證監會研究中心主任祁斌撰文《后股權分置時代中國資本市場的發展與展望》

　　本報記者 夏麗華

　　中國證監會研究中心主任祁斌日前撰文表示，2006年中國資本市場的巨大變化，不僅使得中國社會的各個層面感受到了資本市場發展給經濟帶來的巨大活力，也向全球的投資者昭示了中國資本市場發展的巨大潛力。從中長期來看，中國資本市場將踏上“從繁榮走向成熟”之旅，即隨著各項機制的完善，從近期的繁榮走向長期可持續發展。

　　這份題為《后股權分置時代中國資本市場的發展與展望》的研究報告認為，“立足于為國民經濟服務，借鑒國際市場的經驗和教訓，結合我國經濟和資本市場的現實情況，有序地推進市場化改革，充分調動各個市場參與主體的積極性，以共同實現市場發展的目標，不僅是過去數年我國資本市場的改革和發展得以順利進行的根本原因，也是未來建設中國資本市場行之有效的方法，應該成為中國資本市場發展一個堅定不移的方向。”

　　股改后的資本市場將面臨新挑戰

　　股權分置改革及其他一系列市場化改革措施和基礎性制度建設的穩步推進，為資本市場全方位改革營造了良好的市場環境，也為我國資本市場未來的持續發展奠定了堅實的制度基礎。

　　報告認為，我國資本市場在后股權分置時代將面臨以下挑戰：一是市場化的趨勢更加明顯，資本市場的優勝劣汰機制及資源配置的功能將進一步強化；二是法制化、規范化、制度化的特點將更加鮮明，資本市場的發展和創新將對法制建設及監管執法提出更高的要求；三是國際競爭壓力日益增加，改革和發展必須兼顧國際競爭視角。為應對這些日益緊迫的挑戰，改革仍將是下一步中國資本市場增強活力和提高競爭力的主要推動力。無論是轉變政府職能、完善市場化運作的基本制度，還是建立適合新形勢需要的多層次的市場結構和立體化的監管體系，都將繼續圍繞著改革這一時代主題展開。

　　在新興市場的發展過程中，政府往往會同時扮演推動者和監管者的雙重角色，在某些歷史階段，政府作為市場發展推動者的任務甚至可能會更重一些。

　　實踐證明，政府主動推動市場化改革是推動市場發展最為有效的方法。有人將這種理念比作為資本市場發展的“陽光”和“水”。“在看到美國等成熟市場走過的百年歷程之后，怎樣吸取它們的教訓，少走彎路，怎樣做出一個合理的制度設計，在市場和政府之間找到一個比較好的平衡，是我們應該思考的。”

　　市場化改革的四個趨向

　　報告認為，隨著市場化改革的進一步深化，資本市場至少會在四個方面呈現明顯的發展。

　　首先，發行體制的進一步改革會使融資體系更具國際競爭力，將不僅帶來更多代表中國經濟主體的大盤藍籌企業上市，包括很多海外上市企業的回歸，也將帶來更多代表中國經濟未來的層出不窮的創新型企業的上市，中國資本市場的規模將進一步擴大。

　　其次，隨著市場化進程的深入，更多的滿足投資者不同需求的金融衍生產品、結構性產品、固定收益產品、資產證券化產品，將在資本市場上推陳出新，更多的服務于中國經濟成長的并購重組等金融業務將會大量涌現，同時，市場流動性和市場活力將不斷增強。

　　第三，證券經營機構將會呈現進一步發展和分化的趨勢。隨著業務創新和規模經濟效應的發揮，資本市場必將出現“強者更強”的現象，金融機構分化的加劇將更加明顯，那些管理水平高、創新能力強、風險控制措施完備、激勵機制合理的機構，將能最大限度地分享資本市場發展的收益。

　　第四，監管體系會更加市場化，資本市場的監管理念、監管模式、監管內容將不斷改進。隨著市場的發展，行業組織的自律以及市場參與主體本身的內部監督將越來越發揮重要作用，并逐步與監管機構的監管組成一個立體化、多層次的監管體系。

　　多層次市場建設是亮點

　　多層次資本市場建設將是未來中國資本市場的亮點之一。目前，隨著中小企業板的壯大和中關村股份轉讓試點的逐步完善，我國多層次資本市場已初見雛形。中國資本市場將積極探索創業板的發展，使處于不同成長階段的企業得到相應層次資本市場的服務與支持，同時大力推動與創業板市場相輔相成的本土風險投資產業的發展壯大。

　　報告還指出，從豐富多層次市場的角度來看，隨著中國金融期貨交易所的成立，中國的金融衍生品市場將揚帆啟航，并將按照“高標準、穩起步”的原則穩妥推出。金融衍生品市場的出現，不僅可以大大豐富資本市場上的金融產品，也有助于機構投資者和企業利用復雜金融產品管理其投資和經營風險。同時，從資本市場的深度和復雜性來說，它是資本市場發展歷程上的一個新臺階，也是我國資本市場逐步走向成熟、與國際市場接軌的重要標志。

　　此外，可以預期，在2007年，公司債市場將借鑒股票發行體制改革的經驗，加大市場化改革的力度，大力推動審核機制的市場化和透明化，建立健全以市場化為導向的發行審核體制。同時，要完善債券信用評級制度，推進債券交易制度創新，完善債券投資者結構，創造債券市場發展的外部環境，把資本市場的重要組成部分——債券市場加快發展起來。

　　把握好開放中的“度”和節奏

　　金融開放是一個高度復雜和敏感的問題。選擇正確的開放路徑，把握好開放的“度”和節奏，能夠為我國資本市場的發展注入新的活力。反之，掌握不好開放的“度”和節奏，則會帶來不必要的沖擊和損失。中國資本市場對外開放政策的制定和執行的關鍵，是處理好對內開放和對外開放的關系，即對內開放應當與對外開放并舉，甚至更為重要，真正做到 “以我為主、洋為中用”。

　　報告認為，所謂對內開放，實際上就是前面提到的市場化改革，包括在產品和業務的準入、金融機構的激勵機制等方面加快市場化進程。目前我國資本市場仍處于新興加轉軌階段，計劃經濟的色彩雖然已逐漸減弱，但仍然不能完全適應資本市場未來發展的需要。因此，在對外開放的同時，如何加快“對內開放”在很大程度上將直接影響對外開放后外資機構進入我國資本市場對本土金融機構造成的沖擊程度。

　　從捷克等東歐國家近幾年的發展情況看，“對內開放”是對外開放的必要前提和條件。在對外開放的背景下，如果不能加快對內開放的進程，那么，可能會導致本土金融機構因為機制過于僵化、無法與國際機構有效競爭而被大面積淘汰，市場被外資機構壟斷，本國金融產業和金融市場大幅衰退的情況。因此，合理匹配對內開放與對外開放的節奏及方式，優先進行對內開放，是降低對外開放可能給資本市場帶來的“沖擊成本”的最佳策略。

　　尤為重要的是，在主要依賴人力資本的金融服務業中，盡快優化激勵機制(同時也是約束機制)是提升行業整體實力、增強本土金融機構面臨外資競爭時的應對能力的重要舉措。同時，在業務和產品的市場化過程中，監管機構與市場主體明確定位、各司其職，建立有效的創新協調機制以分解創新的責任和風險至關重要。

　　如何衡量開放的利弊得失

　　衡量對外開放的利弊不能只從某個或某些金融機構的得失去分析，而要算“總帳”、看全局。衡量開放政策成功與否的標準應該是看它能否提升中國資本市場的整體競爭力和金融機構的整體業務水平，而不應過于計較某個合資公司的成功與否或因市場競爭加劇導致個別本土金融機構被淘汰帶來的局部損失。只有這樣，才能真正保護并促進那些有實力、勇于創新的本土金融機構在激烈的市場競爭環境中做大做強。

　　報告以近幾年基金業的發展為例說明，雖然近年出現了眾多合資公司，但經過市場競爭，本土基金公司不但沒有被淘汰、被削弱。相反，目前基金業中規模最大、競爭力最強、業績最好的公司中仍然是內資公司居多。事實上，正是因為合資基金公司帶來的競爭壓力，內資公司也大大加快了國際化的進程，真正實現了經濟學上常說的“鯰魚效應”。再如，QFII制度剛剛設立的時候，社會上很多人甚至部分專家學者有不同看法。但經過近幾年的發展，大家的觀點逐漸改變，認識到QFII制度從總體上對我國資本市場的正面推動作用。

　　基金業開放的例子更說明，無論是內資或外資，股權結構，甚至股東實力，并不是決定市場競爭勝負的關鍵因素，真正決定勝負的是機制和人才。事實證明，哪個機構有更加合理的激勵機制、有更加優秀的“復合型”人才，就能在競爭中勝出。人才的“合資”遠比股權的合資更為重要。

　　流動性過剩對資本市場的影響

　　報告引用中國

人民銀行的數據表明，截止到2006年底，我國商業銀行的存款總額達到30多萬億，也就是常說的流動性比較過剩。因此，從發展資本市場的角度來看，資金應該是不缺乏的。從國際資本的角度來看，在過去的十幾年中，在對全球FDI(外商直接投資)的競爭中，中國遠遠領先于印度。在過去幾年中，包括QFII在內的國際投資界對中國市場始終看好。

　　世界歷史上曾出現過一個非常有趣的“資本洼地”現象：十七世紀，大量國際資本涌入荷蘭，荷蘭崛起成為當時歐洲最強國；十八世紀，大量資本涌入英國，英國成為日不落帝國；十九世紀，歐洲資本大量涌入美國，美國成為世界第一強國。盡管國際資本的流向先導于一個國家經濟的崛起，但是，只有資本是不夠的，比資本更為重要的是有效的資本運作機制。十七世紀的荷蘭崛起曇花一現，以“郁金香泡沫”匆匆收場。一個國家如果不能建立起一個健康、高效的資本市場體系，則無法有效地利用這些資本創造出強大的實體經濟。在今天的世界，資本市場的博弈，將直接影響到大國博弈的結果；資本市場的競爭力，已經成為新世紀大國博弈的戰略制高點。

　　報告認為，未來一段時間，國際國內流動性過剩的格局仍將延續。針對這一局面，抓住機遇，推進改革，完善機制，實現中國資本市場又快又好的發展，將中國資本市場建設成為具有第一流國際競爭力的市場，以有效地將國內資金和國際資本轉化為強大的實體經濟，無疑具有重要的戰略意義。

　　中國資本市場的發展前景

　　首先,隨著更多的市場化改革措施的出臺，市場會出現更多的金融創新產品；而隨著A+H模式的確立，也會有更多大盤藍籌股的陸續“海歸”，發行機制的進一步完善，將使得資本市場的規模迅速增大。

　　其次，從市場中長期的發展來看，中國資本市場將逐步踏上“從繁榮走向成熟”之旅，確切地說，隨著各項機制的完善，中國資本市場將從近期的繁榮走向長期可持續發展。我們堅信，中國的資本市場具有廣闊的前景，而這是由中國資本市場的“基本面”和明確的市場化改革方向決定的。

　　第三，可以預期，中國資本市場在中國經濟中的重要地位將更加凸現。資本市場通過其資源配置機制的發揮，將成為促進經濟結構調整和轉型的重要平臺。在中國資本市場這個平臺上，創新型企業將實現對發達國家高科技領域的追趕，并購和重組等市場篩選機制將創造出真正意義上的世界級企業。而當資本市場變得非常強大的時候，中國大部分的金融資源將以市場化方式進行配置，中國經濟也會因而變得更加安全和富有彈性。

　　第四，隨著經濟的持續快速發展和資本市場的不斷完善，我們可以預見，資本市場的財富效應也將逐步顯現，為我國的養老和社會保障體系做出應有的貢獻；同時，通過資源配置功能的發揮，資本市場還能夠拉動落后地區的發展，促進技術的擴散和轉移，并支援社會主義新農村的建設。資本市場通過其創造的公平競爭、共同致富的平臺，將在中國

和諧社會的建設中發揮不可替代的作用。

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