新浪提示：本文屬于研究報(bào)告欄目，僅為分析人士對(duì)一只股票的個(gè)人觀點(diǎn)和看法，并非正式的新聞報(bào)道，新浪不保證其真實(shí)性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請(qǐng)投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

　　公司12月25日公告限售股于12月29日上市流通股價(jià)近日穩(wěn)步上行，創(chuàng)一年來的新高。

　　公司未來3 年復(fù)合增長率26%

　　今日投資個(gè)股安全診斷星級(jí)： ★★★

　　

　　國泰君安 陳亮

　　今年將是3G建設(shè)元年

　　TD-SCDMA 獲得政府支持力度并未減弱、仍將是中國3G 市場(chǎng)的最大亮點(diǎn)。盡管12 月12 日在“中國加入世貿(mào)組織五周年”的慶典上，信產(chǎn)部副部長蔣耀平對(duì)三種3G 標(biāo)準(zhǔn)表示“技術(shù)中立”。但事實(shí)上，我們認(rèn)為政府對(duì)自主標(biāo)準(zhǔn)TD-SCDMA 的支持力度并未減弱，TD 必將會(huì)獲得運(yùn)營商的獨(dú)立組網(wǎng)且提前獲得實(shí)質(zhì)組網(wǎng)。

　　值得關(guān)注的近期行業(yè)事件是：12 月20 日，信產(chǎn)部奚國華副部長在中國電信2007 年工作會(huì)議稱“國外公司提出知識(shí)產(chǎn)權(quán)費(fèi)比例占整個(gè)銷售收入的15-20%、這樣中國公司只能給國外公司做嫁衣”、“TD-SCDMA 擁有核心的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)和技術(shù)，原理上可行、可組大網(wǎng)”；12 月21 日，大唐移動(dòng)TD-SCDMA 項(xiàng)目通過信產(chǎn)部驗(yàn)收。我們認(rèn)為這些皆是大規(guī)模部署TD-SCDMA 預(yù)商用網(wǎng)絡(luò)前的強(qiáng)烈信號(hào)。

　　3G 建設(shè)在2007 年將僅是起點(diǎn)，建設(shè)峰點(diǎn)將在2008 年-2009 年出現(xiàn)。由于2007 年中國3G 建設(shè)將集中在TD-SCDMA 預(yù)商用網(wǎng)絡(luò)，而事實(shí)上2008 年三種制式的牌照一并發(fā)放才是真正的大規(guī)模建設(shè)首期，根據(jù)運(yùn)營商的3G 投資建設(shè)規(guī)律，建網(wǎng)首期規(guī)模增速最為顯著，我們預(yù)計(jì)2007 年-2010 年3G 投資分別為200、975、925、700 億元，2008 年-2009 年將是3G 建設(shè)高峰年度。

　　國內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營拐點(diǎn)出現(xiàn)

　　3G 建設(shè)起點(diǎn)的意義帶來的是中興通訊國內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營拐點(diǎn)的出現(xiàn)。我們一直強(qiáng)調(diào)，3G 帶給中國設(shè)備商的意義是移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域市場(chǎng)份額的突破，特別對(duì)于中興而言意味著國內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營拐點(diǎn)的出現(xiàn)。中興通訊2006年面臨的經(jīng)營壓力一方面來自海外仍舊處于大規(guī)模投入期間，另一方面則由于國內(nèi)業(yè)務(wù)的主導(dǎo)產(chǎn)品PHS、CDMA 系統(tǒng)市場(chǎng)嚴(yán)重萎縮，盡管中興光傳輸、GSM 系統(tǒng)等有所增長，但下降的這兩大產(chǎn)品是含金量最高的無線系統(tǒng)產(chǎn)品—即毛利率最高的產(chǎn)品，因此國內(nèi)業(yè)務(wù)的盈利能力下降顯著，而2006 年的經(jīng)營困局正意味著2007 年后中興國內(nèi)業(yè)務(wù)將迎來轉(zhuǎn)機(jī)。僅以2007 年TD-SCDMA 預(yù)商用網(wǎng)絡(luò)建設(shè)規(guī)模看，我們預(yù)測(cè)6-9 個(gè)奧

　　運(yùn)會(huì)城市約需200 億元投資，這將為中興帶來約30 億元的簽單，約可彌補(bǔ)2006 年較2005 年下降的國內(nèi)無線系統(tǒng)收入。我們認(rèn)為3G 特別是TD-SCDMA 的規(guī)模建設(shè)啟動(dòng)將促使其無線產(chǎn)品比重的提高，這將成為其估值空間提升的有力支撐。

　　3G 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)雖激烈，但主要集中在WCDMA 領(lǐng)域，TD-SCDMA 和CDMA 市場(chǎng)由于設(shè)備廠商有限因此可保持較高毛利率。投資者另一疑慮在于3G 市場(chǎng)初期設(shè)備商能否盈利？我們認(rèn)為這是由競(jìng)爭(zhēng)體系決定的，在GSM-WCDMA 陣營中，設(shè)備商云集因此競(jìng)爭(zhēng)最充分；而CDMA 目前隨著愛立信、諾基亞的淡出，競(jìng)爭(zhēng)者逐漸減少，毛利率趨于穩(wěn)定，這將維持到CDMA-EVDO 之3G 時(shí)代；TD-SCDMA 主要由大唐、中興、鼎橋、普天四大陣營構(gòu)成，其中具有規(guī)模生產(chǎn)能力的只有前3 家，競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量較少，決定了其可保持較高毛利率。

　　海外業(yè)務(wù)將形成回報(bào)

　　海外業(yè)務(wù)在經(jīng)歷過2005 年-2006 年大規(guī)模投入后，有望于2007 年開始形成回報(bào)。我們一直認(rèn)為，中國3G只是中興短期業(yè)務(wù)增長的驅(qū)動(dòng)，更長期的增長則要來自海外市場(chǎng)的拓展。從其近期海外業(yè)務(wù)進(jìn)展看，我們觀察到中興在CDMA、3G手機(jī)上具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，如為美國移動(dòng)運(yùn)營商ClearTalk 提供CDMA20001x EV-DO設(shè)備訂單，為其分布在五個(gè)州的用戶提供高速優(yōu)質(zhì)的語音、數(shù)據(jù)和多媒體等3G 業(yè)務(wù)；與捷克著名電信運(yùn)營公司MobilKom 簽署基于CDMA2000 1xEV-DO 版本的全國網(wǎng)建設(shè)合同，這是歐洲第一個(gè)基于EV-DO Rev.A版本的CDMA 網(wǎng)絡(luò)。我們認(rèn)為中興通訊已經(jīng)躋身全球CDMA 設(shè)備廠商第一陣營，進(jìn)攻到CDMA 發(fā)源地美國和歐洲地區(qū)。此外，在3G 手機(jī)上，我們預(yù)計(jì)中興也將于2007 年初獲得突破，獲得美國、歐洲等跨國運(yùn)營商的集中采購。

　　“小非”流通沖擊不大

　　12 月29 日解除股份限售約1.1 億股，我們預(yù)計(jì)有短期流通可能的約4455 萬股、占公司總股本的4.64%，流通沖擊并不大。解除股份限售1.1 億股中，其中4798 萬股為大股東中興新所有，由于中興新持股占公司總股本比例已由股改前的44%下降到37%，如果減持5%就下降到32%，我們認(rèn)為中興新的流通愿望并不大。其次，1829 萬股屬于高盛集團(tuán)下屬的玉龍(毛里求斯)有限公司所有，我們預(yù)計(jì)在3G 牌照頒發(fā)在即的行業(yè)背景下、國際投行一般從長期持股的角度不會(huì)短期流通。因此，流通沖擊并不巨大。

　　盈利預(yù)測(cè)和投資建議

　　維持“增持”評(píng)級(jí)及未來12 個(gè)月53 元的目標(biāo)價(jià)。我們?cè)诮�期行業(yè)投資策略報(bào)告中提出我們的觀點(diǎn)，關(guān)注“經(jīng)營拐點(diǎn)”的出現(xiàn)對(duì)估值空間的提升。國際設(shè)備商的靜態(tài)PE 一般分布在15-20 倍區(qū)間，但我們?nèi)越o予中興通訊較高估值，其支撐理由在于：

　　(1)國際設(shè)備商的PEG 多分布在1.2-2 倍區(qū)間，我們認(rèn)為中興通訊可以享有1.5 倍PEG；

　　(2)設(shè)備商更適合用EV/SALES 來衡量，國際設(shè)備商的EV/SALES 一般分布在1.5 至2 倍區(qū)間，思科、康寧則處于5 倍左右，中興目前EV/SALES 為1.56 倍，我們認(rèn)為考慮到其全球市場(chǎng)份額的逐步提升態(tài)勢(shì)，給予2 倍EV/SALES 可以支撐；

　　(3)更重要的是，除了從會(huì)計(jì)盈余角度分析的估值依據(jù)外，我們更關(guān)注“經(jīng)營拐點(diǎn)”的出現(xiàn)對(duì)估值空間的提升。

　　我們認(rèn)為盡管2007 年是3G 建設(shè)的起點(diǎn)，2008 年-2009 年才是3G 建設(shè)的真正高峰，但中國3G 特別是TD-SCDMA預(yù)商用網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模建設(shè)啟動(dòng)將成為有技術(shù)儲(chǔ)備的通訊設(shè)備商的經(jīng)營拐點(diǎn)，這將成為其估值空間提升的有力支撐。

　　從國際經(jīng)驗(yàn)看也是如此，當(dāng)設(shè)備商因某產(chǎn)品獲得商用、某市場(chǎng)得到突破，從而保證了未來經(jīng)營前景的明朗，資本市場(chǎng)也將給予其較高的溢價(jià)，如高通獲得中國聯(lián)通定單、UT 斯達(dá)康獲得電信及網(wǎng)通的小靈通定單時(shí)，資本市場(chǎng)一、二天內(nèi)股價(jià)漲幅達(dá)20-30%，這是對(duì)企業(yè)經(jīng)營拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)的估值提升。我們認(rèn)為相似的理念也會(huì)驗(yàn)證在中興通訊的股價(jià)波動(dòng)上。

　　(4)考慮股權(quán)激勵(lì)的會(huì)計(jì)影響，我們對(duì)2006 年、2007 年、2008 年、2009 年EPS 預(yù)測(cè)值(激勵(lì)后)分別為1.03元、1.35 元、1.76 元、2.09 元，未來3 年復(fù)合增長率為26%。我們維持“增持”評(píng)級(jí)，給予其未來12 個(gè)月即2007 年目標(biāo)價(jià)為53 元。我們給予此目標(biāo)價(jià)的支撐是：未來3 年復(fù)合增長率26%、 1.5 倍PEG。我們認(rèn)為TD實(shí)質(zhì)組網(wǎng)有望在2007 年春節(jié)前后展開。