□國泰君安 莫言鈞

　　隨著中國股市步入新一輪大牛市，關于它是否存在泡沫，特別是自2007年以來，顯然已經成為焦點問題。以羅杰斯、左小蕾或居伊·德·容凱爾為首的一派認為，中國股市只是基于流動性過剩主題而炒作所謂估值，因此存在泡沫，乃至危險。至于另一派顯居主流地位的代表性觀點，則認為中國股市只是恢復性上漲，因此，以價值重估為首要主題的牛市行情潛在上漲空間仍然非常巨大。當然，證券分析學所研究的材料的特殊性，還會把各個利益階層的代言人心中最激烈的感情，把代表私人利益的潛規則召喚到各種論戰中，最終可能導致問題不再是這個或那個原理是否正確、這個或那個結論是否科學，而是淪落為它對不同性質的資本有利還是不利、方便還是不方便。為此，筆者建議：可以嘗試具體應用切貝謝夫定理（Chebysher’s theorem），以分析特別是2007年以來，中國股市是否存在泡沫的焦點問題。

　　眾所周知，根據任何數據集的樣本平均數和標準差，可以檢驗任何觀測值的相對位置，即所謂z 分數。切貝謝夫定理指出：在任何一種距離樣本均值的標準差個數為z 分數（z＞1）的數據集合中，至少有1-1/z2 的數據項和均值的距離都在z 個標準差之內。舉例而言，至少82%的數據觀測值和樣本均值的距離都在z = 2.37 個標準差之內。

　　筆者之所以為

　　具體地應用切貝謝夫定理進行z≥2.37 異常值檢驗，可以發現：15 年多來，以上證綜指收盤價為代表的中國股市，先后存在、且只存在8次階段性泡沫：

　　（1）1991年8月7日-1992年7月28日；

　　（2）1993年2月1日-25日；

　　（3）1997年5月5日-13日；

　　（4）1999年6月28日-29日；

　　（5）2000年5月25日-9月4日；

　　（6）2000年11月13日-2001年1月11日；

　　（7）2001年6月5日-13日；

　　（8）2006年12月20日-2007年1月26日，即最近一次階段性，或稱局部性泡沫。

　　另一方面，因為15年多來，上證綜指所有收盤價格的平均數和標準差各為1175.2、522.74，故截至2007年1月26日，再次應用切貝謝夫定理還可發現：有且只有2006年12月25日來，上證綜指相對而言才異常地高，從而應該存在整體性或稱全局性泡沫。

　　綜上所述，可以認為中國股市自2006年12月25日以來，應該已經存在泡沫！盡管如此，必須強調，以上證綜指為代表的中國股市泡沫的存在畢竟不同于泡沫的連續性問題。無論如何，在投資策略指導意義上，都有理由建議市場參與者可以選擇凱恩斯主義的經典交易策略。