人民大學(xué)金融與證券研究所與本報(bào)聯(lián)合推出資本市場(chǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型系列研究報(bào)告

　　中國(guó)資本市場(chǎng)正在向全球規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的市場(chǎng)目標(biāo)作戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。這是由中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所與本報(bào)聯(lián)合策劃的系列研究報(bào)告中提出的結(jié)論。

　　該系列報(bào)告以“中國(guó)資本市場(chǎng)：從制度變革到戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型”為核心議題，從八個(gè)方面對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型和在未來(lái)世界金融格局中的全新定位進(jìn)行了系統(tǒng)分析。

　　報(bào)告由吳曉求教授任主筆，今起在本報(bào)連續(xù)刊登。

　　今日刊登系列報(bào)告的開(kāi)篇之作———《中國(guó)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略目標(biāo)與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型》，對(duì)股權(quán)分置改革成功后至2020年期間的中國(guó)(內(nèi)地)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略定位、戰(zhàn)略目標(biāo)和由此決定的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型進(jìn)行了富有建設(shè)性的理論探討與分析。報(bào)告描繪了現(xiàn)在至2020年內(nèi)地資本市場(chǎng)發(fā)展的基本戰(zhàn)略藍(lán)圖：一是形成以滬深股市為軸心的內(nèi)地資本市場(chǎng)發(fā)展成為全球最重要、規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的資產(chǎn)交易場(chǎng)所，市場(chǎng)市值將達(dá)到60-80萬(wàn)億人民幣；二是預(yù)計(jì)到2020年人民幣將成為全球最重要的三大國(guó)際儲(chǔ)備貨幣之一，從而推動(dòng)以相對(duì)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)為核心的中國(guó)金融體系發(fā)展成為全球多極金融中心之一極，并使內(nèi)地資本市場(chǎng)成為人民幣及人民幣資產(chǎn)的定價(jià)中心。

　　為了實(shí)現(xiàn)這兩大戰(zhàn)略目標(biāo)，報(bào)告提出，內(nèi)地資本市場(chǎng)在發(fā)展重點(diǎn)和政策安排上要實(shí)現(xiàn)兩大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：一是要對(duì)上市資源進(jìn)行有效地開(kāi)發(fā)和對(duì)上市公司的結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型，讓已在海外上市的大型國(guó)企有序回歸A股，以形成中國(guó)市場(chǎng)的大型藍(lán)籌股群，以此提升中國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)在投資價(jià)值；二是要實(shí)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)資金來(lái)源和投資者結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，即必須改革中國(guó)傳統(tǒng)的金融結(jié)構(gòu)，繼續(xù)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，加大資本市場(chǎng)的開(kāi)放。

　　眾所周知，股權(quán)分置改革是迄今內(nèi)地資本市場(chǎng)最為重要的制度性變革，由此內(nèi)地資本市場(chǎng)也進(jìn)入了一個(gè)全新的發(fā)展階段。但是，今后內(nèi)地資本市場(chǎng)如何發(fā)展(戰(zhàn)略定位、戰(zhàn)略目標(biāo)和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型)，也是市場(chǎng)非常關(guān)注的熱門(mén)話題。我們相信，讀者能從該系列研究報(bào)告獲得更多的啟示。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)戰(zhàn)略目標(biāo)與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型----“中國(guó)資本市場(chǎng)：從制度變革到戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型”系列研究·總論

　　□ 課題主筆：中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng) 吳曉求教授

　　聯(lián)合策劃：中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所 上海證券報(bào)

　　從戰(zhàn)略角度看，股權(quán)分置改革成功開(kāi)啟了中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的新階段，當(dāng)我們完成了資本市場(chǎng)的制度變革即股權(quán)分置改革后，我們就不得不研究中國(guó)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略定位、戰(zhàn)略目標(biāo)和由此決定的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。這對(duì)未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)成為一個(gè)大國(guó)資本市場(chǎng)具有重要的戰(zhàn)略意義。

　　到2020年，中國(guó)(內(nèi)地，下同)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略目標(biāo)和戰(zhàn)略定位是：

　　以滬深市場(chǎng)為軸心形成的中國(guó)資本市場(chǎng)是全球最重要、規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的資產(chǎn)交易場(chǎng)所之一，其市值將達(dá)到60萬(wàn)億—80萬(wàn)億人民幣；

　　由于人民幣屆時(shí)將成為全球最重要的三大國(guó)際儲(chǔ)備貨幣之一，因而以相對(duì)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)為核心的中國(guó)金融體系將成為全球多極金融中心之一極。它將成為人民幣及人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的定價(jià)中心，擁有人民幣及人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)。

　　為了實(shí)現(xiàn)上述戰(zhàn)略目標(biāo)，中國(guó)資本市場(chǎng)在發(fā)展重點(diǎn)和政策安排上，必須實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：

　　一是要對(duì)上市資源進(jìn)行有效地開(kāi)發(fā)和對(duì)上市公司的結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型，讓已在海外上市的大型國(guó)企有序回歸A股，以形成中國(guó)市場(chǎng)的大型藍(lán)籌股群，提升中國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)在投資價(jià)值。

　　二是實(shí)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)資金來(lái)源和投資者結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，為此，必須改革中國(guó)傳統(tǒng)的金融結(jié)構(gòu)，繼續(xù)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，加大資本市場(chǎng)的開(kāi)放。

　　戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：中國(guó)資本市場(chǎng)面臨的最重要任務(wù)

　　從戰(zhàn)略角度看，股權(quán)分置改革雖然是中國(guó)資本市場(chǎng)最重要的制度變革，但是，對(duì)于年輕的中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這只是進(jìn)入新階段的起點(diǎn)，在未來(lái)發(fā)展道路上，還有很多重要問(wèn)題需要我們?nèi)ニ伎迹�去不斷地解決。這其中，最重要的問(wèn)題可能是：中國(guó)資本市場(chǎng)如何進(jìn)行戰(zhàn)略定位？在全球金融市場(chǎng)中，未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)扮演何種角色？中國(guó)資本市場(chǎng)所追求的戰(zhàn)略目標(biāo)是什么？等等。當(dāng)我們完成了資本市場(chǎng)的制度變革即股權(quán)分置改革后，我們就不得不對(duì)這些事關(guān)中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展前途的戰(zhàn)略問(wèn)題進(jìn)行深入思考和系統(tǒng)研究。研究中國(guó)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略定位、戰(zhàn)略目標(biāo)以及由此決定的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，是未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)面臨的最重要的任務(wù)。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略定位和戰(zhàn)略目標(biāo)

　　經(jīng)過(guò)28年的改革開(kāi)放，中國(guó)已經(jīng)從一個(gè)貧窮落后的國(guó)家轉(zhuǎn)變成了一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)。如果說(shuō)，生產(chǎn)能力驚人增長(zhǎng)的制造業(yè)成就了中國(guó)經(jīng)濟(jì)大國(guó)的地位，那么，未來(lái)中國(guó)實(shí)現(xiàn)由經(jīng)濟(jì)大國(guó)轉(zhuǎn)變成經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，除了具有強(qiáng)大的自主創(chuàng)新能力外，一個(gè)以資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)的具有強(qiáng)大資源配置能力和財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)的現(xiàn)代金融體系肯定是必不可少的。在日益開(kāi)放的國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系中，經(jīng)濟(jì)的全球化是一個(gè)基本趨勢(shì)。如何在不斷開(kāi)放的條件下，在保持經(jīng)濟(jì)安全和基本經(jīng)濟(jì)秩序基礎(chǔ)上，促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在互惠、互利基礎(chǔ)上促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是世界各國(guó)面臨的共同問(wèn)題。與此同時(shí)，在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的今天，如何維護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)優(yōu)勢(shì)的地位，在優(yōu)化配置本國(guó)資源基礎(chǔ)上，如何最大限度地利用他國(guó)資源來(lái)發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)，也是世界各國(guó)政策實(shí)施和制度設(shè)計(jì)的重點(diǎn)。我們知道，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，金融體系是資源配置的主導(dǎo)機(jī)制，因而構(gòu)造一個(gè)什么樣的金融體系從而使其在未來(lái)經(jīng)濟(jì)資源的競(jìng)爭(zhēng)中處在優(yōu)勢(shì)地位，就變得非常重要。我們?cè)��?005年出版的中國(guó)資本市場(chǎng)研究報(bào)告《市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系：中國(guó)的戰(zhàn)略選擇》一書(shū)中非常明確地指出，建立具有良好流動(dòng)性和透明度、具有足夠?qū)挾群秃穸鹊馁Y本市場(chǎng)以及以此為基礎(chǔ)而形成的現(xiàn)代金融體系(簡(jiǎn)稱市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系)，是中國(guó)金融體系改革所追求的戰(zhàn)略目標(biāo)，因?yàn)椋�這種主導(dǎo)型金融體系可以有效分散風(fēng)險(xiǎn)，保持金融體系必要的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)富效應(yīng)，促進(jìn)存量資源的流動(dòng)和優(yōu)化配置。

　　具體而論，當(dāng)站在開(kāi)放和金融市場(chǎng)全球一體化的角度，我們認(rèn)為，到2020年，中國(guó)(內(nèi)地，下同)資本市場(chǎng)和金融體系的戰(zhàn)略目標(biāo)是：

　　以滬深市場(chǎng)為軸心形成的中國(guó)資本市場(chǎng)是全球最重要、規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的資產(chǎn)交易場(chǎng)所之一，其市值將達(dá)到60萬(wàn)億———80萬(wàn)億人民幣；

　　由于人民幣屆時(shí)將成為全球最重要的三大國(guó)際儲(chǔ)備貨幣之一，因而以相對(duì)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)為核心的中國(guó)金融體系將成為全球多極金融中心之一極。它將成為人民幣及人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的定價(jià)中心，擁有人民幣及人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)。

　　實(shí)現(xiàn)上述戰(zhàn)略目標(biāo)，我們既有歷史機(jī)遇，也有現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)。全球金融中心之一極正在向中國(guó)的上空漂移。我們必須順應(yīng)歷史的趨勢(shì)，更應(yīng)把握歷史的機(jī)遇。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

　　為了實(shí)現(xiàn)上述戰(zhàn)略目標(biāo)，我們必須重新審視中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略和政策安排。整體而言，那種把中國(guó)資本市場(chǎng)簡(jiǎn)單地定位于一種融資機(jī)制，把資本市場(chǎng)看成是金融體系從屬的發(fā)展戰(zhàn)略和政策安排都是不恰當(dāng)?shù)模�因而必須轉(zhuǎn)型。我們認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：

　　一是供給來(lái)源和供給結(jié)構(gòu)的根本性調(diào)整，即要對(duì)上市資源進(jìn)行有效保護(hù)和對(duì)上市公司的結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。從政策或者實(shí)踐角度看，這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的含義主要有兩點(diǎn)：(1)已經(jīng)在海外上市的大型國(guó)有企業(yè)必須有步驟地回歸A股，這是發(fā)展和壯大中國(guó)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略舉措。截止到2006年12月底，中國(guó)銀行、中國(guó)國(guó)際航空已經(jīng)回歸A股，中國(guó)人壽已經(jīng)完成了回歸A股的發(fā)行審核，中國(guó)工商銀行歷史性地創(chuàng)造了“A+H”同步發(fā)行、同步上市的模式，并且將存量資產(chǎn)留在A股市場(chǎng)。在未來(lái)幾年中，中石油、中移動(dòng)、建設(shè)銀行、中海油、神華能源、交通銀行、中國(guó)電信、中國(guó)網(wǎng)通、中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、中國(guó)遠(yuǎn)洋等都應(yīng)回歸A股。(2)鼓勵(lì)未在海外上市的符合上市條件的大型國(guó)企特別是資源型大型國(guó)企在A股市場(chǎng)上市，不鼓勵(lì)甚至從政策上限制這類企業(yè)到海外上市。

　　我們必須從戰(zhàn)略的高度去認(rèn)識(shí)這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展所具有的深遠(yuǎn)意義。要采取積極措施讓那些業(yè)績(jī)優(yōu)、規(guī)模大，并且是中國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱的大型企業(yè)在內(nèi)地A股逐步上市，以形成中國(guó)藍(lán)籌股市場(chǎng)。只有擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)的具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的藍(lán)籌股公司，中國(guó)資本市場(chǎng)才能越來(lái)越多地吸引投資者進(jìn)入市場(chǎng)；只有源源不斷的優(yōu)質(zhì)上市公司進(jìn)入市場(chǎng)，資本市場(chǎng)才能保持可持續(xù)發(fā)展。從這個(gè)意義上講，我們不贊成我國(guó)大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)特別是國(guó)有特大型企業(yè)爭(zhēng)先恐后地到海外上市。2006年3月在十屆全國(guó)人大四次會(huì)議上，中國(guó)人民大學(xué)校長(zhǎng)紀(jì)寶成教授從國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全和培養(yǎng)我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略角度對(duì)我國(guó)大型和特大型企業(yè)(包括金融企業(yè))紛紛到海外上市所提出的警示，是具有重要現(xiàn)實(shí)意義的。因?yàn)檫@些大型和特大型企業(yè)把握了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的命脈，壟斷了許多稀缺資源。把這些稀缺資源所創(chuàng)造的資源性壟斷利潤(rùn)讓境外投資者享有，這不公平，也不正常。

　　當(dāng)然，對(duì)企業(yè)自身而言，海外上市也許是其利益最大化的選擇，因?yàn)榧~約、香港等國(guó)際性資本市場(chǎng)能夠更好地滿足其大額融資的需要，也能夠擴(kuò)大公司的國(guó)際影響力。但是如果我們將判斷的視角從公司角度上升到國(guó)家角度，這一選擇就不合適了。政府在政策設(shè)計(jì)上也不應(yīng)鼓勵(lì)這種選擇。我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，在新時(shí)期，優(yōu)質(zhì)企業(yè)已經(jīng)成為上市的戰(zhàn)略資源，成為各個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)競(jìng)相爭(zhēng)奪的稀缺資源，這從紐約、納斯達(dá)克、倫敦、新加坡等交易所競(jìng)相赴國(guó)內(nèi)推介可見(jiàn)一斑。我們必須深刻地認(rèn)識(shí)到，在現(xiàn)代金融活動(dòng)中，上市資源是最重要的金融資源。我們要努力把我國(guó)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，讓中國(guó)國(guó)內(nèi)的投資者享受這些具有核心競(jìng)爭(zhēng)力企業(yè)所創(chuàng)造的財(cái)富，同時(shí)通過(guò)改善上市公司結(jié)構(gòu)來(lái)提升中國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，改變中國(guó)傳統(tǒng)的金融結(jié)構(gòu)，建立一個(gè)擁有風(fēng)險(xiǎn)配置能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代金融體系。

　　也許有人會(huì)說(shuō)，我國(guó)資本市場(chǎng)目前還容納不了特大型公司的上市，這些公司的發(fā)行和上市會(huì)給資本市場(chǎng)帶來(lái)壓力，導(dǎo)致市場(chǎng)下跌。這是一種片面的看法，中國(guó)銀行的回歸、工商銀行“A+H”的同步上市從事實(shí)上已經(jīng)駁斥了這一觀念。雖然我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模目前不是很大，存量資金也有限，但是如果發(fā)行的企業(yè)確實(shí)是具有很好投資回報(bào)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，那么大量苦于沒(méi)有投資渠道的場(chǎng)外資金會(huì)源源不斷地流入市場(chǎng)，從而可以提升整個(gè)市場(chǎng)的承接能力。如果我們以市場(chǎng)小為理由限制特大型企業(yè)在本土市場(chǎng)的上市，那么我國(guó)資本市場(chǎng)將永遠(yuǎn)不可能發(fā)達(dá)起來(lái)。只有邁出了這一步，資本市場(chǎng)和企業(yè)上市之間才能形成互相促進(jìn)的良性循環(huán)關(guān)系。

　　二是資金來(lái)源和投資者結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。這種從市場(chǎng)需求或資金角度所提出的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，核心要義是實(shí)現(xiàn)從單一內(nèi)資市場(chǎng)到內(nèi)外資并重的市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型。沒(méi)有資金來(lái)源和投資者結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，中國(guó)資本市場(chǎng)就難以承受大型國(guó)企大規(guī)模回歸A股所帶來(lái)的市場(chǎng)壓力，作為市場(chǎng)中流砥柱的藍(lán)籌股集群就不可能形成，中國(guó)資本市場(chǎng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的根本性調(diào)整就不可能完成，試圖成為全球多極金融中心之一極的戰(zhàn)略目標(biāo)也就只能是一種不可企及的夢(mèng)想。

　　面對(duì)大型國(guó)企大規(guī)模地回歸A股和中國(guó)藍(lán)籌股集群的形成，實(shí)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)資金來(lái)源和投資者結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的路徑主要有兩條：

　　路徑一：就中國(guó)金融體系的內(nèi)部資源來(lái)說(shuō)，必須超常規(guī)模地發(fā)展以集合投資為特征的證券投資基金，逐步擴(kuò)大商業(yè)保險(xiǎn)資金(主要是壽險(xiǎn)資金)和社會(huì)保障基金進(jìn)入市場(chǎng)的比例，積極穩(wěn)妥地發(fā)展從事基于資本市場(chǎng)資產(chǎn)管理、具有私募性質(zhì)的投資基金。只有這樣，才能從根本上改善資本市場(chǎng)上投資者的結(jié)構(gòu)，中國(guó)資本市場(chǎng)才會(huì)在發(fā)展中實(shí)現(xiàn)供給與需求的動(dòng)態(tài)平衡。資本市場(chǎng)上資金來(lái)源和資金結(jié)構(gòu)的這種戰(zhàn)略調(diào)整，必將對(duì)中國(guó)金融體系和金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，從而，也會(huì)極大地提高中國(guó)金融體系的彈性和結(jié)構(gòu)性效率，改善風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。

　　路徑二：就中國(guó)金融體系的外部資源來(lái)說(shuō)，必須從投資角度開(kāi)放其資本市場(chǎng)，開(kāi)放的幅度、節(jié)奏應(yīng)與大型國(guó)企回歸A股和藍(lán)籌股集群形成過(guò)程相協(xié)調(diào)。資金封閉的中國(guó)資本市場(chǎng)完成不了全球多極金融中心之一極的偉業(yè)。與其著力發(fā)展QDII購(gòu)買海外上市的國(guó)企股，不如讓大型國(guó)企回歸A股；與其擔(dān)心市場(chǎng)承受力而把大型國(guó)企送到海外上市，不如把大型國(guó)企留在A股而同時(shí)調(diào)整外國(guó)投資者進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的門(mén)檻(比如QFII泛化)，以消除市場(chǎng)承受力之虞。中國(guó)資本市場(chǎng)如果要成為全球最重要的金融市場(chǎng)之一，不斷地對(duì)外開(kāi)放是一個(gè)基本要求。

　　從資金來(lái)源和資金結(jié)構(gòu)看，未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)不能是一個(gè)不能流動(dòng)的內(nèi)陸湖，而應(yīng)是具有很好流動(dòng)性的汪洋大海的組成部分。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型兩大外部條件

　　中國(guó)資本市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)上述戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從而到2020年實(shí)現(xiàn)全球多極金融中心之一極的戰(zhàn)略目標(biāo)，需要一系列外部條件的支持。我們認(rèn)為，除了國(guó)民經(jīng)濟(jì)必須保持穩(wěn)健地增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)規(guī)模足夠大和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)力外，以下兩個(gè)外部變量或者說(shuō)外部環(huán)境要不斷改善：

　　人民幣國(guó)際化進(jìn)程

　　我們認(rèn)為，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)的不斷開(kāi)放，人民幣的國(guó)際化進(jìn)程正在加快。我們有理由相信，到2010年，人民幣將成為國(guó)際金融市場(chǎng)上完全可自由兌換的國(guó)際性貨幣；到2020年，人民幣將成為國(guó)際金融市場(chǎng)僅次于美元的最重要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。人民幣這種國(guó)際化變動(dòng)趨勢(shì)為中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和中國(guó)金融的結(jié)構(gòu)性改革提供了良好的外部金融環(huán)境，是成就中國(guó)資本市場(chǎng)成為全球多極金融中心之一極偉業(yè)的最重要基礎(chǔ)條件之一。具有良好信用且有充分流動(dòng)性和開(kāi)放度的人民幣，給人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)帶來(lái)了持續(xù)性的良好預(yù)期。

　　構(gòu)造以提高市場(chǎng)透明度為核心的資本市場(chǎng)法律制度和規(guī)則體系

　　良好的法律制度和法制環(huán)境對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)至關(guān)重要，而這其中資本市場(chǎng)法律制度和以此為基礎(chǔ)而制定的規(guī)則體系的不斷完善最為核心。中國(guó)資本市場(chǎng)法律制度的建設(shè)和規(guī)則體系的完善，必須體現(xiàn)兩個(gè)基本原則：一是透明度原則，即資本市場(chǎng)法律制度的建設(shè)和規(guī)則體系的完善，必須保證市場(chǎng)具有足夠透明度。從世界各國(guó)的實(shí)踐看，透明度是資本市場(chǎng)賴以存在和發(fā)展的前提，是資本市場(chǎng)功能得以充分發(fā)揮的必要條件，是“三公”原則實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。透明度的核心是信息的真實(shí)性和公開(kāi)性。中國(guó)資本市場(chǎng)法律制度和規(guī)則體系近幾年雖然有了一定的完善，但從總體上看，仍存在很大缺陷。透明度不足是中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)面臨最嚴(yán)重的挑戰(zhàn)之一。

　　二是國(guó)際慣例原則。由于股權(quán)分置等因素的影響，中國(guó)資本市場(chǎng)的法律制度和市場(chǎng)規(guī)則體系在相當(dāng)多的方面，體現(xiàn)了“中國(guó)特色”，過(guò)于“中國(guó)特色”的資本市場(chǎng)法律制度和規(guī)則體系，顯然不利于中國(guó)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，顯然是中國(guó)資本市場(chǎng)成為全球多極金融中心之一極的最嚴(yán)重的障礙。總體而論，就資本市場(chǎng)的法律制度和規(guī)則體系來(lái)說(shuō)，體現(xiàn)“國(guó)際慣例”是其主流，否則，這種法律制度就會(huì)阻礙中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化。

　　中國(guó)特色的資本市場(chǎng)法律制度和規(guī)則體系賴以存在的制度基礎(chǔ)———股權(quán)分置已經(jīng)成為歷史，我們進(jìn)入了一個(gè)全流通的時(shí)代。所以，我們應(yīng)當(dāng)用戰(zhàn)略的眼光，用建設(shè)一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)的目標(biāo)，前瞻性地制定和完善與中國(guó)資本市場(chǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)戰(zhàn)略目標(biāo)相適應(yīng)的法律制度和規(guī)則體系。一個(gè)體現(xiàn)平等、自由、透明、發(fā)展理念精神的法律制度，將使未來(lái)的中國(guó)成為一個(gè)強(qiáng)盛、富裕、和諧的中國(guó)。

　　九大標(biāo)志:中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入新階段

　　到2006年底，中國(guó)資本市場(chǎng)迄今為止最重要的制度變革———股權(quán)分置改革已全面完成。由于股權(quán)分置改革和資本市場(chǎng)資金管理體系等引發(fā)的制度變革，使中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行平臺(tái)發(fā)生了根本性變化，從而使中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段，其主要標(biāo)志有：

　　1、股權(quán)分置的制度平臺(tái)，從整體上看已不復(fù)存在，取而代之的是一個(gè)全流通的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。全流通的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，使上市公司全體股東具有共同的利益平臺(tái)和共同的利益趨向，使資本市場(chǎng)發(fā)展具有持續(xù)的利益動(dòng)力。

　　2、與全流通的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)，中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則也在進(jìn)行重大調(diào)整。過(guò)去，中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則，包括發(fā)行、上市、交易、購(gòu)并重組、信息披露、公司治理結(jié)構(gòu)和退市機(jī)制等都是以股權(quán)分置為制度背景設(shè)計(jì)的，因而帶有鮮明的股權(quán)分置的制度烙印。從2006年開(kāi)始，以定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化和綠鞋機(jī)制的引入等為代表的發(fā)行制度的改革，以融資融券、信用交易和做空機(jī)制為特征的交易制度的重大調(diào)整，以市場(chǎng)定價(jià)為基礎(chǔ)、以創(chuàng)新工具為手段的市場(chǎng)化購(gòu)并重組機(jī)制形成等，意味著全流通時(shí)代資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則正在形成，這些規(guī)則體現(xiàn)了資本市場(chǎng)的核心理念。

　　3、資本市場(chǎng)資金管理體制和資金運(yùn)行體系正在發(fā)生根本性變化，證券公司作為資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的“放大器”功能正在消失。從1990年資本市場(chǎng)建立之初到2005年，中國(guó)資本市場(chǎng)資金管理體制建立的核心理念是，把證券業(yè)理解成“類銀行”。在這一理念指導(dǎo)下，以證券公司為核心而形成的中國(guó)資本市場(chǎng)資金循環(huán)體系也就成了一個(gè)“類銀行”體系。資本市場(chǎng)這種“類銀行”資金運(yùn)行體系使證券公司可以不受任何約束地挪用客戶保證金。基于挪用客戶保證金基礎(chǔ)上的證券公司的“自營(yíng)投資”也就必然使自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)“內(nèi)生化”，從而對(duì)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)起了不斷“放大”的作用。近年來(lái)開(kāi)始建立的客戶保證金第三方存托管制度，將對(duì)資本市場(chǎng)“類銀行”資金運(yùn)行體系產(chǎn)生根本性影響，也將使證券公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)“放大器”的功能大幅度減弱，中國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)源和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)得以改善。

　　4、資本市場(chǎng)的核心功能正在恢復(fù)。這種正在恢復(fù)的資本市場(chǎng)核心功能是指市場(chǎng)的估值定價(jià)功能。這從中國(guó)銀行回歸A股發(fā)行和中國(guó)工商銀行“A+H”發(fā)行定價(jià)可以得出這個(gè)結(jié)論。資產(chǎn)的估值定價(jià)功能是資本市場(chǎng)最基礎(chǔ)的功能，它是資本市場(chǎng)其它功能包括存量資產(chǎn)購(gòu)并功能得以正常發(fā)揮的前提。

　　5、市場(chǎng)正在從追求增量融資到關(guān)注存量資源配置的轉(zhuǎn)型過(guò)程中。在股權(quán)分置時(shí)代，由于制度設(shè)計(jì)所引致的利益導(dǎo)向，上市公司特別是其大股東十分偏好股權(quán)式的增量融資，有時(shí)這種融資偏好，完全偏離了理性的約束。一個(gè)狂熱追求股權(quán)式增量融資的資本市場(chǎng)是一個(gè)非理性的市場(chǎng)，這種行為只會(huì)使市場(chǎng)成長(zhǎng)之源日益匱竭，使市場(chǎng)喪失發(fā)展的持續(xù)動(dòng)力，因?yàn)檫@種市場(chǎng)的基本行為傾向是只索取，不回報(bào)。正如我們?cè)?004年的研究報(bào)告《中國(guó)資本市場(chǎng)：股權(quán)分裂與流動(dòng)性變革》一書(shū)中所分析的那樣，非理性的股權(quán)式增量融資行為的制度基礎(chǔ)是股權(quán)分置。隨著這一行為賴以形成的制度基礎(chǔ)的不復(fù)存在，上市公司特別是其大股東對(duì)股權(quán)式增量融資近乎瘋狂的偏執(zhí)，會(huì)受到市場(chǎng)化的利益機(jī)制的自動(dòng)約束，因?yàn)椴⒉皇侨魏我饬x上的股權(quán)式增量融資都可以帶來(lái)資產(chǎn)市值的最大化。取而代之的是以購(gòu)并為特征的存量資源配置行為(或存量資產(chǎn)的并購(gòu)交易)將是市場(chǎng)所十分關(guān)注的。未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)最富有生命力特征的是市場(chǎng)并購(gòu)行為。

　　6、上市公司股東特別是其控股股東的利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制正在悄然地發(fā)生變化，由股東之間的利益博弈轉(zhuǎn)向企業(yè)之間的市場(chǎng)博弈。股權(quán)分置時(shí)代，上市公司大股東的利益實(shí)現(xiàn)首先是通過(guò)股東之間的內(nèi)部博弈來(lái)獲取的，有時(shí)甚至是以損害中小股東(流通股東)的利益為代價(jià)而實(shí)現(xiàn)的。這就是股權(quán)分置時(shí)代為什么會(huì)有如此頻繁的關(guān)聯(lián)交易，為什么會(huì)出現(xiàn)近乎瘋狂的非理性的高溢價(jià)融資行為的原因所在。在一個(gè)全流通的市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)值的市場(chǎng)估值機(jī)制，會(huì)自動(dòng)地約束大股東的不公平的關(guān)聯(lián)交易行為，甚至對(duì)大股東挪用、侵占上市公司資金的行為都會(huì)產(chǎn)生抑制作用，大股東利益的最大化只有通過(guò)上市公司資產(chǎn)市值的最大化才能實(shí)現(xiàn)，而上市公司資產(chǎn)市值的最大化則是由包括公司利潤(rùn)、核心競(jìng)爭(zhēng)力、產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)等多種因素決定的。這樣就使大股東、中小股東的利益和公司的整體利益通過(guò)資產(chǎn)市值這個(gè)市場(chǎng)紐帶聯(lián)系在一起，到市場(chǎng)上去獲得最大利益，成為他們的共同目標(biāo)。

　　7、全流通的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)使中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)始具備建立上市公司發(fā)展長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制的條件。由于在全流通條件下，大股東的目標(biāo)函數(shù)與公司的整體目標(biāo)函數(shù)趨于一致，資產(chǎn)市值最大化既是全體股東的共同目標(biāo)，也是考核經(jīng)營(yíng)管理層的核心指標(biāo)之一，同時(shí)，股權(quán)的全流通使得期權(quán)激勵(lì)這種側(cè)重公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，同時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)管理層具有長(zhǎng)期激勵(lì)功能的制度得以有效建立，從而使股東利益、公司利益和經(jīng)營(yíng)管理層利益三者之間得到了統(tǒng)一。這一點(diǎn)，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展具有特殊意義。

　　8、股權(quán)分置時(shí)代所形成的資本市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格體系已經(jīng)分崩離析，資產(chǎn)價(jià)格的無(wú)差異時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，取而代之的基本趨勢(shì)是，建立在收益—風(fēng)險(xiǎn)相匹配基礎(chǔ)上的資產(chǎn)價(jià)格體系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，強(qiáng)者更強(qiáng)，弱者更弱。資產(chǎn)價(jià)格體系的這種結(jié)構(gòu)性分離，既意味著市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)的增加，也意味著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增強(qiáng)，中國(guó)資本市場(chǎng)投資的收益—風(fēng)險(xiǎn)匹配機(jī)制正在形成。

　　9、人民幣升值預(yù)期和國(guó)際化步伐的加快。這是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入新階段最重要的外部金融環(huán)境。從資本市場(chǎng)成長(zhǎng)與本幣幣值變動(dòng)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，一國(guó)貨幣的升值，客觀上會(huì)導(dǎo)致本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的升值。2006年，中國(guó)資本市場(chǎng)股票價(jià)格的大幅度上漲與人民幣的升值趨勢(shì)是有內(nèi)在關(guān)聯(lián)的。隨著我國(guó)外匯管理體制改革的深化、資本項(xiàng)目的逐步開(kāi)放和人民幣作為可自由兌換的國(guó)際化貨幣時(shí)代的到來(lái)，可以預(yù)期，人民幣在2010年以后，將會(huì)成為繼美元之后全球最重要的儲(chǔ)備貨幣。在開(kāi)放度和國(guó)際化程度如此高的金融環(huán)境中，中國(guó)資本市場(chǎng)將會(huì)演變成全球最重要的人民幣資產(chǎn)交易中心，繼而成為全球多極金融中心之一。

　　從以上九個(gè)方面我們可以清晰地看到，與2005年之前相比，今天的中國(guó)資本市場(chǎng)的確進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段，這個(gè)新的發(fā)展階段為未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)從制度變革到戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。