一次具有歷史意義的交接

　　王一萱

　　日前結束的全國金融工作會議將公司債券的發行監管權從國家發改委轉移到中國證監會，從表面看這只是一項普通工作的交接，但從中國證券市場發展的戰略層面看，則意味著證券市場進一步從割裂走向統一。

　　我國證券市場發展初期的指導原則是“摸著石頭過河”，“大膽試驗”，因此也就遺留了很多歷史問題。一個顯著特點就是證券市場的發展是割裂的，非統一的。這不僅表現在股票方面，即流通股和非流通股的割裂，而且也表現在更高的證券層面，即股票市場和債券市場的割裂。

　　從理論層面看，股票市場和債券市場是證券市場兩個最重要的組成部分，都是資金直接融通的場所，資金需求方和資金供給方直接見面，完成儲蓄向投資的轉化，而不需要銀行等中介機構來承擔風險。兩個市場不同之處在于股票提供了投資者和公司方利益共擔的機制，而債券只提供固定收益，前者比后者的風險高，因此收益也高。

　　從實踐層面看，海外發達證券市場的股票市場和債券市場都是平衡發展的。2003年底數據表明，美國、英國和日本債券余額/GDP比例分別為169.64%、173.40%、146.29%；同期股票市值/GDP比例分別為129.01%、123.14%、63.47%；三個發達市場的債券余額比例比股票市值比例平均高出57.9個百分點。在遭受金融危機重創后，不少發展中國家也非常重視債券市場，尤其是公司債券的發展。韓國、馬來西亞、泰國1998年以來公司債券余額/GDP比例大幅攀升，目前平均水平在30%左右。

　　從監管層面看，股票市場和公司債券市場的監管機構高度統一。美國、英國和德國分別統一在證監會、金融服務管理局、聯邦金融監督管理局；馬來西亞在1999年宣布由以往多個監管機構共管公司債券市場變為證監會統一監管；泰國和韓國公司債券的監管機構也統一在泰國證監會和韓國金融管理局。

　　我國債券市場的發展相對于股票市場一直是“跛足”，債券市場規模小、市場化程度低、發行和交易市場割裂。尤其是公司債券，相對于國債和金融債，更是發展緩慢。截至2006年底，我國債券市場余額為57455億元(不包括央行票據)，與GDP的比例為27.44%，遠遠低于發達國家163.11%的水平，比遠低于我國股票市值與GDP的比例42.70%；我國債券市場中國債、金融債、企業債分別占50.56%、44.19%、5.0%。企業債余額僅為2831億元，與GDP的比例僅為1.35%，遠遠低于亞洲金融危機國家30%的水平。公司債券市場發展緩慢的主要原因在于多頭監管、行政化審批。一級市場企業債由國家發改委審批，可轉債由證監會審批；二級市場交易所市場由證監會監管、銀行間市場由人民銀行監管。多年來發改委沿用固定資產投資管理的模式嚴格審批企業債券，將企業債券當作企業彌補固定資產投資資金不足的工具來管理，這與公司債券作為公司資本結構中與股票和銀行貸款相似的金融工具的本性是有矛盾的。因此，也就賦予了企業債券市場極濃的行政化色彩，與股票等金融工具市場化發展的道路不一致。

　　2004年年初國九條頒布以后，證監會協調12個部委成立了六個專題小組來促進資本市場的發展，其他五個小組如拓寬證券公司融資渠道專題工作小組、完善資本市場稅收政策專題工作小組、積極穩妥解決股權分置專題工作小組、鼓勵合規資金入市專題工作小組、完善合格境外機構投資者試點方面的專題工作小組的政策相繼落實，唯有“積極穩妥發展債券市場專題工作小組”的政策建議遲遲得不到落實。主要問題在于有關監管部門對公司債券市場的統一監管未達成共識。日前全國金融工作會議肯定了公司債券市場統一監管的思路，賦予證監會統一監管我國公司債券市場的發行和交易的職能，應該說至此國九條提出的我國資本市場發展的主要思路都得到落實，中國資本市場健康發展的基石更加牢固。

　　公司債券市場回歸證監會統一監管，從證券市場體制外走向體制內，此意義非同一般。正像股權分置改革使非流通股從證券市場的體制外走向體制內一樣，公司債券市場的回歸將極大地發揮證券市場直接融資平臺的高效和公平機制。公司債券的優勢從微觀上講，大大降低公司固定收益融資的成本，進一步合理化我國公司的微觀資本結構，同時滿足眾多保險公司等機構投資者資產負債匹配投資的需求；從宏觀上講，進一步分散我國金融體系集中在銀行的風險，構建風險分散的國家資本結構。可以預計，公司的優質資源將進一步向國內證券市場匯集，公司債券市場將迎來大發展的歷史時刻。(作者為資本市場研究會秘書長)