興業銀行 趙國英

　　近期新型浮息債和利率互換的套利空間受到越來越多的市場關注。但高收益往往伴隨高風險，進行這一套利操作的風險依然較大，投資者切不可盲目進行交易。

　　利率互換是指交易雙方約定在未來的一定期限內，根據約定數量的名義本金交換利息現金流的行為，其中一方的現金流根據浮動利率計算，另一方的現金流根據固定利率計算。

　　根據利率互換中浮動端基準利率的不同，可以分為基于一年期定期存款利率、FR007和不同期限SHIBOR的利率互換。由于新型浮息債基準利率為七天回購利率，此處僅對FR007利率互換進行討論。

　　套利空間看似巨大

　　先來看2月6日的市場報價：剩余期限接近三年的新型浮息債04國開20，有效利差71個BP，三年期利率互換最優報價2.90%。

　　可以組成這樣一個投資組合：買入04國開20，同時賣出相同金額的三年期利率互換（收固息，付浮息）。我們來看組合的收益狀況：

　　首先，買入04國開20，我們得到七天回購利率和有效利差71個BP；

　　其次，賣出利率互換，我們付出七天回購利率，得到固定利率2.90％。

　　上述兩項相加，我們得到的收益率應該等于：七天回購利率＋有效利差0.71% － 七天回購利率＋2.90%。其中前兩項來自新型浮息債，后兩項來自FR007利率互換。

　　也就是說，我們將目前的三年期新型浮息債通過FR007利率互換轉化為固息債，收益率將有3.61％。而目前市場上三年期固息國開債的收益率大約在3.1％，若我們通過債券借入賣空三年期國開債，在不考慮借券費用和交易成本的情況下，理論上我們可以無本金賺取51個BP。

　　并非無風險套利

　　市場真的存在這么大的套利空間嗎？若我們更進一步地深入，就會發現上述操作還是存在較大風險的，這51個BP并非是無風險套利所得。

　　首先，基準

利率調整時間不同帶來基差風險。銀行間市場FR007利率互換雖然是三個月進行一次結算，但是其浮動端利息是根據三個月內每七天滾動的七天回購定盤利率來計算的。而新型浮息債的基準利率是每三個月調整一次，在三個月七天回購利率是不動的。

　　因此投資浮息債而獲得的七天回購利率并不一定剛好能夠支付利率互換的浮動端利息。尤其是回購利率發生大幅波動時期，若浮息債的調息日正好在回購利率處于低位時，整個組合的收益就要大打折扣。

　　例如，去年9月底以來，七天回購利率從2.1％左右一路攀升，到11月底，甚至飆升至4.0％的七年來歷史高位。而在這期間04國開20的基準利率一直維持在2.15％，低于七天回購利率的平均值大約在62個BP左右。若在此期間構建04國開20和利率互換的組合交易，非但不能套利，反而將出現虧損。

　　所以，我們在構建組合進行套利操作時，必須要評估所謂的“套利空間”是否能覆蓋七天回購利率的波動風險。事實上，新股發行對回購利率的沖擊依然存在，加上今年央行為回收流動性，仍將繼續上調法定準備金率，這勢必增加回購利率波動的風險。因此，在當前市場環境下，看似誘人的套利空間，實則必須謹慎應對。

　　其次，利率上升帶來利率互換市值虧損風險。根據財政部頒布的《金融工具確認和計量暫行規定》，金融機構在進行會計核算時，金融衍生品應歸入交易類資產，而交易類應當按公允價值進行市值重估，由重估引起的利得或損失，必須計入當期損益。利率互換作為金融衍生品也必須納入交易類進行市值重估，而對于大多數機構，為避免盈利狀況發生大幅波動，對交易類資產都會設置止損限制。因此利率互換也同樣會遭遇止損風險。

　　在當前CPI反彈趨勢確立、央行加息預期較強的市場環境中，收益率曲線有向上的壓力。更重要的是，央行重啟三年期央行票據，并正式確定將進行制度化發行，市場預期中期品種的供給量將增加，將對收益率曲線的中部造成較大壓力。新型浮息債剩余期限大都在3-5年，利用浮息債套利所需賣出的利率互換也為3-5年。債券收益率上移必將帶動同期限互換利率上行，而利率互換重估市值必將出現虧損。若虧損幅度超過止損線，將被迫平盤，導致整個套利操作面臨強制平盤的風險。

　　綜上所述，在目前環境下，進行套利操作的風險依然較大，投資者切不可盲目構建浮息債和利率互換的組合交易。

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