有的年份超過了美國是全世界的第一。還有過剩是尋求安全的投資場所，因為美國的市場失衡問題比較嚴重，這樣有一些國際資本通過其他的方式，進入相對安全的，金融體系比較穩定，金融市場很強勁的國家進行投資。這樣導致了一部分的新興市場國家出現了雙順差。在這種情況下，有一些比較集中的表現在新興市場國家和發展中國家外匯的儲備激增。這表現在兩個方面，一個是盡管經歷了亞洲的金融危機之后，但是世界上多是采用靈活的方式應付金融資本的風險，另一方面是面對國際雙順差的情況下，央行通過增加外匯儲備的方式來調整。外匯儲備激增被專家認為是復活的金融體系。這些外匯儲備增加以后，通過儲備經營管理的方式投資到境外，就形成了經濟雙循環的格局。

　　這里有幾張圖，這是92年到2006年的全球資源性商品價格的變化，應該說98年的時候是處于低谷的，從那個時候開始能源商品價值增長了4.2倍，非能源的增長了2倍。大家可以看到金融部分主要是直接投資。98年開始全球外匯儲備增長了1.3倍，在亞洲主要是發展中國家增長比較快。在美國出現了長期利率低于短期利率的情況，有一種解釋是由于亞太國家有大量的外匯儲備，然后大量購買美國的國債和原資產，導致了美元資產的需求非常旺盛，推動了美國的經濟，對美國的經濟具有方方面面的影響，有積極地，維持低成本，另外帶來了困擾，就是美國的加息的傳導效應。

　　全球的流行性過剩對宏觀調控提出了4個挑戰，一個是投資過熱風險，還有通貨膨脹的壓力上升，還有是資產泡沫表現急劇，還有國際金融風險的增加。進入新的世紀以來，不論是發達國家還是發展中國家投資的力度都是上升的，但是發達國家在總體上經常出現困擾，儲蓄力的增長快于投資率的上升。甚至有一些國家出現了投資過熱，然后帶來了一系列的問題，剛才王波明博士也提到了，現在對

中國經濟的看法是通脹多還是通縮多？由于經濟增長很快，導致了供給和需求的問題，供求的關系非常微妙，在一線之間。而且通貨膨脹的壓力也在上升。大家可以看到我們全球的通貨膨脹，從90年代中期的8.6下降到2002年的3.4%，由于這幾年原材料的價格上漲，推動了通貨膨脹的上升，2006年是3.7，現在是3.8，包括美聯儲依然對通貨膨脹高度關注。而資產泡沫風險開始積聚表現非常明顯了，一個是股市上升非常快，但是也經歷了大起大落，剛才大家也提到了，上星期全球的股市不論受中國的影響還是其他股市的影響，出現了急劇地波動。另外大家看到商品市場的價格，從理論上講，商品的價格的波動應該是比較平緩的，但是現在越來越出現了劇烈地波動。有很多實體經濟的需求和同期經濟的需求交織在一起。實際上從石油來講，世界上每日的產量是大于實際的需求量，但是石油的價格仍然波動非常大，很大的關系是投機資本利用石油進行投入，使得商品的價格越來越具有金融產品的特點。

　　作為國際金融的風險增加表現為資本過度流入的增加，大家可以看到發展中國家流入的非常快。現在國際金融市場上很奇怪的現象就是金融市場對于新興市場的投資出現了很大的影響，如果一旦過度投資，就會引起資金的大量流入。

　　最后我講幾點自己的看法，一個是經濟一體化催化全球流動性過剩。在這個過程中，伴隨著全球的經濟失衡，一方面是發達國家輸出流行性過剩，還有發展中國家的輸入流行性過剩，然后發展中國家再把資金回饋到發達國家。為什么全球經濟失衡越來越嚴重，而全球的經濟增長越來越快，從理論上講，如果經濟不開放，大家都不能獲得較快的發展。所以經濟失衡伴隨著經濟的高增長是不矛盾的，但是經濟失衡帶來了流行性過剩。現在尤其要關注的是低通脹下的金融不穩定風險。流行性過剩很多程度上不是反應到商品價格上，而是反應到資產價格上，所以怎么樣對于資產價格控制，這確實是世界上面臨的新的問題。反應過度了會有問題，不作為也會有問題，這確實是一個新的問題。而發展中國家和新興市場國家面臨更大的挑戰，因為他們如果出現的債務危機或者是貨幣危機，大量的流動性資金流入發展中國家和新興市場國家，這對于他們是一個挑戰。這種輸出方式因為發展中國家不成熟，所以風險不好控制，容易管理不了，但是容易造成對外風險投資集中到某個部分，這使得在市場上操控有問題。而發達國家從國際經濟“雙循環”中是獲益比較多的。大家可以看到，失衡的情況下，世界的經過出現了高增長與低通脹的問題，現在通貨膨脹的壓力有所上升，但是與歷史比起來水平相對是比較低的。

　　然后這里我非常冒昧的提出幾種可能性，可能會引起流動性過剩。我不是說這個流動性過剩會在短期內發生，但是從市場上的經驗來看，有這么幾種情況，一個是市場的利率急劇上升，像日本發生過泡沫經濟，日本的房市開始較快上升，在89年把這個泡沫刺破。現在為什么大家對于美國

房地產市場比較擔心，主要是擔心美聯儲連續加息以后可能會影響美國房地產市場的軟著路。再一個風險是全球經濟衰退，大家可以看到，很多的國家特別是發展中國家他是外資拉動的，就是進入項目很快，使得外貿的依存度提高了，但是主要的市場需求者，他的經濟出現了波動，那么有可能會影響這個國家的經濟。但是現在經濟好的時候，這些資本看好這個國家大量流入，但是如果一旦外部資本出現問題就會影響經濟。比如說泰國，美國資金大量流入，但是美國經濟不太好了，資本大量流出，使得泰國資本市場出現問題。還有個別不排除新興市場再度出現動蕩，這個動蕩擴散使得出現金融波動。像泰國這樣的國家，出現了貨幣危機使得整個亞洲市場出現了金融危機，這是經濟全球化以來出現的最大的挑戰。

　　另外我們必須重視經濟對外失衡的問題，經濟內外失衡相互影響、相互作用，所以解決全球經濟失衡問題需要采取綜合措施，既要調整國內的政策，也要調整一些涉外的經濟政策，而且由于經濟全球化之后，各國的經濟聯系非常緊密，這要加強國際間的協調與合作。由于發達國家本身是影響力非常大，他更應該在這里面發揮作用。

　　這張圖是關于日本的泡沫經濟，在80年代初期的時候，日本的經濟是非常繁榮的，當時的

房價和低價很快，然后在89年加息之后，日本的泡沫破滅了，出現了比較長時間的經濟停滯。我的演講到這里，謝謝！

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