警惕券商本土定價權

　　金波

　　近日，國內券商光大證券和國際投行巨頭花旗集團分別發表了對中國石化(600028.SH，0386.HK)的研究報告，使得本已沸沸揚揚的中外券商定價權之爭又掀波瀾。

　　兩篇調研報告都發表在近期國際油價大幅下跌和國家發改委對成品油價格下調之后。綜合人民幣升值、成品油價格下調、中石化煉油利潤提高等因素，光大證券分析師給出的中石化目標價位是20元，而幾乎是基于同樣的背景，花旗證券分析師認為，中石化H股的合理定價是8.11港元。

　　這不是中外投行第一次在某只股票定價上發生分歧，在中國人壽A股招股和上市的過程中，中外投資機構已經出現了巨大分歧。實際上，這種分歧在幾乎所有的A股和H股的定價上都有反映。但與其說這是定價權之爭，不如說只是一種正常的市場供求現象。

　　A股和H股兩個市場是相互分隔的。分隔的兩個市場對同一支股票定價往往不同，這可以用投資習慣、市場環境、市場開放程度、風險偏好、信息了解程度、股票流動性、股票供求關系等因素來解釋。中國人壽H股1月19日報收24.55港元，而同日A股報收44.57元，巨大的差價很大程度上可以用股票的供求關系來解釋：中國人壽H股共有74.41175億股在流通，而A股現在只有6億股在流通；香港市場有很多業績良好的保險公司上市，而內地A股只有中國人壽一家；中國人壽A股作為權重和藍籌股，是機構和基金資產組合的必然配置，導致了在外流通的A股數量更為稀少。如此一來，基本面相同的H股和A股，由于供求關系的不同，可能導致非常大的價差。而由于香港市場和內地市場是相互封閉的，即使有巨大的差價，套利的機會也很難，因此，價格的這種差異往往在相當長的一段時間內存在。

　　定價的分歧其實并不只存在于境內外證券機構之間，境內券商之間也存在這樣的現象，這樣的例子并不少見。內地的投資機構對同一股票的估值都有如此巨大的差異，境內外不同機構之間的定價差異就很好理解了。

　　相對于定價權的境內外之爭，筆者認為，建立在空中樓閣基礎上的本土定價權所帶來的風險更需要防范。2001年，B股對境內投資者開放，在短短的4個月內，上海的B股從83.2點漲到最高241.61點，很多B股一度漲到接近A股的水平，當時有證券市場人士聲稱，內地投資者終于取得了B股的定價權。隨后我們看到的是，外資順利實現了“大逃亡”，留給內地投資者的是一個4年多的漫漫熊市。

　　相對于境外投行來說，內地證券研究機構的報告為二級市場服務的意味好像更濃一些，筆者已經不止一次看到，隨著股價的上漲，研發機構不斷修改報告，上調股票的定價，而實際上，公司的基本面并沒有變化，這多少讓人感覺這些研究機構不太嚴肅。而在目前的中外定價權之爭中，內地券商對A股的定價總是要遠遠高于境外券商，如果只是為了爭奪定價權而將估價定高，其中就隱含了巨大的風險。

　　內地券商應該著眼于利用本土優勢，在對國情充分了解的基礎上，以中國的視點，發掘中國式成長模式和盈利模式，并通過證券市場的成功驗證這種研究成果，最終形成自己的研究特色。我們看到，在定價權爭論的過程中，一些券商已經做了一些本土化研究的努力，我們期待市場能夠驗證它們的成功。(作者為北大縱橫管理咨詢公司顧問)