隨著上市公司股權分置、大股東非法占用資金等歷史遺留問題的解決，運動式監管亦將退出舞臺。面對新的市場環境和發展機遇，有必要重新梳理一下上市公司監管的基本理念和思路。本文并不做嚴謹的學術探討，僅就若干相關問題，談談個人的一些體會和思考。

　　□張明遠（法學博士 斯坦福大學訪問學者） 張毅（金杜律師事務所合伙人）

　　借鑒經驗：不是簡單照搬照抄

　　我們公司實踐中的主要矛盾是大小股東之間的矛盾。這種狀況并不因股權分置改革的完成而在短期內有根本性變化，即使公司由國有控制轉變為非國有控制，也仍然會表現為個人或家族控制。

　　有效的借鑒、內化和提升，不是簡單的搬抄。除了不被別人將一隅之做法誤欺為國際慣例和國際規則外，還需要對雙方的規則及其產生的法律和市場環境等宏觀背景進行相應的比較研究。

　　借鑒國外同行先進經驗，對于提升我們監管水平之意義毋須贅言，但如何將國際慣例和國際規則本土化，卻是值得深入研究的問題。

　　由于美國在國力、語言、

留學生人數等方面的壓倒性影響，人們很容易將美國的做法等同于國際先進經驗。但據我們觀察，美國上市公司治理的核心問題是，由于股權高度分散和各州公司法關于董事會與股東之間權力分配的歷史傳統及實際做法，導致董事會和管理層過于獨立于股東而形成監守自盜；而我們的最大問題是，董事會和管理層過于不獨立，很易受控于個別股東或股東集團而形成唯該股東或股東集團利益而非公司利益至上的問題。易言之，美國的公司實踐所面臨的主要矛盾是股東和管理層之間的矛盾；而我們很少出現董事會和管理層違背主要股東意志的情形，面臨的是大股東欺壓中小股東的問題，公司實踐中的主要矛盾是大小股東之間的矛盾。這種狀況并不因

股權分置改革的完成而在短期內有根本性變化，即使公司由國有控制轉變為非國有控制，也仍然會表現為個人或家族控制。父業子承仍是中國人的傳統商業倫理觀。

　　顯然，由于背景的巨大差異，在其現有土壤下發展和完善起來的美國公司與證券法規則，不一定能夠適應和完全解決我們的問題。必須在對兩方面的情況都進行相應分析和了解后，才能有效地借鑒和內化其他國家的先進經驗。如果簡單地照搬照抄，可能達不到預期效果。例如，前一陣看到有人依照美國公司的class board（又稱staggered board，董事會中董事任期錯開，每年只能改選其中一部分如三分之一的董事），為國內上市公司也設計了同樣的反收購措施。其實，這種反收購措施，根據中國公司法基本起不到什么太大的反收購作用。它之所以在美國能成為一個廣為采用且行之有效的反收購措施，是因為美國相當多的州公司法，包括擁有絕對影響力的特拉華州公司法（美國所有上市公司和財富

500強企業中，約有60％的公司注冊在該州并適用該州公司法），允許公司章程規定，未經董事會審議通過，不得修改章程、更換董事等，甚至是何時召開股東大會、股東大會審議什么議題，都由董事會說了算，股東是無權提議召開股東大會和提出修改公司章程等股東大會提案的[雖然美國證券法（聯邦法）允許股東繞開董事會召開股東大會，形成修改章程的意向性決議（precatory proposal），但公司法（州法）認為這種意向性決議對董事會并不具有當然的拘束力，董事會可以不理會股東的意見和建議]。當然，董事會這種貌似無理和絕對的權力，由于市場因素和其他法律的制約，在具體實踐中并沒有發生想象中的濫用。至于人們津津樂道的“毒丸”這種反收購措施，不光根據中國公司法它不具有合法性，我與一些德國學者探討時，他們也認為“毒丸”違反德國公司法中的股東平等規則，無法執行，簡直是天方夜譚。估計只有在美國，“毒丸”才會獲得合法地位。

　　有效的借鑒、內化和提升，不是簡單的搬抄。除了不被別人將一隅之做法誤欺為國際慣例和國際規則外，還需要對雙方的規則及其產生的法律和市場環境等宏觀背景進行相應的比較研究。

　　監管邊界：漸離公司內部事務

　　在市場、司法等尚不能有效分擔對董事和高管的監督及制約的情況下，監管機關可能還會無奈地不時介入到公司治理和公司內部經營管理事務。但我們畢竟正在“走向”法制和市場，監管機關在公司治理和公司經營管理方面的身影還是應當盡可能逐漸淡出。

　　對于證券監管者而言，監督上市公司的信息披露自是份內之事，但除此之外，應否和在多大程度上介入到公司治理和包括委托理財、資金使用、股權激勵等在內的公司內部經營及管理事務，卻是一個需要考慮的問題。

　　監管機關的任務和角色定位，不是一個獨立存在的問題，監管邊界在很大程度上取決于上市公司面臨的市場環境和法律環境。對上市公司董事、高管的監督和制約，絕非證券監管機關一個部門的事情，而是監管、市場、司法、媒體等互相配合協作并輔之當事人誠信意識的系統工程。美國證監會（SEC）對上市公司的監管主要針對于信息披露，不大涉及公司治理，更勿論公司內部經營和管理了，但這是以發達和完善的市場、司法、媒體和較高的社會誠信為基礎的。而我們的情況是，套用一位參與《行政許可法》立法的專家的話說，中國是一個正在走向法制和正在建設市場經濟的國家，既然是“正在”，那顯然還沒有達到。在市場、司法等尚不能有效分擔對董事和高管的監督及制約的情況下，監管機關可能還會無奈地不時介入到公司治理和公司內部經營管理事務。運動式監管恐怕還沒到永久性退出歷史舞臺的時候，這也許就是我們的國情吧。但我們畢竟正在“走向”法制和市場，監管機關在公司治理和公司經營管理方面的身影還是應當盡可能逐漸淡出。

　　當然，對于監管機關應否介入公司治理，是一個有爭議的問題。公司治理以公司內部機關權限分配和董事、高管勤勉盡責為核心，這其實是公司自身的事情。董事和高管如果違反信息披露和證券交易等方面的規定，《證券法》規定了明確的罰則，但《公司法》第十二章法律責任并不涉及董事和高管未勤勉盡責的內容（當然，這也不能完全排除以后再通過國務院行政法規另行補充），這更多地反映為民事責任而非行政責任，需要公司和股東通過訴訟來救濟。行政監管如果缺乏對監管對象課以行政處罰的權力，那么，監管將是軟弱無力的。

　　在政府監管部門與證券交易所之間如何劃分監管職能，是另外一個問題。總體說來，各地證券交易所均無一例外地承擔著對證券交易的監管職能，但很多交易所并不承擔或者主要承擔對上市公司信息披露的監管工作。

　　信披監管：亟待解決三個問題

　　從目前的實際情況看，信息披露不及時的問題可能比虛假披露更為突出。不及時的信息披露事實上無一例外地都伴隨著極少數投資者先于其他人掌握信息的不公平結果。

　　在大型藍籌公司不斷回歸的情況下，公司規模的兩極化差異越來越大，所有公司均統一適用同一個客觀標準，不可避免地會對特大和特小的公司帶來披露負累，將部分精力分散至不必要的信息披露上。

　　在一個全流通的情況下，隨著市場化程度的發展，創新將會不斷出現，沒有人能在和市場的博弈中反復勝出，應當逐步給予公司更大的自由空間去發揮。

　　1．信息披露的及時性問題

　　信息披露監管的核心工作在于盡可能地提高信息的有效性。根據有效市場假說理論，市場有效性越高，股價反映信息的速度越迅速、范圍越廣泛。提高信息披露有效性，依賴于信息披露的及時和準確（包括真實、完整）。

　　從目前的實際情況看，信息披露不及時的問題可能比虛假披露更為突出。當然，從理論上來講，不及時并不一定影響交易公平，因為信息披露的目的在于使投資者能夠同時獲得同質同量的信息，以進行投資決策。如果所有投資者都未及時獲得信息，在掌握的信息量方面，他們仍處于相同的狀態，不產生對誰不公平的問題。但問題是，不及時的信息披露事實上無一例外地都伴隨著極少數投資者先于其他人掌握信息的不公平結果。其原因主要有兩個：一是相關信息知情人員違反保密義務；二是董事和高管等有選擇性地向個別人進行了披露，也即常說的選擇性信息披露問題。違反公平披露原則的選擇性信息披露，實際上就是未及時公開披露而是小范圍泄漏。

　　選擇性信息披露行為的法律定性是：內幕交易。根據《證券法》第七十六條的規定，內幕交易表現為三種形式，在內幕信息公開前：買賣證券、泄漏該信息、建議他人買賣證券。選擇性信息披露至少屬于第二種內幕交易，即泄漏內幕信息（如果有選擇性披露的信息不屬于內幕信息而是大眾信息或者對股價無影響的信息，那根本就不產生選擇性披露的問題）。選擇性信息披露也很可能同時涉及第三種內幕交易，即直接或者間接建議他人買賣。對于內幕交易，《證券法》第二百零二條規定了明確的法律責任（行政處罰）。

　　前一段時間，交易所公開譴責了個別進行選擇性信息披露的董事，這似乎還未涉及到問題的關鍵。解決選擇性信息披露問題，可能超出了交易所的能力范圍。

　　2．信息披露的標準問題

　　提高信息的有效性，還應當明確披露是投資者導向還是監管者導向的問題，即披露主要服務于投資還是服務于監管。如果主要服務于投資，現行的客觀披露標準，即設定某些客觀指標，如凈資產的一定百分比、交易的金額等，在一定程度上會產生某些無效或低效信息，形成“信息疲勞”，影響信息披露的效率和效果。在大型藍籌公司不斷回歸的情況下，公司規模的兩極化差異越來越大，所有公司均統一適用同一個客觀標準，不可避免地會對特大和特小的公司帶來披露負累，將部分精力分散至不必要的信息披露上。美國的信息披露以主觀標準為主，即不設定具體披露指標，而以信息是否對股價有重大影響為原則，由公司進行專業判斷后，與監管者協商來確定是否和如何披露（以公司意見為主）。

　　當然，我們的市場環境還不宜采用主觀的披露標準，但可以考慮結合公司規模等實際情況，適當實行差別化標準（例如，試行一個針對上證50公司的信息披露特別規定），逐步向主客觀相結合的標準過渡。

　　3．監管資源的使用問題

　　2006年年報披露工作即將迎來高峰，逐家審核上市公司的年報，已成為監管者的例行工作。從世界范圍來看，監管機關逐一閱讀和審核每家上市公司定期報告的做法，估計并不占多數。紐交所更關心的問題是，有沒有未及時披露定期報告的公司？原因是什么？有何計劃？我在這邊被問到的一個問題是：那么多上市公司為什么每家的定期報告都要逐一細看？能看過來嗎？是啊，為什么要逐一審閱呢？老實說，這似乎是一個不成問題的問題，但又是一個值得思考的問題。有時候，我們認為天經地義的事情，似乎會在別處得到另外的答案。比如，股東大會通過決議為什么一定要過半數（美國很多公司選舉董事不要求過半數，特拉華州2006年修訂的公司法也只是認可公司允許董事候選人承諾如果未能在股東大會上得到與會股東所持表決權半數以上的選票則放棄當選為董事的做法）？上市公司收購為什么要實行強制要約制度（美國沒有強制要約）？

　　上市公司監管還涉及諸如公司治理、章程設定、獨立董事、股權激勵、收購和反收購等問題，在這么一個小文的有限篇幅里，難以詳細論述。但總的感覺是，在一個全流通的情況下，隨著市場化程度的發展，創新將會不斷出現，沒有人能在和市場的博弈中反復勝出，應當逐步給予公司更大的自由空間去發揮。例如，在章程條款和反收購措施方面，哪怕是一些貌似出格的嘗試，只要不違反現有法律的明確規定，是不是可以先不否定，讓市場去檢驗和修正。不受歡迎的嘗試，也許很快就自我改正了。

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