“黃金十年”一下子在中國紅火起來，導致其火熱的背景是“重估中國”。1月26日，21世紀中國資本市場投資年會上，“重估中國：黃金十年國真會實現(xiàn)？”一場匯聚中國頂級研究員的對話由此展開。

　　對話嘉賓：

　　光大首席經(jīng)濟學家 高善文

　　中金研究部董事總經(jīng)理 邱勁

　　招商研究所董事 王瓊

　　申銀萬國首席經(jīng)濟學家 楊成長

　　富國基金首席策略分析師 童國林

　　上海國家會計學院 王懷芬教授

　　主持人：

　　《21世紀經(jīng)濟報道》高級記者 汪恭彬

　　黃金十年之辯

　　汪恭彬：請問各位，未來十年是否真能迎來股市的黃金十年。

　　高善文：預測十年經(jīng)濟數(shù)據(jù)的模型似乎迄今為止還沒有。當前中國經(jīng)濟最嚴重的問題是對外失衡。對外失衡表現(xiàn)為非常巨大的，并正在急速增長的摩擦順差。

　　從收入角度看，日益增長的順差反映一國經(jīng)濟中儲蓄與投資之間的失衡。換個角度看，日益增長的順差代表儲蓄越來越大于投資。在此情況下，不可避免的后果是利率會下降。

　　對所有的資產(chǎn)價格而言，利率都處在分母上。因為利率水平下降，就看到資產(chǎn)價格重估。

　　對股市來講，利率水平下降會提升估值水平，同時體現(xiàn)盈利增長。由于復雜技術作用，這一影響在股市上似乎表現(xiàn)得更明顯。如果從短期預測看，中國經(jīng)濟正在表現(xiàn)出來的嚴重對外失衡，在短期內(nèi)難以解決。

　　2007年，保守估計貿(mào)易順差將達2500億元，對外失衡會日益加劇，意味著2007年資產(chǎn)重估運動繼續(xù)進行。但對于更長期的未來，需要等待進一步的數(shù)據(jù)評估。

　　汪恭彬：高先生說很難判斷這十年的數(shù)據(jù)。接下來王瓊先生第一個提出來堅定的看法——黃金十年。

　　王瓊：我同意高善文的觀點，沒有任何經(jīng)濟模型可以預測十年經(jīng)濟的變化。不過我覺得作為一個國家或者一個組織，或者一個投資機構(gòu)，進行十年戰(zhàn)略思考一點都不矛盾。

　　對于市場，去年初業(yè)界的觀點是千山鳥飛絕。但我認為，今后的十年對于我們國家，對于這個時代，對于每個人都是很關鍵的十年。相信十年后，回頭來看時，一定會這樣說——感謝上帝讓我們參與了這段歷史。

　　我有兩句話，一是錯過這十年是你最大的失敗，投資上最大的風險，最大的失敗。二是拿住它，搭上持續(xù)繁榮的班車，不要輕易下車。

　　楊成長：黃金十年是個很煽動人的概念。中國股市今后十年持續(xù)發(fā)展我肯定認同。如果說今后十年中國股市股值存在較大的上升空間，這一點我也認同。如果說今后十年中國會成為全球資本市場的大國，這個我也認同。但是，如果拿現(xiàn)在的股指的上漲速度，來預測未來十年股指能翻多少倍，我不敢下結(jié)論。

　　可以從方方面面描述資本市場會發(fā)展到什么程度，但我反對用非常簡單的概念——拿市值跟GDP比，說明空間有多巨大。

　　各國資本定位不同，簡單拿市值跟GDP的比較說明空間，并不可取，但目前這種氛圍越來越濃。

　　現(xiàn)在一般企業(yè)20倍市盈率逐漸被消滅了。現(xiàn)已無法從PE和PB研究。一漲普漲，一跌普跌。

　　邱勁：短期比較樂觀，但長期隱患非常大。

　　從2006年以來，股市上漲背后有幾個原因。

　　一是流動性增速非常快。債券利率從2005年的4%-5%，回調(diào)到2006年的最低2.8%，平均3%。無風險的國債利率降低這么大，使得股票投資價值凸現(xiàn)。

　　二是企業(yè)的利潤水平，或者說RE——凈資產(chǎn)收益率，這兩年有大幅上升。2003年之前都是7%-8%，現(xiàn)在藍籌股都有15%以上。

　　但關鍵的問題是，RE的提升不是因為企業(yè)的競爭力，或者說行業(yè)的競爭格局或者企業(yè)的業(yè)務模式有根本改善。

　　它實際上反映的是外部宏觀環(huán)境有利于中國經(jīng)濟發(fā)展。在2005年之前，中國都處于通縮狀態(tài)，GDP增加很快，但因為都是投資驅(qū)動的，所以企業(yè)盈利長期徘徊在非常低的水平。而2005年，外貿(mào)的進出口大幅上升，使得過剩的國內(nèi)產(chǎn)能，通過外貿(mào)出口得到了充分釋放，企業(yè)盈利大幅提升。

　　中國外貿(mào)的基數(shù)大，每年還要保持20%以上的增長，這比較有困難。一旦外貿(mào)出口沒有現(xiàn)在這么強，中國經(jīng)濟和企業(yè)完全可能回到通縮狀態(tài)。

　　王懷芬：剛股改時，上市公司大股東就是送股，但后來，很多大股東對上市公司注入資產(chǎn)。投資標的已發(fā)生了脫胎換骨的變化，很多企業(yè)都在整體上市，而這個過程中也是增厚每股收益的過程。所以在指數(shù)接近3000點時，市盈率卻比2001年的2245點大幅降低。

　　中國制造業(yè)在升級，現(xiàn)在裝備行業(yè)，一些技術含量較高的重工業(yè)也正在成為世界的制造中心，可以成就很多中國優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出。這也是支持很多上市公司業(yè)績持續(xù)發(fā)展的重要因素。

　　有了這些因素，中短期之內(nèi)應是非常活躍的市場。但從長期說，坦率來說十年牛市很難判定。但這中間某些行業(yè)可能持續(xù)繁榮。

　　泡沫不可怕

　　汪恭彬：那么大家對于未來的策略和未來市場有何看法？

　　童國林：從資本市場歷史看，美國指數(shù)1965年到2005年平均回報率是10%。德國、日本、韓國等都出現(xiàn)過黃金十年。美國1990年代為什么出現(xiàn)黃金十年？因為互聯(lián)網(wǎng)時代迅速來臨。日本為什么出現(xiàn)黃金十年，因為日元大幅度升值，導致日本資產(chǎn)急劇上升。

　　如果出現(xiàn)勞動生產(chǎn)力迅速提高，貨幣迅速升值，這兩個條件對貨幣市場來說是極有可能出現(xiàn)黃金十年的。

　　股改實際上是中國經(jīng)濟改革的里程碑。這種體制改革所釋放出來的能量非常巨大。根據(jù)高盛的研究，中國的勞動力處于快速上升的階段。

　　從勞動生產(chǎn)力迅速提高，體制改革能量迅速釋放，到人民幣快速升值，這些因素決定了未來幾年是中國經(jīng)濟發(fā)展史上難得的機遇。

　　汪恭彬：嘉賓對長期的走勢還是有分歧，我們把話題一分為二，先談短期泡沫，短期是否存在泡沫？依據(jù)在哪里？

　　楊成長：短期內(nèi)存在局部泡沫。但從動態(tài)的角度看，這個泡沫目前并不可怕。

　　第一，不能簡單把現(xiàn)在市場的火爆跟流動性泛濫簡單結(jié)合。1999年，流動性并不泛濫，但跟現(xiàn)在行情差不多，大量儲蓄資金向證券市場流動。

　　第二，在短期內(nèi)出現(xiàn)各類金融資產(chǎn)收益率差距，必然會引發(fā)流向收益高的領域。去年沒有哪類金融資產(chǎn)能像股票收益率超過100%以上，老百姓確確實實也缺乏風險的辨別能力，資金向金融市場分流，確實有盲目性。

　　從這個角度講，短期內(nèi)供求關系的不平衡，所導致市場的波動值得關注。普漲普跌的勢頭，如果任其發(fā)展是醞釀危險的。

　　面對不均衡市場，該如何調(diào)節(jié)，這是個新問題。

　　邱勁：1月份上漲的速度顯然快了一點，整體已漲了20%。如按照此速度，今年就會上漲200%，比去年還要高，股票漲幅遠遠比基本面持續(xù)改善的速度要高很多，這肯定是無法持續(xù)的。

　　從藍籌股來看，還是在20來倍左右，整個大勢可能有40多倍，所以說根據(jù)估值模型的測算，在現(xiàn)有宏觀變量的情況下，占用利息3%，RE水平5%，藍籌估值水平還有一定上升空間，這就是為什么短期相對樂觀。

　　當然，政府最近的調(diào)控政策促進了回調(diào)。短期內(nèi)泡沫可能是暫時的，今年可能股市表現(xiàn)比去年還有增長。

　　汪恭彬：你的意思是2007年比2006年還會漲得更高？130%以上？

　　邱勁：我說是絕對的水平，增速應該比去年要低很多。

　　汪恭彬：短期看泡沫有沒有？怎么判定？

　　王瓊：泡沫是無法回避的。前兩天滬深300市盈率是33倍，應該說是有適度泡沫。但對適度泡沫會有新的認識。

　　對于市場的風險，我一直表示，滿倉等待任何一次下調(diào)。為什么要滿倉等待呢？根據(jù)美國的經(jīng)驗，任何下調(diào)最后都會回來。美國歷史上一天指數(shù)跌7%的次數(shù)有十幾次，不影響。還是要控制戰(zhàn)略資源。

　　高善文：格林斯潘講過，所有的泡沫都是事后確認的。因為在事前沒有人知道它是否是泡沫。沒有人知道精確衡量資產(chǎn)價格的標準是什么，它的參數(shù)應該如何設定。不同人對泡沫使用不同標準。

　　從基本理論層面進行推論。一個是流動性的問題，現(xiàn)在討論很多，但是中國并沒有表現(xiàn)流動性過剩的局面。現(xiàn)在流動性基本上是處在中性，也許略緊，也許略松，沒有泛濫的局面。

　　如何理解面對的重估呢？所有估值體系的核心參數(shù)就是無風險利率和風險溢價，在儲蓄條件下無風險利率在下降，所有的估值水準都在上升。這個上升到什么合理水平是不確認的。幾乎斷定這樣的過剩是停止不下來的。

　　童國林：如果資產(chǎn)回報率顯著低過可替代投資品，并且在未來一段都無法克服，就可以斷定是泡沫。但未來兩年，沒有看到估值水平惡化的跡象，這是第一個。第二個隨著股改，更多上市公司推行股權激勵制度，可以接受的市盈率越來越高。

　　所以，目前的估值水平并沒有顯著低于投資替代品，未來估值水平?jīng)]有看到惡化的現(xiàn)象，而且看到的是不斷抬升的現(xiàn)象，目前談論泡沫理由不充分。

　　王懷芬：過去有的公司搞多元化經(jīng)營做

　　這樣的估值是缺乏標準的。不同的市場，不同的行業(yè)，估值水平有個排序。

　　現(xiàn)在都講中國是不是要奪回定價權。那么行業(yè)估值水平的排列，是不是與國際市場是一致的？事實上，現(xiàn)在中國很多的估值排列順序與國際市場不一致。

　　資金過度追求某些行業(yè)，勢必會造成結(jié)構(gòu)性泡沫。比如很多大盤藍籌股，被過多資金追逐，與國際估值水平差別很大。但很多其他公司的估值遠遠低于國際水平。總體判斷是不是泡沫，缺乏一個統(tǒng)一標準。

　　高善文：從2006年2月份開始，中國資本市場處在歷史性重估浪潮的起點上，推動力量來自于宏觀經(jīng)濟失衡，貿(mào)易順差是造成失衡的原因。

　　如果貿(mào)易順差連續(xù)大幅度下降，可以斷定資產(chǎn)重估運動走不了太遠。但是壓垮駱駝最后一根稻草一個是信貸，另一個是央行的信貸急速收縮。在市場滿足這3個條件背景下，資產(chǎn)重估被逆轉(zhuǎn)，發(fā)展成資本泡沫的崩潰應是不可避免，但在2007年應該看不到這個局面。