中國(guó)人壽A、H股巨大價(jià)差的背后，是本土與外資對(duì)中國(guó)人壽定價(jià)權(quán)的激烈爭(zhēng)奪，人壽的走向?qū)��?huì)是焦點(diǎn)之戰(zhàn)

　　鄭勘 整理

　　1月17日，中國(guó)人壽A股最高上沖之49.5元，而H股卻只有25元，兩者價(jià)差接近50%！巨大價(jià)差的背后，是本土與外資對(duì)中國(guó)人壽的定價(jià)權(quán)激烈爭(zhēng)奪，人壽的走向?qū)��?huì)是焦點(diǎn)之戰(zhàn)。

　　在人壽宣布回歸A 股，H 股受到氣氛帶動(dòng)出現(xiàn)大漲，而A 股上市后成功的定在35——50元的位置，說(shuō)明定價(jià)權(quán)的第一局是本土勝利。而主流外資投行在前期看反的基礎(chǔ)上，更加堅(jiān)定的看空，想重奪話語(yǔ)權(quán)，造成H 股股價(jià)大幅下跌，但A 股不為所動(dòng)，成功守住陣地，第二局，平手，定價(jià)權(quán)焦點(diǎn)之戰(zhàn)正在激烈進(jìn)行中。人壽究竟走向何方？定價(jià)權(quán)究竟掌握在誰(shuí)的手上？業(yè)內(nèi)幾個(gè)專家紛紛發(fā)表個(gè)人的看法。

　　羅毅：維持三年目標(biāo)價(jià)90元

　　招商證券的羅毅，在12月24日的報(bào)告中，率先給出人壽三年目標(biāo)價(jià)定在90 元，引起市場(chǎng)的轟動(dòng)，近日羅毅再度將一年的目標(biāo)上調(diào)到52元，并維持三年90元的目標(biāo)價(jià)。

　　1、國(guó)壽今飛昔比，稀缺籌碼向國(guó)壽集中

　　當(dāng)前的人壽已經(jīng)不是03 年的人壽，管理層的變革給人壽帶來(lái)質(zhì)的變化，資本運(yùn)作力度明顯加強(qiáng)，而進(jìn)攻型的戰(zhàn)略也明確將使投資更加多元化。當(dāng)前管理層的背景與資源是人壽獲得超額報(bào)酬率的關(guān)鍵。同時(shí)我們對(duì)于大型IPO 首日漲幅進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)首日漲幅一般在30%以上，即使從國(guó)際范圍對(duì)比，IPO 的首日漲幅也在30%左右，同時(shí)我們根據(jù)自建模型，以回歸來(lái)判定IPO 首日漲幅，得出大型IPO 首日漲幅一般在30%以上。所以可以期望人壽憑借背景資源獲得這種戰(zhàn)略入股的機(jī)會(huì)，大幅提升自己的投資回報(bào)率。累計(jì)的股權(quán)激勵(lì)方案也使得人壽的管理層更加重視A 股與H 股的股價(jià)。

　　事實(shí)上，自新的管理層上任以來(lái)，人壽的資源項(xiàng)目不斷預(yù)計(jì)未來(lái)這種項(xiàng)目將維持增長(zhǎng)趨勢(shì)，這種其他中小投資者無(wú)法涉足的資源，才是最為關(guān)鍵的核心

競(jìng)爭(zhēng)力！從中央的改革思路來(lái)說(shuō)，維護(hù)國(guó)有經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的思想不會(huì)改變，使得人壽的資源優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期不會(huì)消失，這也是為什么人壽可以一直維持在40%-50%的市場(chǎng)份額，同時(shí)，這也是為什么人壽可以不斷的擊敗眾多實(shí)力機(jī)構(gòu)獲得稀缺籌碼，例如中信證券的股權(quán)，廣發(fā)證券的股權(quán)，南方電網(wǎng)的股權(quán)(集團(tuán))，安徽商業(yè)銀行的股權(quán)(集團(tuán))，當(dāng)前人壽的戰(zhàn)略是“主業(yè)特強(qiáng)，適度多元”，實(shí)際上也在向投資者表明人壽會(huì)繼續(xù)加大向其他領(lǐng)域的投資。

　　2、股權(quán)投資回報(bào)率是獲得超額回報(bào)率的關(guān)鍵

　　預(yù)計(jì)06 年底，人壽股權(quán)投資占比為13%。預(yù)計(jì)07-09 年大型H 股將逐步回歸A 股，這給人壽提供了很好的戰(zhàn)略入股機(jī)會(huì)，帶來(lái)大幅盈利，而且這種盈利是可持續(xù)的，因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)的繁榮，融資需求會(huì)維持高速增長(zhǎng)，而人壽的背景與資源優(yōu)勢(shì)可以保證優(yōu)質(zhì)資源戰(zhàn)略配售的份額，同時(shí)在一些優(yōu)質(zhì)稀缺項(xiàng)目中，可以保證戰(zhàn)略投資者身份，從而獲得超額回報(bào)。人壽的資源優(yōu)勢(shì)在二級(jí)市場(chǎng)無(wú)法充分發(fā)揮，也就是在二級(jí)市場(chǎng)買賣股票不是人壽獲得超額回報(bào)的地方，而是一級(jí)與二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)。假設(shè)股指維持目前點(diǎn)位不變，國(guó)內(nèi)大盤股的一級(jí)與二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)基本在30%以上。

　　綜合一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)，我們認(rèn)為憑借人壽的資源與優(yōu)勢(shì)，獲得股票超額10%的投資回報(bào)率并沒(méi)有問(wèn)題，也就是說(shuō)在直接股權(quán)投資的投資回報(bào)率可以達(dá)到20%，可能有人會(huì)質(zhì)疑直接股權(quán)投資比例目前僅為5%，無(wú)法獲得更大的回報(bào)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)保監(jiān)會(huì)會(huì)取消基金與直接股權(quán)比例之間的限制，以總的比例來(lái)限定基金與直接股權(quán)投資比例。如果這樣的政策得以成行，人壽將會(huì)更加傾向于將資源向直接股權(quán)投資上配比，那么人壽可以更加憑借其背景與資源獲得超額報(bào)酬率。目前兩者合起來(lái)的比例限制為20%，預(yù)計(jì)在未來(lái)五年內(nèi)會(huì)提高到25%。如果取25%的股權(quán)比例投資，擁有20%的投資回報(bào)率，既是5%的回報(bào)率貢獻(xiàn)。

　　3、綜合回報(bào)率完全可以達(dá)到10%

　　根據(jù)我們的模型，到2013 年，預(yù)計(jì)投資回報(bào)率將達(dá)到10%，雖然看起來(lái)很高，但是達(dá)到的希望很大。美國(guó)在1975 年-1992 年，保險(xiǎn)資金投資收益率為14.44%，英國(guó)為13.29%，法國(guó)為13.01%，日本為8.48%。 而中國(guó)的崛起伴隨經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)與資本市場(chǎng)的繁榮，為人壽獲得高投資回報(bào)率提供基礎(chǔ)，人壽的資源與背景也為人壽獲得超額回報(bào)率提供了基礎(chǔ)。而且人壽其他關(guān)鍵指標(biāo)調(diào)整余地很大，例如貼現(xiàn)率在世界范圍明顯偏高，有很大的下調(diào)空間，同時(shí)我們給于人壽的30 倍新業(yè)務(wù)倍數(shù)也較市場(chǎng)平均為保守。如果我們采取較為保守的預(yù)測(cè)方法，8%的投資回報(bào)率，10.5%的貼現(xiàn)率，30 倍的新業(yè)務(wù)價(jià)值，得出的目標(biāo)價(jià)為52 元(請(qǐng)參見(jiàn)表格8)，所以以此作為一年

　　目標(biāo)價(jià)，而隨著資本市場(chǎng)的繁榮，投資者會(huì)進(jìn)一步調(diào)高投資回報(bào)率的預(yù)期，從而達(dá)到90 元的三年目標(biāo)價(jià)。

　　4、貼現(xiàn)率完全可以下調(diào)至10.5%

　　當(dāng)前我國(guó)運(yùn)用的貼現(xiàn)率高于亞洲可比公司，我們主要取新加坡的大東方人壽來(lái)進(jìn)行對(duì)比。大東方人壽對(duì)于新加坡用的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為9%, 而馬來(lái)西亞為10%。而我們目前用的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為11.5%，明顯偏高，我們認(rèn)為下調(diào)到10.5%是合適的。如果以10.5%的貼現(xiàn)率來(lái)看，即使回報(bào)率無(wú)法達(dá)到10%，在8%的位置，對(duì)應(yīng)的精算價(jià)值為52 元，也就是我們的一年目標(biāo)價(jià)。

　　5、新業(yè)務(wù)倍數(shù)較市場(chǎng)平均預(yù)測(cè)保守

　　我們采用的新業(yè)務(wù)倍數(shù)，29.6 倍，明顯低于分析師平均估值水平(分析師平均估值水平在

　　40-50 倍)，這里主要是為了反映未來(lái)隨著利率的提高，2.5%的承保利率上限有望上移，導(dǎo)

　　致新業(yè)務(wù)邊際利潤(rùn)率可能降低，所以采取較為保守的新業(yè)務(wù)倍數(shù)。

　　6、PEG 法同樣顯現(xiàn)估值空間

　　即使以最保守的PE 估值，07 年人壽每股盈利應(yīng)有1 元 (HKGAAP)，人壽52 元也并不顯貴，因?yàn)槿藟厶幱诟咚俪砷L(zhǎng)期，人壽2008-2010 年的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為52.5%，而且享有稀

　　缺資源溢價(jià)，52 元也完全合理，對(duì)應(yīng)的PEG 僅為1.0，相對(duì)于亞洲1-2.5 的PEG，歐洲1-2的PEG，北美1-2 的PEG，并不高估。

　　黃華民：有望進(jìn)入50~53 元理性區(qū)間

　　中信證券黃華民認(rèn)為，考慮現(xiàn)在長(zhǎng)期國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在5%~6%左右，β系數(shù)在1.14 倍，對(duì)應(yīng)的RDR 在8.7%~9.84%之間，這一區(qū)間與國(guó)際壽險(xiǎn)公司本土的RDR 假定基本持平，在此假設(shè)前提下，我們認(rèn)為公司股價(jià)將能達(dá)到50~53 元區(qū)間，不排除在樂(lè)觀情緒的帶動(dòng)下，股價(jià)會(huì)上移到65~70 元。

　　H 股投資者所應(yīng)用的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為11.5%，投資收益率假設(shè)也沒(méi)有產(chǎn)生太大的變化，這是導(dǎo)致境外投資者認(rèn)可中國(guó)人壽的價(jià)值比A 股投資者低的主要原因。我們認(rèn)為這種認(rèn)知上的偏差將逐步得到糾正，H 股將向A 股價(jià)格方向靠攏，但差價(jià)依然還會(huì)長(zhǎng)期存在。

　　壽險(xiǎn)公司比商業(yè)銀行更具有成長(zhǎng)性和透明度

　　中國(guó)人壽是中國(guó)最大的壽險(xiǎn)公司，中國(guó)工商銀行是中國(guó)最大的商業(yè)銀行，以2007 年1 月15 日A 股收盤價(jià)計(jì)算，兩者市值分別達(dá)到了1.23 萬(wàn)億和1.86萬(wàn)億，在全球來(lái)看也處于比較高的水平，但對(duì)于未來(lái)的增長(zhǎng)空間兩者是不一樣的。

　　兩者區(qū)別在于：

　　1、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)不一樣 目前中國(guó)人壽占有50%以上的市場(chǎng)份額，遙遙領(lǐng)先于第二位競(jìng)爭(zhēng)者，中國(guó)工商銀行占有20%左右的存貸款市場(chǎng)份額，并與其他三家國(guó)有商業(yè)銀行的市場(chǎng)地位沒(méi)有顯著差異，中國(guó)人壽的競(jìng)爭(zhēng)地位顯然要更穩(wěn)固些。

　　2、發(fā)展階段不一樣 中國(guó)銀行業(yè)屬于比較成熟的產(chǎn)業(yè)，每年存貸款的增長(zhǎng)15%左右，并且在“脫媒”趨勢(shì)的影響下，銀行業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)將不能與壽險(xiǎn)業(yè)同日而語(yǔ)。中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)正處于一個(gè)朝陽(yáng)行業(yè)的發(fā)展階段，“人口紅利”、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和政策扶持等因素都將促成壽險(xiǎn)業(yè)的快速增長(zhǎng)。目前中國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)占金融資產(chǎn)總量的90%以上，壽險(xiǎn)只占到3%~4%左右，而成熟市場(chǎng)銀行資產(chǎn)/金融資產(chǎn)在60%~70%，壽險(xiǎn)資產(chǎn)/金融資產(chǎn)在15%及以上，未來(lái)成長(zhǎng)空間差異顯著。

　　3、收益率差變化趨勢(shì)不一樣 目前中國(guó)銀行業(yè)的存貸款利差在4%左右，已經(jīng)處于全球中等偏上水平，隨著未來(lái)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)存貸款利差將縮小，減少的收入將通過(guò)中間收入的增長(zhǎng)來(lái)彌補(bǔ)。中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的資金運(yùn)用正處于不斷拓寬的階段，隨著投資品種的豐富投資收益率將不斷提升，目前保單資金成本受到不超過(guò)2.5%的利率上限限制，預(yù)期2-3 年內(nèi)不會(huì)變動(dòng)，壽險(xiǎn)公司投資資金未來(lái)的收益差處于一個(gè)擴(kuò)大的階段。

　　4、風(fēng)險(xiǎn)管理模式的不一樣 壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)都是有公允市場(chǎng)定價(jià)的債券、基金和股票，發(fā)生壞帳的可能性極低，資產(chǎn)價(jià)值非常透明。盡管商業(yè)銀行對(duì)貸款進(jìn)行貸款準(zhǔn)備計(jì)提，但畢竟主觀性要比壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)更大一些。保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用是集中在總部或保險(xiǎn)資產(chǎn)管理統(tǒng)一運(yùn)作，這使得內(nèi)部管理的道德風(fēng)險(xiǎn)比較低，也更容易實(shí)施市場(chǎng)化操作，商業(yè)銀行貸款權(quán)有很大部分分布在各分支行，所面臨的操作風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)要比壽險(xiǎn)公司更高一些，管理難度和資金風(fēng)險(xiǎn)也更大一些。

　　從以上這些因素來(lái)看，壽險(xiǎn)公司的估值要比商業(yè)銀行高，市場(chǎng)價(jià)值也有望超越銀行股。

　　中國(guó)人壽比他國(guó)公司更具有成長(zhǎng)性和低財(cái)務(wù)杠桿

　　首先就是行業(yè)增長(zhǎng)前景的差異，中國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)是全球最具有增長(zhǎng)潛力，并且也是最有希望將這種增長(zhǎng)潛力轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)消費(fèi)的市場(chǎng)。這一行業(yè)趨勢(shì)反映在各國(guó)壽險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中就是中資壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)擴(kuò)張速度要快于歐美公司，這種快速積累起來(lái)的資產(chǎn)規(guī)模將是推動(dòng)投資收益增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力之一。

　　從利用財(cái)務(wù)杠桿的程度來(lái)說(shuō)，中國(guó)人壽處于同業(yè)中比較低的水平，未來(lái)進(jìn)一步提升財(cái)務(wù)杠桿水平從而增加ROE 水平的機(jī)會(huì)更多，這將帶來(lái)估值水平的提升。目前中國(guó)人壽所獲得的投資機(jī)會(huì)都是其他成熟壽險(xiǎn)公司所沒(méi)有的，中國(guó)人壽投資收益率的上升更多是來(lái)自于投資組合的優(yōu)化，而成熟市場(chǎng)有相當(dāng)部分收益率提升是來(lái)自無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上升，這種收益率驅(qū)動(dòng)因素上的差異是導(dǎo)致兩地投資者對(duì)估值判斷產(chǎn)生分歧的主要原因。

　　王小罡：估值假設(shè)分歧顯著

　　東方證券保險(xiǎn)行業(yè)分析師王小罡認(rèn)為，目前A 股與H 股的顯著價(jià)差，一方面是由于H 股前期獲利巨大，有調(diào)整的必要。另一方面是由于外資機(jī)構(gòu)連續(xù)發(fā)出賣出評(píng)級(jí)。

　　我們的估值與外資行在方法上沒(méi)有顯著差異，但是在具體假設(shè)和預(yù)測(cè)上差異較大，包括三點(diǎn)。

　　第一是新業(yè)務(wù)倍數(shù)。我們認(rèn)為公司的新業(yè)務(wù)倍數(shù)應(yīng)該在34 倍左右(按照2007 年預(yù)估)，而不應(yīng)該是與國(guó)際同行接近的20-25 倍。因?yàn)槲覈?guó)具有最大的人口規(guī)模、逐步老齡化的社會(huì)、較高的居民儲(chǔ)蓄率以及高速增長(zhǎng)的居民收入，而中國(guó)人壽在這片全球最有潛力的龐大市場(chǎng)上，占有46%以上的市場(chǎng)份額，享有較高的新業(yè)務(wù)倍數(shù)是當(dāng)之無(wú)愧的。

　　第二是投資回報(bào)率。我們認(rèn)為公司內(nèi)含價(jià)值報(bào)告中的回報(bào)率假設(shè)，即2005 年4%，逐步增長(zhǎng)到2013 年及以后的5.2%，已經(jīng)過(guò)于保守。公司06 年的回報(bào)率料超5.6%。由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的復(fù)蘇與活躍、保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用范圍的不

　　斷擴(kuò)大以及公司積極主動(dòng)的爭(zhēng)取投資機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為應(yīng)該把公司內(nèi)含價(jià)值報(bào)告的投資回報(bào)率假設(shè)水平上移150 個(gè)基點(diǎn)。

　　第三是折現(xiàn)率。目前公司內(nèi)含價(jià)值報(bào)告中的折現(xiàn)率為11.5%，遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際同行9%以下的水平。我們認(rèn)為公司經(jīng)過(guò)了海外上市三年的磨練，已經(jīng)成為管治規(guī)范、披露完整的可以信賴的現(xiàn)代企業(yè)，對(duì)其估值的折現(xiàn)率應(yīng)可調(diào)低到10%。

　　由此我們對(duì)公司的估值是：2006 年底評(píng)估價(jià)值每股38.08 元、6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)格40.55 元。

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