2006年中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了巨變，在基金規(guī)模暴增至8500億之后，2007年的投資邊際給我們留下了很大的困惑，中國(guó)股市會(huì)重復(fù)日本和韓國(guó)走過(guò)的路，還是上證指數(shù)會(huì)演繹道瓊斯走過(guò)的路？中國(guó)溢價(jià)的邊際和投資安全的邊際效益到底會(huì)在什么時(shí)候體現(xiàn)？
作為21世紀(jì)中國(guó)資本市場(chǎng)年會(huì)的活動(dòng)之一，“中國(guó)溢價(jià)與2007年中國(guó)投資安全邊界”對(duì)話試圖回答這些疑問(wèn)。
對(duì)話嘉賓：
南方基金副總經(jīng)理 許小松
華夏基金投資總監(jiān) 劉文動(dòng)
嘉實(shí)主題精選基金經(jīng)理 王貴文
泰達(dá)荷銀研究部副總經(jīng)理 許杰
主持人：
《21世紀(jì)贏基金》資深編輯 王波
人民幣資產(chǎn)應(yīng)該溢價(jià)
王波：據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股市場(chǎng)的平均市盈率已達(dá)33倍，同樣是中國(guó)資產(chǎn)，H股市盈率只有15.6倍。相對(duì)于A股和H股之間的巨大差幅，各位嘉賓是否認(rèn)為中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入泡沫化投資時(shí)代，你們將會(huì)采用什么樣的策略，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
許小松：中國(guó)溢價(jià)顯然是存在的，問(wèn)題是溢價(jià)到什么程度會(huì)超出投資的安全邊界。
中國(guó)市場(chǎng)溢價(jià)的最直接道理就是人民幣升值，人民幣資產(chǎn)應(yīng)該有溢價(jià)空間。其實(shí)這只是表象。
溢價(jià)有很多因素，目前市盈率為33倍，如果2007年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)約25%，再加上3%—5%的人民幣升值，整體來(lái)說(shuō)，A股市場(chǎng)溢價(jià)是在比較合理的范圍內(nèi)。
繁榮背后具有極大風(fēng)險(xiǎn)，主要是指在極度過(guò)剩的流動(dòng)下，近期內(nèi)被推高的資產(chǎn)。安全邊界很難定量，它取決于幾個(gè)因素，如利率水平、升值空間、業(yè)績(jī)成長(zhǎng)、GDP、城市化固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)增長(zhǎng)等因素，如果放在后面一年看，是漲了很多，安全邊界可能被突破了。但如果把中國(guó)所有經(jīng)濟(jì)因素放在5年甚至是10年的范圍看，也許只能說(shuō)這段時(shí)間漲得比較急了，但突破安全邊界的觀點(diǎn)我不認(rèn)同。
王波：在這種市場(chǎng)情況下，南方基金會(huì)看好哪些行業(yè)，會(huì)配置哪些行業(yè)？
許小松：一是消費(fèi)升級(jí)，二是國(guó)際分工下的一些行業(yè)，如機(jī)械制造業(yè)。消費(fèi)升級(jí)包括房地產(chǎn)和金融，金融業(yè)中要持續(xù)關(guān)注證券類(lèi)資產(chǎn)，這是個(gè)處在高速成長(zhǎng)期的轉(zhuǎn)折行業(yè)，已到了非常好的投資階段。
中國(guó)60%的人口在農(nóng)村，創(chuàng)造了2%—3%的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值，中國(guó)社會(huì)要進(jìn)步，國(guó)家要發(fā)展，這種人口布局絕對(duì)不可能支撐現(xiàn)狀的改變，這就帶來(lái)了人口流動(dòng)、人口城市化，帶來(lái)了對(duì)于地產(chǎn)還有相關(guān)其他行業(yè)的需求，這種需求不是三五年之內(nèi)能完成的，所以看好房地產(chǎn)業(yè)。
劉文動(dòng)：股票有時(shí)會(huì)覺(jué)得10多倍太貴，30多倍時(shí)又覺(jué)得很便宜。如果不深入了解公司內(nèi)情，永遠(yuǎn)不知道是30倍貴還是13倍貴。看市場(chǎng)，更多的要看市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和背后的公司，因?yàn)槭枪驹跒槲覀冑嶅X(qián)，而不是這個(gè)市場(chǎng)本身在為我們賺錢(qián)。
市盈率高低和3個(gè)因素有關(guān)系，一是公司未來(lái)賺錢(qián)的持續(xù)性。二是持續(xù)的長(zhǎng)度，賺取超額回報(bào)的時(shí)間越長(zhǎng)，價(jià)值就越高。三是穩(wěn)定性，為什么有的公司基金不會(huì)與之長(zhǎng)相廝守？因?yàn)樗▌?dòng)太大。但有些公司，基金可能一直拿著。不同的公司有不同的方法，所以要區(qū)別對(duì)待，要深入每個(gè)公司的背后看到底怎樣運(yùn)作，怎樣賺錢(qián)，至于市場(chǎng)上市盈率是30倍還是50倍，我個(gè)人不是太關(guān)心。
謹(jǐn)慎之后大步向前
王波：大家對(duì)中國(guó)基金市場(chǎng)非常悲觀的時(shí)候，基金為廣大持有人創(chuàng)造了巨大收益，今天在3000點(diǎn)關(guān)口，基金是否依然樂(lè)觀？
許杰：從投資行為講，當(dāng)市場(chǎng)大量議論是否存在泡沫時(shí)，這個(gè)泡沫并不是很大，當(dāng)市場(chǎng)沒(méi)有大量議論泡沫，忽略泡沫時(shí)這才是真正的市場(chǎng)泡沫所在。
如果把全球各個(gè)股市看成是上市公司，給中國(guó)股市30倍市盈率是完全可以的。
2005年5月1日開(kāi)始，中國(guó)上市公司開(kāi)始股改。估值往往看公司的治理結(jié)構(gòu)，而股改改善了中國(guó)股市的治理機(jī)構(gòu)，目前的市盈率水平?jīng)]有存在大量泡沫。
近幾天巨量振蕩調(diào)整以后，都在思索買(mǎi)還是賣(mài)，持幣還是持股過(guò)節(jié)的問(wèn)題。對(duì)于未來(lái)的行情判斷，包括未來(lái)的行情策略，要對(duì)股市有一個(gè)正確的看法。
目前，我們正處在習(xí)慣牛市的狀態(tài)。過(guò)去5年的熊市幾乎趕跑了所有的散戶(hù)，所以我們習(xí)慣了熊市。2006年發(fā)生了震撼全球的大振蕩，改變了過(guò)去的習(xí)慣，因此大家在心態(tài)上急需調(diào)整。目前的行情就是謹(jǐn)慎的過(guò)程，但習(xí)慣了一段時(shí)間后會(huì)繼續(xù)大步向前。
對(duì)于市場(chǎng)存在著巨大的估值差異要分兩方面看，一是A股和H股歷史縱向的比較。二是把A股和H股放在全球背景的市場(chǎng)看估值情況。
A股和H股面臨的整個(gè)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境都不一樣。例如，香港市場(chǎng)的基金是國(guó)際資本流動(dòng)的場(chǎng)所，A股市場(chǎng)的基金是中國(guó)國(guó)內(nèi)基金相對(duì)封閉的場(chǎng)所，所以它整個(gè)面臨的環(huán)境是不一樣的。
從估值看歷史縱向的比較，2000年，A、H股的估值比現(xiàn)在還要高，然后A股進(jìn)入熊市，2005年，價(jià)差已縮到幾乎沒(méi)有。但現(xiàn)在A股和港股都在走牛，而A股走牛的速度很快，所以?xún)r(jià)差拉大了。但從歷史的角度看，可能還是處于一個(gè)相對(duì)中值的水平上。
從全球背景比較，用PEG指標(biāo)看，中國(guó)的PEG現(xiàn)在差不多在1.1附近，并不貴，納斯達(dá)克是30倍市盈率，25%的成長(zhǎng)性，其實(shí)差不多。如果中國(guó)有泡沫，那么納斯達(dá)克有沒(méi)有泡沫？印度股市現(xiàn)在市盈率20倍左右，但印度的10年期國(guó)債利率是7%多，而中國(guó)是3%，考慮成本，印度貴還是中國(guó)貴？放在整個(gè)全球的大背景下看， A股目前在相對(duì)合理的水平上。
研究日本、韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)大牛市階段的歷史背景發(fā)現(xiàn)具有共同的特點(diǎn)，一是經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，二是流動(dòng)性過(guò)剩。這些中國(guó)都具有。
牛市泡沫的撲滅也有共同的特點(diǎn)，就是最后實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生問(wèn)題了，中央政府出臺(tái)了非常嚴(yán)厲的貨幣政策、財(cái)政政策，股市的泡沫就破滅掉了。
中國(guó)現(xiàn)在不管是大國(guó)崛起，還是所謂的黃金十年，大家對(duì)經(jīng)濟(jì)還是一致看好的。中央政府目前為止沒(méi)有采取很過(guò)分的緊縮政策，牛市至少還會(huì)持續(xù)一兩年。
機(jī)構(gòu)壯大減少波幅
王波：近幾年A股波動(dòng)呈現(xiàn)鋸齒狀走勢(shì)。很多機(jī)構(gòu)的策略報(bào)告，都普遍預(yù)期2007年會(huì)迎來(lái)一波調(diào)整。調(diào)整期是否已經(jīng)臨近，如何預(yù)期它的深度、廣度？
王貴文：這輪調(diào)整不會(huì)很深。
最主要的原因是2001年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)大力發(fā)展以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)展到現(xiàn)在的8500億，幾乎占了整個(gè)市值的一半，投資結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)將發(fā)生劇變。
目前，資金中既有長(zhǎng)線也有短線，違規(guī)借貸的資金有出貨的需要，但由于大量基金的存在，這些錢(qián)是支持中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的希望。
2006年，儲(chǔ)蓄基金順利進(jìn)入了A股市場(chǎng)，縱觀美國(guó)等成熟國(guó)家的市場(chǎng)也是這樣，老百姓的錢(qián)進(jìn)入到股市不要害怕，我的心態(tài)上沒(méi)有大的調(diào)整，沒(méi)有減倉(cāng)。
這樣長(zhǎng)線資金在市場(chǎng)中，中國(guó)未來(lái)市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)大大減弱，絕對(duì)不會(huì)出現(xiàn)1990年代50%或更大幅的跌幅。
王波：2007年上證指數(shù)的點(diǎn)位會(huì)以什么樣的數(shù)字完成全年表現(xiàn)？
許小松：如果短期之內(nèi)有調(diào)整很正常，但我更愿意把它看成一種重估，除非有強(qiáng)硬的行政性措施。
縱觀2007年，上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，不斷有新的和好的資產(chǎn)注入到證券市場(chǎng)，這些有利因素都是存在的，所以比較樂(lè)觀，應(yīng)該在3000點(diǎn)以上。
劉文動(dòng)：如果投資指數(shù)基金，會(huì)關(guān)心指數(shù)達(dá)到多少點(diǎn)，因?yàn)槟菢又苯雨P(guān)系賺多少錢(qián)。其實(shí)，股市從2001年的2245點(diǎn)跌到2005年的998點(diǎn)，但基金賺了很多錢(qián)。如果娛樂(lè)，我就瞎猜一個(gè)數(shù)目，比如3500點(diǎn)。
王貴文：我同意剛才嘉賓的觀點(diǎn)。
許杰：即使過(guò)去是大熊市，但基金回報(bào)還是很大。預(yù)測(cè)指數(shù)有一個(gè)預(yù)測(cè)什么指數(shù)的問(wèn)題，所以，意義并不是很大。
新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。
