□賈國文

　　最近一段時間，市場幾乎眾口一詞地認為人民幣升值將導致銀行股和地產股大幅升值，因而對銀行股和地產股大肆炒作。若不是央行提高存款準備金率以加大流動性的調控力度和國稅總局出臺清算土地增值稅的規定，銀行股和地產股的炒作還不知要到何時才能結束。然而，筆者一直未搞明白人民幣升值是怎么導致銀行股和地產股大幅升值的，尤其令人失望的是筆者始終沒有看到任何令人信服的合理推理。

　　從短期看，在人民幣升值的大背景下，由于進口所需支付的外匯數量下降和出口由于以前的合同還在執行中等原因，將導致國家外匯儲備比以前增長得更快，經濟活動增加，人們的收入也隨之增加，銀行的壞賬下降，因此，人民幣升值在短期內對銀行股和地產股的影響是正面的、積極的。

　　而從長期來看，結果則大不相同。大家都知道，

人民幣升值將使我國國內的產品價格在轉換為外幣標價后價格提高，它直接降低了我國產品在國際上的競爭力，其必然導致出口下降，國內的經濟活動也會隨之收縮，其結果必然是人們收入減少，銀行壞賬會增加，銀行股和地產股的價值將會大打折扣。所以，人民幣升值對銀行股和地產股的長期影響將是負面的、消極的。

　　這就是倒過來的有名的“J”效應。

　　另外，出口下降在我國還有以下幾個誘因，一是我國對美國的貿易順差過大，出口再不降下來將使兩國貿易摩擦升級，甚至導致貿易戰；二是由于我國出口增長過快導致外匯儲備增加過猛，在強制結售匯的制度下，央行被迫的資金投放也加快，流動性泛濫現象突出，央行在不同場合就多次表示，不希望外匯儲備增加太快，意思也就是說出口不要增加太快，言下之意，要采取遏制出口的措施，人民幣不斷升值就是措施之一；三是我國經濟發展模式從出口主導型經濟向內需主導型經濟轉變的大政方針已定，今后一段時期，鼓勵內需抑制出口將是必然選擇。

　　如果是站在國外投資者的角度，人民幣升值對財務報表的影響也不容忽視。由于銀行和地產公司的資產、負債、收入和成本絕大部分以人民幣計價，當財務報表在人民幣升值的前提下轉換成外幣計價的財務報表時，會產生大量外匯匯兌收益，它將直接反映在每股收益和每股凈資產的增加上，它直接對沖了人民幣升值對銀行和地產公司的不利影響，最終結果是正面還是負面一時還難以判斷。再考慮到國外

證券分析師一般會把外匯匯兌收益一類不常發生的事項排除在損益分析之外，因此，即使人民幣升值能給銀行和地產公司帶來收益，國外的投資者一般也不會調高這類公司的估值。

　　上述分析可以看出，人民幣升值可以使擁有大量人民幣資產的銀行股和地產股升值，這個結論對于國外的投資者而言也許是對的，但絕不是被看重的。而對于國內投資者而言，人民幣升值對于銀行股和地產股短期內也許有些正面影響，但從長期來看，則有百害而無一利。

　　(作者為中國民族證券公司研發中心CFA）

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