中信證券 胡航宇 韓冬 林璟

　　由于宏觀經濟和調控手段存在較多不確定性，我們認為投資者將資金集中于3年以下的短期品種是比較理性的，交易型機構短期內可回避長期債券。

　　控制久期 回避長期品種

　　上周五，2007年第1期進出口金融債發行，發行量100億，期限9個月。本期債券中標利率2.7564％，符合市場普遍預期，充分反映了目前市場上資金的充裕狀況。本期債券是央行上調存款準備金率后銀行間市場發行的第二只債券，受到了市場較多的關注，且認購倍數非常高，達到了2.93倍。

　　短期金融債在目前的市況下具有較高的投資價值，符合近期投資者降低久期，控制風險的普遍投資策略，受到各投資主體所青睞。本期債券的投資主體依然為商業銀行。

　　上周交易所國債市場振蕩整理，成交量繼續較前周略有縮小，仍處于較低水平。預計未來債市在宏觀經濟未完全明朗以及央行調控政策不確定的影響下，將會保持高位振蕩態勢，個券品種將會存在較大分化。

　　從具體品種來看，成交量排名前列的依然以非跨市場債和浮息債為主，跨市場債交投相對清淡。從收益率曲線結構變化來看，對于非跨市場債來說，整體收益率均有所下降。其中中短期債收益率下降幅度最大，平均下降10BP左右，而中長期券種收益率下降幅度較小，平均2-3BP左右。整體收益率曲線更加陡峭化。對于跨市場債而言，與非跨市場債不同，除中短期券種收益率有所下降以外，其他券種收益率均有所上升，但幅度較小，整體收益率曲線有所陡峭化。

　　銀行間國債市場成交也比較清淡，收益率小幅上行，尤其是5－6年期的201、302，主要是受回購利率上行、加息預期的增強以及新債發行重啟影響。

　　2月5日國債一期（7年期，300億）將發行，新券發行尤其是長期債券的發行，將逐漸緩解債券市場長達一個多月的債券荒問題，能夠更好地滿足投資者的需求。但是從行情演變來看，該期債券的定價將成為檢驗近期債券定位的重要指標，目前投資者對長期債券非常謹慎，因此新券定價將如何引領二級市場走勢，值得投資者關注。我們認為，隨著新券開閘，尤其是長期債券的供給增加，將給市場帶來更多的負面影響。

　　此外，我們認為近期需要關注的主要還有以下兩個因素：CPI和政策變動風險。06年12月份CPI高達2.8%，投資者目前對07年CPI的預期在提高，這可能會對長期債券走勢產生一定的影響；另一個重要因素就是央行是否會加息，這將對市場資金成本以及預期產生顯著影響。綜合而言，我們建議投資者繼續對長期債保持謹慎，交易型機構短期內可回避長期債券。

　　關注鋼釩債1、06馬鋼債

　　綜合衡量風險收益，我們認為近期投資者繼續將資金集中于3年以下的短期品種是比較理性的，因此建議投資者繼續保持投資久期至3年左右，具體品種可積極關注央票、短期融資券及分離純債。資金充裕的投資者也可適度關注5年期金融債、5到7年期國債可能產生的交易性機會。

　　目前市場上僅有三只可分離債，06馬鋼債、06中化債和鋼釩債1，受新股申購以及可分離債發行量大幅增加的預期，上周可分離債整體收益率上升較多，其中06馬鋼債收益率上升幅度最大，達到22BP，鋼釩債1次之，上升12BP，06中化債上升最小，僅為8BP。

　　對于未來可分離債發行量大增的預期，我們的看法如下：在目前股市不斷走高的情況下，企業選擇發行可分離債進行融資是理性的選擇，但是在中化國際和云天化可分離債的示范作用下，未來更多的公司發行可分離債時都不會對其債項部分做擔保，因此未來交易所可分離的純債發行量雖然較多，但可以預計大部分都是無擔保的企業債，目前的鋼釩債1和06馬鋼債可能會是僅有的有擔保企業債，其投資價值非常突出，上周非理性的下跌和恐慌（擴容）只是暫時的，06馬鋼債和鋼釩債1的投資價值會隨著市場的運行逐步為大部分理性投資者所認識，建議投資者積極介入鋼釩債1和06馬鋼債。

　　目前鋼釩債1與交易所同期限有銀行擔保的企業債相比，利差達到100BP左右，我們認為市場對其信用利差和流動性利差反應過度，預計該利差隨著時間的推移、制度的變革或市場的趨于理性將會逐漸縮小，預期收益率下降空間50BP左右。

　　06馬鋼債與鋼釩債1目前利差在20BP左右，考慮期限利差、信用利差和流動性利差，我們認為目前兩券的利差基本合理，但是隨著鋼釩債1收益率的下降，06馬鋼債的投資價值將會非常突出，收益率下降空間50BP左右。