國(guó)泰君安證券 林朝暉

　　自今年起央行原則上將在每周四發(fā)行3年期央票，由此長(zhǎng)期央票成為央行公開操作的常規(guī)手段。3年期央票將更長(zhǎng)期限地鎖定資金，也會(huì)對(duì)市場(chǎng)利率結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。預(yù)計(jì)未來3年期央票利率將溫和抬升至3.2%以上水平。

　　借3年央票提高對(duì)沖效率

　　此前2004年底至2005年5月份央行曾累計(jì)發(fā)行3850億元3年期央行票據(jù)，以上票據(jù)將于今年底和明年上半年陸續(xù)到期。

　　央行發(fā)行3年期央票的首要考慮是加強(qiáng)對(duì)沖效率。由于今年年初超儲(chǔ)率起點(diǎn)水平較高，第1季度內(nèi)到期央票數(shù)量又創(chuàng)下9360億元的歷史高峰，同時(shí)今年第2季度及明年第1季度到期央票數(shù)量均已超出6000億元，由此制約目前3月期及1年期央票的大量發(fā)行。央行在今年初提供準(zhǔn)備金率之后，為加大日常操作對(duì)沖效率、錯(cuò)開央票到期回流分布，再度啟用3年期央票。

　　從中期趨勢(shì)來看，隨央票滾存余額不斷膨脹和到期回流日益增大，拉長(zhǎng)票據(jù)發(fā)行期限、緩解集中到期壓力構(gòu)成央行操作的必然選擇。2003年各月新發(fā)央票的平均加權(quán)期限基本在6個(gè)月以下，2005年上半年加入3年期央票后各月新發(fā)央票的平均期限一度擴(kuò)展到1年以上，2006年各月新發(fā)央票的平均期限位于8個(gè)月至1年之間。最近兩周重新啟用3年期央票后，新發(fā)央票的平均期限已達(dá)到20個(gè)月左右的歷史高峰水平。

　　利率結(jié)構(gòu)影響顯著

　　由于3年期央票具有中短期債券的期限特點(diǎn)，因此其大量發(fā)行除構(gòu)成流動(dòng)性鎖定因素以外，還將產(chǎn)生相應(yīng)結(jié)構(gòu)性影響。

　　首先是3年期央票對(duì)中長(zhǎng)期信貸（即1年期以上信貸）具有一定替代作用。如在2005年上半年3年期央票持續(xù)大量發(fā)行階段，中長(zhǎng)期貸款同比增速由2004年12月末的25%大幅下降至2005年6月末的18.3%。3年期央票對(duì)中長(zhǎng)期信貸的擠出效應(yīng)起到重要作用。2005年下半年3年期央票停發(fā)后，中長(zhǎng)期信貸增速下行勢(shì)頭有所放緩，并自2006年開始出現(xiàn)持續(xù)反彈。

　　其次是3年期央票大量發(fā)行對(duì)市場(chǎng)利率水平及結(jié)構(gòu)具有直接影響。2004年底央行為給新推出的3年期央票以合理利率定位而有意引導(dǎo)貨幣利率下行，并為減輕套匯壓力而在2005年3月份大幅下調(diào)超儲(chǔ)利率，引起貨幣利率的進(jìn)一步快速下行。

　　但值得注意的是，2005年3月份3年期央票進(jìn)入發(fā)行高峰，每月新發(fā)3年期央票可達(dá)上千億元規(guī)模，該階段3年期央票利率與1年期央票利率之間的利差擴(kuò)展到100個(gè)基點(diǎn)左右，比前期3年期央票少量發(fā)行期間的利差增加約10個(gè)基點(diǎn)左右。這反映出在3年期央票利率和1年期央票利率同步快速下行過程中，因3年期央票加劇擴(kuò)容而產(chǎn)生的收益率曲線趨陡壓力。

　　而從2005年6月起3年期央票停發(fā)之際，前期基本在2.0%附近橫盤1個(gè)多月的1年期央票利率又開始新一輪快速下行，直至9月份跌至1.30%附近，顯示3年期央票停止擴(kuò)容導(dǎo)致投資需求進(jìn)一步集中在1年期央票，由此產(chǎn)生新一輪收益率下行動(dòng)力。

　　發(fā)行利率將溫和上升

　　在數(shù)量方面，綜合以往各年內(nèi)超儲(chǔ)率變動(dòng)以及公開市場(chǎng)凈對(duì)沖操作、外匯占款投放、

準(zhǔn)備金率調(diào)整等相應(yīng)影響因素，近年來因財(cái)政存款增長(zhǎng)、現(xiàn)金額外投放以及法定準(zhǔn)備金占用所需吸收的儲(chǔ)備貨幣大約在年均8000億元至9000億元之間，即在此儲(chǔ)備增量水平下銀行系統(tǒng)年末超儲(chǔ)率水平和年初超儲(chǔ)率水平可大致持平。外匯占款投放與公開操作回籠所導(dǎo)致的儲(chǔ)備貨幣凈增量偏離以上正常水平的程度，以及直接的準(zhǔn)備金率調(diào)整，可進(jìn)一步?jīng)Q定年底超儲(chǔ)率相對(duì)于年初超儲(chǔ)率的變動(dòng)方向及幅度。

　　今年央票到期回流將創(chuàng)紀(jì)錄的接近2.7萬億元，比上年1.9萬余億元到期水平激增7000億元以上。假定今年外匯占款保持在去年2萬余億元的中性水平上，且今年年底的超儲(chǔ)率合理目標(biāo)水平維持在4.2%和4.3%之間（2005年底超儲(chǔ)率水平為4.17%，今年年初準(zhǔn)備金率調(diào)整后的超儲(chǔ)率水平約為4.28%），則今年儲(chǔ)備貨幣的增量需求仍有望保持在9000億元左右。在年內(nèi)不額外動(dòng)用準(zhǔn)備金率工具前提下，今年公開操作凈回籠總量即為1.1萬億元左右，相應(yīng)跨年度到期央票發(fā)行總量將在3.8萬億元左右。若進(jìn)一步要求明年央票到期不超過3萬億元，則今年1年期以上央票發(fā)行數(shù)量將在1.1萬億元以上。

　　如果以上發(fā)行完全集中在3年期央票工具，將導(dǎo)致2010年到期回流的過度膨脹，初步預(yù)計(jì)1.1萬億元對(duì)沖操作中3年期央票發(fā)行數(shù)量約在4000億元至5000億元之間。同時(shí)為適度抑制年初中長(zhǎng)期信貸發(fā)放規(guī)模，以及避開明年上半年3年期央票到期高峰，長(zhǎng)期央票發(fā)行可能采取上半年緊密、下半年疏松的策略。剩余對(duì)沖操作量可按準(zhǔn)備金率0.5%步幅再調(diào)3至4次，以便完成凍結(jié)超儲(chǔ)4500億元到6000億元左右。需要指出的是，若年內(nèi)

外匯儲(chǔ)備投資管理體制改革啟動(dòng)并創(chuàng)設(shè)新的對(duì)沖機(jī)制，則以上3年期央票發(fā)行規(guī)模及準(zhǔn)備金率調(diào)整空間均將發(fā)生重大變化。

　　在利率方面，目前3年期央票發(fā)行利率與2005年5月份該品種臨近發(fā)行斷檔時(shí)的利率水平基本持平，但目前1年期央票發(fā)行利率高出當(dāng)時(shí)約70個(gè)基點(diǎn)，直接導(dǎo)致兩者利差水平比2005年5月份低出約70個(gè)基點(diǎn)。

　　未來3年期央票持續(xù)大量發(fā)行有望逐步扭轉(zhuǎn)目前偏低利差水平。美國(guó)息口上限壓制與國(guó)內(nèi)票據(jù)融資利率下限支撐，使1年期央票處于上下兩難的階段性平衡區(qū)域，因此該利差水平擴(kuò)展將主要通過3年期央票利率逐步抬升來完成。此外，由于到2006年以來貸款利率已連續(xù)加息兩次，從替代中長(zhǎng)期貸款的吸引力角度，3年期央票利率也應(yīng)比2005年年中發(fā)行斷檔時(shí)的歷史水平有所抬升。初步預(yù)計(jì)未來3年期央票利率將溫和抬升至3.2%以上水平。

　　20032004200520062007預(yù)測(cè)

　　年初超儲(chǔ)率6．47％ 5．49％ 5．25％ 4．17％ 4．78％

　　本年對(duì)沖操作總量 3376．89742．122242 26432．7 約38000

　　上年對(duì)沖操作在本年到期總量／ 3376．89742．119392 26732．7

　　當(dāng)年對(duì)沖操作凈回籠總量3376．86365．312499．9 7040．7約11000

　　當(dāng)年外匯占款投放總量 11459 16098 約17000估20000估20000

　　當(dāng)年儲(chǔ)備貨幣凈增量8082．29732．7約4500 約13000估9000

　　年末超儲(chǔ)率5．49％ 5．25％ 4．17％ 4．78％ 估4．28％

　　年末修正超儲(chǔ)率6．49％ 5．75％ 4．17％ 6．28％ 4．78％

　　附注 8月份提高準(zhǔn)備金率1％凍結(jié)約1500億元4月份提高準(zhǔn)備金率0．5％凍結(jié)約1100億元，票據(jù)中含500億元1年期定向票據(jù)，300億元3年期票據(jù)票據(jù)中含500億元1年期定向票據(jù)，3550億元3年期票據(jù)7月份、8月份和11月份累計(jì)提高準(zhǔn)備金率1．5％1月份提準(zhǔn)備金率0．5％，本年到期含300億元3年期央票

　　對(duì)沖操作為跨年度到期的央票發(fā)行及長(zhǎng)期正回購(gòu)操作

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