“泡沫論”終于壓低了股市“牛頭”。

　　1月31日，上證指數下跌144.23點；2月2日，上證指數再次下跌112.22點。當“泡沫”漸成股市上空陰云、股市“泡沫”口水仗“泡沫”橫飛時，我們必須回到問題的本質：究竟該用什么“標尺”度量股市泡沫？

　　這是個無法回避也不應回避的問題。證券營業部門可羅雀時，我們憂心如焚，證券營業部門庭若市時，我們同樣憂心如焚，我們究竟需要哪個年代的股市景象？當大家都在談論股市“泡沫”時， 我們有沒有想過，我們心中度量股市泡沫的那個“標尺”是否一致？我們對泡沫的談論，到底想對或者會對正在蛻變和崛起中的中國資本市場，產生怎樣的影響？

　　一千個讀者心中有一千個哈姆雷特？

　　自從一位海外經濟學人提出A股“泡沫論”以來，關于A股泡沫的論戰日益激烈，直到一位權威人士定性“中國股市正在形成‘泡沫’”。

　　這輪始自2005年年底，歷時一年有余的A股牛市，究竟是怎樣由“棄兒”變成“寵兒”，并最終走進“泡沫”漩渦、遭受“泡沫論”者狙擊的呢？“泡沫論”者究竟是用什么“標尺”，度量出了A股市場的泡沫？

　　股票指數，是被多數“泡沫論”者認可的重要“標尺”。直觀來看，2005年底還在千點附近的上證指數，一年以后已經逼近3000點大關，一年多點的時間，近200%的指數漲幅，不能不讓一些看指數出政策的人認為股市出現了泡沫。然而，仔細觀察指數，不難發現，直到2006年10月23日工行上市前，股指一直行走在理性的軌道上。彼時，站在1700多點的指數上，人們對股指能否在當年突破歷史高點其實心存疑慮。但工行的到來改變了一切。工行上市，帶來了兩個變化。一是整個上證指數的金融化，金融類股票在指數中的巨大權重，直接“操縱”著指數的漲跌，使上證指數失真現象日趨嚴重，甚至令人難以容忍；二是工行等超級大盤股，成了機構為操縱股指期貨、拉出做空空間而爭搶的籌碼。正是工行上市后股指的加速上漲，成就了“泡沫論”的指數基礎。而上證指數編制的先天缺陷，在造就指數虛假繁榮的同時，也給A股市場招來了“殺身之禍”。平心而論，若從指數看泡沫，只有金融和地產等少數分類指數出現了泡沫；簡單地以近3000點的指數推斷A股市場整體出現泡沫，實際上是讓所有A股股票，背了市場結構性泡沫的“黑鍋”。

　　市盈率，同樣是一些“泡沫論”者認可的“標尺”。當前A股平均市盈率在32倍左右，簡單比照國外成熟市場，A股市盈率不能算低。然而，當一些人指責A股市盈率高企的時候，卻閉口不提中國人壽97.8倍的發行市盈率，以及上市后最高200多倍的市盈率。中國人壽的高市盈率，不僅向上牽引了整個金融股的市盈率，而且對整個A股市盈率的抬高也作出了巨大“貢獻”。目前，高市盈率發行的金融類股票仍在魚貫入市，我們究竟該擠除二級市場市盈率泡沫，還是從發行市場開始就對市盈率泡沫予以擠除？既然我們認可97.8倍的發行市盈率，為什么不能認可高發行市盈率墊高下的A股平均市盈率？何況，2006年上市公司業績的大幅提高，正在使A股市盈率重回30倍以下。

　　開戶數，也是一些"泡沫論"者認可的"標尺"。"2007年1月9日，開戶數突破6萬戶，1月22日，突破9萬戶，1月23日繼續攀高至97941戶……"這樣的景象確實讓人心驚。5年漫長熊市壓抑下的做多熱情釋放，股指的虛漲……激勵了不少投資者踴躍入市。但據此推斷股市出現泡沫，未免失之簡單。從中央金融工作會議精神看，擴大直接融資規模和比重是今后的重要政策取向。在此政策指引下，今后將會有越來越多的儲蓄資金向資本市場分流，與之相伴，居民開戶數量的增長必然是一個持續增加的過程。特別是，隨著居民

　　當然，度量股市泡沫的"標尺"還有很多，比如"30萬億元的過剩流動性在市場中興風作浪，導致了目前的股市狂潮"、"股市長期走牛的基礎根本不存在"等等。基本上，一千個讀者心中有一千個哈姆雷特。在這樣一個"標尺"不一的"泡沫"面前，我們所能聽到和看到的爭論，只能是"標尺"混亂下的喧鬧和喧囂，以及投資者的茫然和無所適從。

　　是"泡沫"，還是"溢價"？

　　究竟該用什么"標尺"度量當前的股市"泡沫"？

　　在度量當前股市是否具有"泡沫"或者"泡沫"有多大時，我們不能忽視"制度性溢價"、"流動性溢價"和"中國溢價"，這三個溢價對A股市場價格水平的深刻影響。

　　股權分置改革無疑是我國資本市場的一場根本性制度變革。股權分置改革的基本完成，不僅消除了懸在A股頭上的最大不確定性，掃除了上市公司持續經營和規范發展的障礙，有力促進了上市公司法人治理結構的完善和上市公司質量的提高，使上市公司真正成了資本市場主體，而且增強了資本市場并購重組活力，提高了資本市場的有效性，改變了投資者對市場的預期和信心，標志著我國資本市場已經重獲新生。A股市場對這種影響深遠、帶有里程碑式的制度性變革，給予合理甚至樂觀的"制度性溢價"，不算過分。

　　股權分置改革的基本完成，標志著一個嶄新的全流通時代的到來。而這個全流通時代又與流動性泛濫時代碰巧重疊一起，這使得當前的A股股價無可避免地產生了"流動性溢價"。這種"流動性溢價"表現為，一方面，股票全流通在矯正股權割裂時代的股價畸形、提高市場效率的同時，本來就應當獲得股東利益趨于一致、公司價值(市值)最大化已成群體意識下的"流動性溢價"；另一方面，在流動性泛濫，資產價格整體水漲船高的背景下，股市也理應獲得高于常態的"流動性溢價"。

　　此外，作為新興資本市場，A股市場身處人民幣持續升值、奧運會行將召開、人們對未來充滿樂觀和自信的盛世中國，"和諧社會"的施政綱領所帶來的政治環境的穩定、外交政策的成功、市場的深化等因素使中國在新興市場國家中脫穎而出。伴隨著

　　當然，"溢價"和"泡沫"之間并不存在明晰的邊界，因此二者間很容易被人"暗渡陳倉"。我們必須謹防溢價激情熔斷理性估值防線，反對借"溢價"之名行炒作之實，用"溢價"作為"泡沫"的遮羞布；也反對無視"溢價"事實，濫用"泡沫"之名，借"泡沫"棒殺一切的行為。正因為如此，當前，正確把握度量股市泡沫的"標尺"，不僅對正確認識當前牛市所處階段有益，對保護投資者利益有益，更對管理層采取適度而有針對性的調控舉措、促進資本市場健康發展有益。