□中國證監會研究中心 祁斌

　　一.中國資本市場的回顧

　　1.近期我國資本市場的巨大變化

　　2006年以來，資本市場出現許多積極的變化，一些基本的數據表明，中國資本市場在很多方面實現了巨大的飛躍。同時，市場上也發生了很多重要的事件，它們已經并將繼續對中國資本市場的未來發展產生深遠的影響。

　　2006年，中國資本市場的市值上了一個很大的臺階，從年初的三萬多億，變成年底的八、九萬億，從原來的新興市場第三位變成了新興市場第一；同時，資本市場的融資和資源配置功能得到恢復，不僅中國銀行、工商銀行這樣的超級航母的順利發行使中國資本市場進入了藍籌時代，還因為“A+H”模式的成功試點而開啟了海外藍籌股的回歸路程，全年融資額超過2800億元；證券公司得到了全面的清理和整頓；機構投資者特別是證券投資基金實現了跨越式的發展。到目前，基金、證券公司、保險等機構持股市值占流通市值的30%多。資本市場的上市公司結構和投資者結構都日趨合理。

　　市場數據的直觀變化固然可喜，但更為重要的是，資本市場在這一年對中國的經濟和社會產生了重要的影響，并成為全社會關注的焦點。人們對資本市場悲觀失望的情緒開始轉變，投資者的信心得以恢復和建立。中國社會開始重新認識和審視資本市場的功能和作用。

　　研究表明，中國資本市場具有廣闊的發展空間。2006年中國資本市場的巨大變化，不僅使得中國社會的各個層面感受到了資本市場發展給經濟帶來的巨大活力，也向全球的投資者昭示了中國資本市場發展的巨大潛力。

　　2.資本市場的主要改革措施

　　中國資本市場經過十幾年的發展，在很多方面取得了巨大的成就，走過了一些發達市場幾十年，甚至是上百年的道路。

　　中國的資本市場大致可以定性為“新興加轉軌”的市場。世界上的新興市場發展均不如人意，轉軌經濟國家中資本市場的發展也舉步維艱。我國的資本市場盡管還存在著很多差強人意的地方，但是，經過十幾年的發展，在政府和市場的共同推動下，我們在法律制度、交易規則、監管體系等各個方面，建立起了一個基本上與國際標準相符合的資本市場，這應該是一個比較基本的結論。可以說，改革開放以來，我國經濟逐漸從計劃體制向市場體制轉型，資本市場的出現和發展是其中最為重要的成就之一。實踐證明，資本市場在我國經濟近十幾年來的持續穩定發展中起到了重要的推動作用，這種推動作用在未來將更加顯著。

　　近年來，我國資本市場上發生了一些重要的制度變革，主要包括五個方面：首先是股權分置改革糾正了扭曲的市場機制，中國資本市場從此在基礎層面上和國際市場相比沒有本質的差別；二是發行體制改革的深化，使市場從原來接受不了新股發行，到中行、工行等大盤藍籌股成功上市。而我們知道，如果一個市場接受不了藍籌股，那么這個市場是沒有發展前途的。第三，大規模的上市公司清欠工作，不僅優化了上市公司的運營狀況，也強化了全社會以市場為導向的經濟體制的建立，提升了投資者的信心。同時，上市公司激勵機制的引入使得真正意義的現代企業治理成為可能。第四，機構投資者的發展延續了前幾年市場化改革的思路，實現了巨大的飛躍。特別是在去年良性的市場環境下，專業

理財、價值投資的理念體現出了巨大的優勢，進一步確立了機構投資者的地位，這也是發達國家經過了幾十年的歷程才實現的發展。第五，證券行業經歷了慘痛的教訓，經過大規模的清理整頓，逐步走出了低谷，在新的市場環境下，迎來了良好的發展機遇。

　　這些重大基礎性制度建設和改革的目的都是使資本市場無論在制度設計還是運行模式上都更加符合市場規律，它們不僅引領了資本市場的深刻變化，也將對中國資本市場的未來發展繼續產生深遠的影響。

　　3.資本市場的發展經驗和規律

　　過去十幾年中，資本市場的發展引領了我國經濟社會中的許多變革，推動了現代企業管理制度，包括獨立董事制度、法人治理結構、會計準則標準化等等，在中國經濟社會的確立。也就是說，中國資本市場的發展，從開始的第一天起，就站在我國市場經濟改革和發展的最前沿，而從資本市場發展過程中探索到的經驗和規律，同樣也能為我國經濟改革的其他方面提供有益的借鑒。應該說，經過了十幾年的坎坷歷程，在

證監會和市場人士的共同努力下，中國資本市場的發展摸索出了一些基本的經驗和規律，其中最為重要的就是如何有效地推動市場化改革和正確定位政府和市場的關系。

　　回顧我國資本市場近年的發展歷程，我們可以清晰地看到，與很多成熟市場漫長的自我演進發展模式不同，我國資本市場走過的道路有自己非常獨特的地方。我國資本市場是由政府與市場共同推動，即一條政府自上而下推動的市場化改革與市場的自我演進相結合的道路，一些重要變革成功的關鍵也都是堅持了市場化的改革方向，并采取了政府與市場有機結合的方式循序漸進地推進。例如，從2002年開始的基金審核制度的市場化改革帶來了基金業的逆勢崛起，從2003年開始的詢價制改革使得發行市場一掃陰霾，而股權分置改革成功的重要原因之一也是正確地處理了政府和市場的關系。

　　實踐證明，立足于為國民經濟服務，借鑒國際市場的經驗和教訓，結合我國經濟和資本市場的現實情況，有序地推進市場化改革，充分調動各個市場參與主體的積極性，以共同實現市場發展的目標，不僅是過去數年我國資本市場的改革和發展得以順利進行的根本原因，也是我們未來建設中國資本市場行之有效的方法，應該成為中國資本市場發展一個堅定不移的方向。

　　4.我們離成熟的資本市場還有多遠

　　一個成熟的資本市場應該具備比較完備的法律體系和市場化的發行體制；自律組織和金融機構的自我監督應該成為市場主要的約束力量；應該擁有強大的證券經營機構和

資產管理公司；投資者應該具備良好的金融知識和風險意識；同時，一個成熟的資本市場應該是一個國際性的市場，在國際資本市場體系中有足夠的競爭力，等等。

　　回顧美國資本市場走向成熟的歷程，可以幫助我們更好地了解一個成熟的資本市場應該具有怎樣的內涵。在1929年美國股市危機之后，美國政府開始了自上而下的制度設計，建立法律法規框架，加強市場監管。此時，兩個標志性的人物帶領美國資本市場走向成熟：一個是美林證券的創始人梅里爾，他開啟了對證券經紀業革命性的變革，率先倡導誠信為本和敬業精神，并使得“美林帝國”迅速在華爾街崛起；另一個是投資大師格雷厄姆，他率先提出價值投資的理念，這一理念如同陽光穿透云霧，使資本市場的投資得以回歸其本源。從中我們可以看到，成熟市場至少有兩個明顯的標志：一是證券從業人員不僅應該具有優秀的專業素質，更為重要的是，他們應該具備良好的職業道德和敬業精神；二是市場主流的投資理念應該以上市公司基本面分析為核心來構筑。

　　經過十幾年的發展，我國資本市場的發展取得了長足的進步。例如，監管力度的加大和機構投資者的崛起，使得市場主流的投資理念發生了重要的轉變，取得了巨大的進步。但是，我們的市場在很多方面，離一個成熟的和有國際競爭力的市場還有相當大的差距。作為一個金融結構長期嚴重失衡的國家，我們要有“一萬年太久，只爭朝夕”的歷史緊迫感，更大力度地推動市場化改革，以推動中國資本市場又好又快的發展。

　　二、中國資本市場的改革深化和制度性建設

　　1、股權分置改革后的中國資本市場將面臨新的挑戰

　　股權分置改革及其他一系列市場化改革措施和基礎性制度建設的穩步推進，為資本市場全方位改革營造了良好的市場環境，也為我國資本市場未來的持續發展奠定了堅實的制度基礎。

　　我國資本市場在后股權分置時代將面臨以下挑戰：（1）市場化的趨勢更加明顯，資本市場的優勝劣汰機制及資源配置的功能將進一步強化；（2）法制化、規范化、制度化的特點將更加鮮明，資本市場的發展和創新將對法制建設及監管執法提出更高的要求；（3）國際競爭壓力日益增加，改革和發展必須兼顧國際競爭視角。為應對這些日益緊迫的挑戰，改革仍將是下一步中國資本市場增強活力和提高競爭力的主要推動力。無論是轉變政府職能、完善市場化運作的基本制度，還是建立適合新形勢需要的多層次的市場結構和立體化的監管體系，都將繼續圍繞著改革這一時代主題展開。

　　在新興市場的發展過程中，政府往往會同時扮演推動者和監管者的雙重角色，在某些歷史階段，政府作為市場發展推動者的任務甚至可能會更重一些。

　　實踐證明，政府主動推動市場化改革是推動市場發展最為有效的方法。有人將這種理念比作為資本市場發展的“陽光”和“水”。政府的作用是創造出一個資本市場賴以發展的良好生態，為市場主體提供一個有陽光、雨露和水的園地，物競天擇，這樣的園林才會健康。我們也可以將市場化的方向比作資本市場發展的“磁場”。監管者從總體上把握金融創新的風險，讓市場主體自主創新，同時為他們提供一個公平競爭的環境和氛圍。無論是多層次市場體系的建設、金融產品的豐富，培育更為強健的證券機構等目標，都會自然地呈現，很多發展中的問題也能夠迎刃而解。事實上，這也是真正符合科學發展觀的資本市場的發展道路。同時，資本市場發展過程中政府與市場的關系可以折射出我國未來市場經濟體系完善過程中政府職能如何定位和轉型。

　　美國市場經過200多年發展到了今天，其間，它經歷過市場完全依靠自由演進的發展模式所帶來的過度震蕩，也經歷過危機之后政府對于資本市場的全面整頓和清理，走過了很多彎路，支付了昂貴的社會成本。作為一個新興市場，我們應該充分發揮后發優勢。在看到成熟市場走過的百年歷程之后，怎樣吸取它們的教訓，少走彎路，怎樣做出一個合理的制度設計，在市場和政府之間找到一個比較好的平衡，是我們應該思考的。

　　2、繼續完善市場化運作的基本制度

　　隨著市場化改革的進一步深化，資本市場至少會在四個方面呈現明顯的發展。首先，發行體制的進一步改革會使融資體系更具國際競爭力，將不僅帶來更多代表中國經濟主體的大盤藍籌企業上市，包括很多海外上市企業的回歸，也將帶來更多代表中國經濟未來的層出不窮的創新型企業的上市，中國資本市場的規模將進一步擴大。其次，隨著市場化進程的深入，更多的滿足投資者不同需求的金融衍生產品、結構性產品、固定收益產品、資產證券化產品，將在資本市場上推陳出新，更多的服務于中國經濟成長的并購重組等金融業務將會大量涌現，同時，市場流動性和市場活力將不斷增強。第三，證券經營機構將會呈現進一步發展和分化的趨勢。隨著業務創新和規模經濟效應的發揮，資本市場必將出現“強者更強”的現象，金融機構分化的加劇將更加明顯，那些管理水平高、創新能力強、風險控制措施完備、激勵機制合理的機構，將能最大限度地分享資本市場發展的收益。第四，監管體系會更加市場化，資本市場的監管理念、監管模式、監管內容將不斷改進。隨著市場的發展，行業組織的自律以及市場參與主體本身的內部監督將越來越發揮重要作用，并逐步與監管機構的監管組成一個立體化、多層次的監管體系。

　　3、加快多層次資本市場建設

　　多層次資本市場建設將是未來中國資本市場的亮點之一。目前，隨著中小企業板的壯大和中關村股份轉讓試點的逐步完善，我國多層次資本市場已初見雛形。中國資本市場將積極探索創業板的發展，使處于不同成長階段的企業得到相應層次資本市場的服務與支持，同時大力推動與創業板市場相輔相成的本土風險投資產業的發展壯大。

　　從豐富多層次市場的角度來看，隨著中國金融期貨交易所的成立，中國的金融衍生品市場將揚帆啟航，并將按照“高標準、穩起步”的原則穩妥推出。金融衍生品市場的出現，不僅可以大大豐富資本市場上的金融產品，也有助于機構投資者和企業利用復雜金融產品管理其投資和經營風險。同時，從資本市場的深度和復雜性來說，它是資本市場發展歷程上的一個新臺階，也是我國資本市場逐步走向成熟、與國際市場接軌的重要標志。

　　此外，可以預期，在2007年，公司債市場將借鑒股票發行體制改革的經驗，加大市場化改革的力度，大力推動審核機制的市場化和透明化，建立健全以市場化為導向的發行審核體制。同時，要完善債券信用評級制度，推進債券交易制度創新，完善債券投資者結構，創造債券市場發展的外部環境，把資本市場的重要組成部分———債券市場加快發展起來。

　　三、中國資本市場的對外開放

　　1.改革、開放與發展的辯證關系

　　改革、開放和發展是中國資本市場未來的三個主要命題，與中國改革開放以來二十多年的經濟發展走的是同樣的路徑。

　　資本市場的改革主要是指市場化改革，指政府審批制度的簡化和市場有效競爭格局的形成，改革為開放和發展創造了條件；開放則是引進一個外部的競爭變量，既是市場化改革的外向延伸，又能夠成為深化改革的重要推動力；而沒有改革和開放，中國資本市場就不可能實現又好又快的發展。三者相輔相成，辯證統一。

　　2.中國資本市場的開放策略

　　隨著資本市場轉折性變化的出現，我國資本市場的國際競爭力和吸引力正在不斷增強。在這樣一個有利的發展形勢和機遇下，我們在考慮對外開放戰略和路徑選擇時較之以往更加從容，具有更多的條件和談判力。中國資本市場對外開放將繼續遵循積極穩妥、循序漸進，兼收并蓄、為我所用，公平競爭、互利共贏的24字基本原則。討論中國資本市場的對外開放，首先要將中國資本市場放在“未來若干年中，將中國資本市場建設成為世界資本市場體系的重要一極”的戰略定位去考慮。

　　從宏觀上，中國資本市場對外開放的政策取向，至少有三個層次戰略目標的考慮，即本土金融機構的強大、本土資本市場的強大以及實體經濟的強大。而構筑對外開放的路徑要以“強大的本土資本市場”為主要的政策目標和政策導向，因為強大的本土資本市場必然會帶來實體經濟的壯大，而強大的資本市場和強大的實體經濟中，也必然會產生強大的本土金融產業與金融機構。

　　在這方面，一些國家有著深刻的經驗和教訓。例如日本在上世紀八十年代中期錯失了資本市場改革、開放和發展的機遇，不僅使其實體經濟在受到沖擊時缺乏彈性而一蹶不振，而且也使其本土金融產業和金融機構長期落后于國際第一流水平。而同為亞洲國家的韓國，則在“亞洲金融危機”之后，有計劃、有步驟地加大了金融改革和開放的力度，不僅帶來了本土資本市場的繁榮，也帶領韓國經濟走出低谷，并造就了象三星電子一類的世界級高科技企業。

　　3.把握好開放中的“度”和節奏

　　金融開放是一個高度復雜和敏感的問題。選擇正確的開放路徑，把握好開放的“度”和節奏，能夠為我國資本市場的發展注入新的活力。反之，掌握不好開放的“度”和節奏，則會帶來不必要的沖擊和損失。中國資本市場對外開放政策的制定和執行的關鍵，是處理好對內開放和對外開放的關系，即對內開放應當與對外開放并舉，甚至更為重要，真正做到 “以我為主、洋為中用”。

　　所謂對內開放，實際上就是前面提到的市場化改革，包括在產品和業務的準入、金融機構的激勵機制等方面加快市場化進程。目前我國資本市場仍處于新興加轉軌階段，計劃經濟的色彩雖然已逐漸減弱，但仍然不能完全適應資本市場未來發展的需要。因此，在對外開放的同時，如何加快“對內開放”在很大程度上將直接影響對外開放后外資機構進入我國資本市場對本土金融機構造成的沖擊程度。

　　從捷克等東歐國家近幾年的發展情況看，“對內開放”是對外開放的必要前提和條件。在對外開放的背景下，如果不能加快對內開放的進程，那么，可能會導致本土金融機構因為機制過于僵化、無法與國際機構有效競爭而被大面積淘汰，市場被外資機構壟斷，本國金融產業和金融市場大幅衰退的情況。因此，合理匹配對內開放與對外開放的節奏及方式，優先進行對內開放，是降低對外開放可能給資本市場帶來的“沖擊成本”的最佳策略。

　　尤為重要的是，在主要依賴人力資本的金融服務業中，盡快優化激勵機制（同時也是約束機制）是提升行業整體實力、增強本土金融機構面臨外資競爭時的應對能力的重要舉措。同時，在業務和產品的市場化過程中，監管機構與市場主體明確定位、各司其職，建立有效的創新協調機制以分解創新的責任和風險至關重要。比如，英國金融服務局提出的監管機構與市場“合作”創新，即監管機構提出創新目標，金融機構具體承擔風險并完成創新任務的做法就值得借鑒。

　　4.如何衡量開放的利弊得失

　　衡量對外開放的利弊不能只從某個或某些金融機構的得失去分析，而要算“總帳”、看全局。衡量開放政策成功與否的標準應該是看它能否提升中國資本市場的整體競爭力和金融機構的整體業務水平。只有這樣，才能真正保護并促進那些有實力、勇于創新的本土金融機構在激烈的市場競爭環境中做大做強。

　　以近幾年基金業的發展為例，雖然出現了眾多合資公司，但經過市場競爭，本土基金公司不但沒有被淘汰、被削弱。相反，目前基金業中規模最大、競爭力最強、業績最好的公司中仍然是內資公司居多。事實上，正是因為合資基金公司帶來的競爭壓力，內資公司也大大加快了國際化的進程，真正實現了經濟學上常說的“鯰魚效應”。再如，QFII制度剛剛設立的時候，社會上很多人甚至部分專家學者有不同看法。但經過近幾年的發展，大家的觀點逐漸改變，認識到QFII制度從總體上對我國資本市場的正面推動作用。

　　因此，衡量對外開放政策帶來的利弊得失，應當以整個行業乃至整個市場為著眼點和出發點，而不應過于計較某個合資公司的成功與否或因市場競爭加劇導致個別本土金融機構被淘汰帶來的局部損失。

　　實踐也證明，雖然很多外資在境外實力非常強大，但它們在建立合資公司或在中國市場運作的過程中遠非一帆風順。由于東西方文化的巨大差異，合資公司內部一般都要經過一段時間的磨合過程，這客觀上形成了對本土機構的“保護期”。而中資機構在競爭環境中，只要敢于創新、機制合理，與國際運作接軌的速度并不一定慢于外資機構適應中國市場的速度。所以，深化市場化改革，引入更加合理的經營管理機制，允許更多的產品創新和業務創新，讓中國本土機構和金融人才通過歷練和競爭盡快地發展起來，是用好這個天然“保護期”的最佳辦法。

　　而基金業開放的例子更是說明，無論是內資或外資，股權結構，甚至股東實力，并不是決定市場競爭勝負的關鍵因素，真正決定勝負的是機制和人才。事實證明，哪個機構有更加合理的激勵機制、有更加優秀的“復合型”人才，就能在競爭中勝出。人才的“合資”遠比股權的合資更為重要。

　　因此，我們討論中國資本市場的改革、開放和發展，都應當圍繞如何更好更快地培養本土的金融人才這個核心問題。華爾街在鼎盛時期金融專業人才不過20萬人，倫敦金融城的專業人才也不過10萬人。如果在今后的10到15年中，隨著改革和開放的深入，我們能夠通過市場的競爭和篩選培養出10萬－20萬既懂得國際運作、又懂得中國國情的“復合型”金融專業人士，我國資本市場必然會處在世界前列。而就勤奮程度、學習能力、數理基礎等方面而言，中國在以人力資本為核心的世界金融產業的競爭中應該占有一席之地。

　　四、中國資本市場的展望

　　1.流動性過剩對資本市場的影響

　　中國人民銀行的數據表明，截止到2006年底，我國商業銀行的存款總額達到30多萬億，也就是常說的流動性比較過剩。因此，從發展資本市場的角度來看，資金應該是不缺乏的。從國際資本的角度來看，在過去的十幾年中，在對全球FDI（外商直接投資）的競爭中，中國遠遠領先于印度。在過去幾年中，包括QFII在內的國際投資界對中國市場始終看好。

　　世界歷史上曾出現過一個非常有趣的“資本洼地”現象：十七世紀，大量國際資本涌入荷蘭，荷蘭崛起成為當時歐洲最強國；十八世紀，大量資本涌入英國，英國成為日不落帝國；十九世紀，歐洲資本大量涌入美國，美國成為世界第一強國。盡管國際資本的流向先導于一個國家經濟的崛起，但是，只有資本是不夠的，比資本更為重要的是有效的資本運作機制。十七世紀的荷蘭崛起曇花一現，以“郁金香泡沫”匆匆收場。一個國家如果不能建立起一個健康、高效的資本市場體系，則無法有效地利用這些資本創造出強大的實體經濟。在今天的世界，資本市場的博弈，將直接影響到大國博弈的結果；資本市場的競爭力，已經成為新世紀大國博弈的戰略制高點。

　　未來一段時間，國際國內流動性過剩的格局仍將延續。針對這一局面，抓住機遇，推進改革，完善機制，實現中國資本市場又快又好的發展，將中國資本市場建設成為具有第一流國際競爭力的市場，以有效地將國內資金和國際資本轉化為強大的實體經濟，無疑具有重要的戰略意義。

　　2.發展資本市場對中國經濟的重要意義

　　中國經濟在過去的二十多年中，取得了巨大的成就。進入二十一世紀的中國經濟在面臨重要發展機遇期的同時，也面臨前所未有的困難和挑戰。初級消費拉動的增長即將發展到一個相對飽和的階段，內需不足、產業落后、經濟附加值低等一系列問題將日益顯現，迫切需要調整產業結構、發展經濟附加值高的科技等產業、構筑自主創新經濟體系，這客觀上要求中國經濟建立起一套可持續發展的機制。

　　從世界各國尤其是美國的經驗來看，實現這一轉型，強大的資本市場是這一套機制的核心。所以說，中國經濟發展所面臨的機遇和挑戰，客觀上對中國資本市場盡快強大起來提出了很高的要求。與此同時，一個深刻的反例是日本。日本經濟經過一段時間的高速發展，從上世紀九十年代初陷入困境，一直到現在尚未完全走出陰影。反觀日本的經濟危機，與日本長期以來過分偏重間接融資、資本市場未能得到健康發展的政策有著直接聯系。經過多年反思，日本政府于近年明確提出由間接融資為主開始向直接融資為主方式轉化，大力發展本國資本市場的戰略方針。類似的情況在德國等國家也發生過。目前，中國經濟在某些領域呈現出日、歐經濟高速增長期的特點，居安思危，要保證中國經濟的持續穩定發展需要提高資本市場的競爭力。

　　3.中國資本市場的發展前景

　　首先，隨著更多的市場化改革措施的出臺，市場會出現更多的金融創新產品；而隨著A+H模式的確立，也會有更多大盤藍籌股的陸續“海歸”，發行機制的進一步完善，將使得資本市場的規模迅速增大。

　　其次，從市場中長期的發展來看，中國資本市場將逐步踏上“從繁榮走向成熟”之旅，確切地說，隨著各項機制的完善，中國資本市場將從近期的繁榮走向長期可持續發展。我們堅信，中國的資本市場具有廣闊的前景，而這是由中國資本市場的“基本面”和明確的市場化改革方向決定的。

　　第三，可以預期，中國資本市場在中國經濟中的重要地位將更加凸現。資本市場通過其資源配置機制的發揮，將成為促進經濟結構調整和轉型的重要平臺。在中國資本市場這個平臺上，創新型企業將實現對發達國家高科技領域的追趕，并購和重組等市場篩選機制將創造出真正意義上的世界級企業。而當資本市場變得非常強大的時候，中國大部分的金融資源將以市場化方式進行配置，中國經濟也會因而變得更加安全和富有彈性。

　　第四，隨著經濟的持續快速發展和資本市場的不斷完善，我們可以預見，資本市場的財富效應也將逐步顯現，為我國的養老和社會保障體系做出應有的貢獻；同時，通過資源配置功能的發揮，資本市場還能夠拉動落后地區的發展，促進技術的擴散和轉移，并支援社會主義新農村的建設。資本市場通過其創造的公平競爭、共同致富的平臺，將在中國和諧社會的建設中發揮不可替代的作用。

　　*本文根據作者相關發言和訪談整理而成

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