周冰:通過融資策略管理實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值最大化

　　新浪財(cái)經(jīng)訊 由《大眾證券報(bào)》和新浪財(cái)經(jīng)聯(lián)合主辦的第二屆“大眾證券杯”中國上市公司競爭力公信力TOP10調(diào)查頒獎(jiǎng)活動(dòng)，暨2007中國資本市場走向高層論壇于2007年1月20日在南京維景國際酒店舉行，意在推動(dòng)上市公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和誠信建設(shè)，在資本市場引起高度關(guān)注，新浪財(cái)經(jīng)對此次盛會(huì)進(jìn)行了獨(dú)家網(wǎng)絡(luò)直播，以下為申銀萬國投行業(yè)務(wù)董事周冰現(xiàn)場發(fā)表的精彩觀點(diǎn)：

　　周冰：今天想從融資的角度來談一談，如何通過融資策略管理實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值的最大化。

　　我想從幾個(gè)方面看一下，首先觀察和回顧一下現(xiàn)在的融資市場的情況，其次我們想通過現(xiàn)在情況來看一個(gè)未來的趨勢，第三想通過思考的框架來建議如何進(jìn)行融資策略的管理，最想向大家介紹一下我們申銀萬國投資銀行的簡單情況。

　　首先看一下當(dāng)前的融資背景情況。現(xiàn)在的市場已經(jīng)有幾個(gè)趨勢：

　　第一，發(fā)行監(jiān)管的制度化。我們認(rèn)為新的政策法規(guī)更加強(qiáng)調(diào)了一個(gè)公司自治，可以說在

股權(quán)分置改革以后監(jiān)管層出臺(tái)了很多的法律法規(guī)規(guī)定，其中也涉及到上市公司監(jiān)管，市場監(jiān)管、公司治理等等方面，我們說它的方向應(yīng)該說是更加強(qiáng)調(diào)公司治理的理念，所有的這些法律法規(guī)制度我們認(rèn)為是顛覆性的，把以前必須要遵守的東西顛覆掉了，是一個(gè)非常徹底的變革。

　　第二，在融資市場上監(jiān)管是一個(gè)從事前監(jiān)管向事后監(jiān)管的轉(zhuǎn)變，現(xiàn)在法規(guī)環(huán)境對信息披露的要求應(yīng)該說也是越來越大了，而且在事后責(zé)任追究也在加強(qiáng)，體現(xiàn)了一個(gè)事前監(jiān)管向事后監(jiān)管的趨勢。

　　第三，現(xiàn)在審核程序更加簡化，對于各個(gè)上市公司包括董秘包括在座的老總也是有一些實(shí)物的價(jià)值，從我們06年推出的一些新的融資品種來看，變化非常大。首先我們講一下非公開發(fā)行也就是定向增發(fā)，門檻很低，導(dǎo)致06年很多公司選擇這種方式。短期融資券也是，所以監(jiān)管門檻的降低導(dǎo)致了企業(yè)一枝獨(dú)秀，這兩個(gè)品種是06年最熱門的兩個(gè)品種。

　　第四，強(qiáng)制性信息披露的要求，信息披露的要求門檻越來越高了，要求越來越細(xì)，前天在上交所和交易所還有證監(jiān)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)一起探討上市公司信息披露管理辦法主題，當(dāng)時(shí)也談到監(jiān)管層對上市公司信息披露的要求，原來著重一個(gè)及時(shí)和真實(shí)，07年要監(jiān)管的是公平性和重要性，公平性即是不是能對所有的投資者同時(shí)公平的發(fā)布一些信息，不可以對媒體、對證券分析師發(fā)布多于其他投資者的信息，你發(fā)生的重大事件是不是能夠及時(shí)地將過程中的一些信息披露給投資者，可能以前是在事后披露的比較多，現(xiàn)在要求在過程中也要披露。當(dāng)時(shí)談到誰來對信息披露負(fù)一個(gè)最終的責(zé)任，我們新的辦法也體現(xiàn)了這個(gè)要求，明確董事長、法定代表人和董秘是三個(gè)最主要的責(zé)任人，也寫進(jìn)了證監(jiān)會(huì)的辦法。

　　現(xiàn)在融資市場的情況，就是融資市場化，我們發(fā)現(xiàn)發(fā)行和和定價(jià)市場化的程度更高，體現(xiàn)在幾個(gè)方面：以前兩次發(fā)行時(shí)間間隔現(xiàn)在取消了，還有融資籌資額的限制以前規(guī)定上市公司的融資不能超過凈資產(chǎn)的兩倍的限制，都取消了，實(shí)質(zhì)上硬性的規(guī)定取消了，軟性的規(guī)定上升了，規(guī)定你的籌資額不能超過項(xiàng)目的需要量，項(xiàng)目的需要量也是能不能說服證監(jiān)會(huì)的人，這是一個(gè)軟性的約束。

　　公募的增發(fā)和可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股實(shí)行一個(gè)市價(jià)的原則，以前是折扣定價(jià)，現(xiàn)在是市價(jià)定價(jià)。機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場已經(jīng)形成，我想不多說了從這么多投資者到會(huì)可以知道。

　　上市公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任將越來越大，你如果不能募集到70%就算發(fā)行失敗，這在以前都是沒有的。我們認(rèn)為價(jià)格波動(dòng)包括兩個(gè)方面：向上和向下。

　　中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的責(zé)任和發(fā)揮的作用更大，新的發(fā)行監(jiān)管制度如盡職調(diào)查制度加大了以保薦機(jī)構(gòu)為代表的中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的責(zé)任與發(fā)揮得責(zé)備，再融資過程中的市價(jià)原則增加了機(jī)會(huì)。

　　我們看一下市場功能融資的強(qiáng)大化，首先，根據(jù)數(shù)據(jù)，融資的總額大幅上升，股改以后從05年5月到06年的10月，實(shí)際上這個(gè)不到一年半，因?yàn)橹虚g股改的時(shí)候融資停掉的，這樣一段時(shí)間里上市公司再融資的總額已經(jīng)達(dá)到歷史總額的20%左右，比股改以前的同期上升了80%。

　　發(fā)審會(huì)通過率大幅度上升，這也是上市公司非常關(guān)心的事情，在融資的時(shí)候，我們剛才談到發(fā)行監(jiān)管制度化的趨勢，現(xiàn)在把板子打在中介機(jī)構(gòu)身上多一些，所以證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)的通過率大大提高了。股改以后如果不包含定向增發(fā)，采取其他融資方式，通過證監(jiān)會(huì)審核的口徑，通過率是百分之百，可能我們沒有看到數(shù)據(jù)，平時(shí)不會(huì)特別關(guān)注，如果包含定向增發(fā)，總體通過率是94%這也是非常高的。

　　創(chuàng)新品種多樣化，一個(gè)是老品種的改進(jìn)，一個(gè)是新品種的引進(jìn)，上市公司可以選擇配股等方式進(jìn)行，從新品種的引進(jìn)有一些新的品種，一個(gè)是轉(zhuǎn)債這些業(yè)務(wù)都是06年創(chuàng)新的業(yè)務(wù)品種。

　　新的品種迅速占據(jù)主流，我們可以從數(shù)據(jù)上看從融資金額來看，還有從融資家數(shù)來看，以股改前主流品種增發(fā)轉(zhuǎn)債配股在股改后都被定向增發(fā)取代了，產(chǎn)生這種情況主要還是轉(zhuǎn)債和定向增發(fā)的門檻要求很低，對于企業(yè)來說選擇這個(gè)品種相對比較快，容易通過，我們認(rèn)為是最主要的因素。

　　主流的融資行業(yè)呈現(xiàn)穩(wěn)定的趨勢，我們看一下再融資的錢到底流到了哪些行業(yè)，我們也可以看到基本上保持穩(wěn)定中有調(diào)整的趨勢，股改以前和股改以后在黑色金屬、金融服務(wù)和公用事業(yè)行業(yè)方面再融資的總金額都是保持前五名，信息服務(wù)和房地產(chǎn)行業(yè)的融資金額在股改以后已經(jīng)不再屬于前五名，前五名已經(jīng)是被交通運(yùn)輸和化工取代了。

　　股改前融資家數(shù)居前五名的行業(yè)被交通運(yùn)輸和房地產(chǎn)取代。我們看現(xiàn)在是為了看未來的趨勢，所以我們這里也對07年的融資市場趨勢進(jìn)行一個(gè)粗淺的判斷，屬于我們認(rèn)為是股權(quán)股債結(jié)合方式融資，品種選擇多元化，定向增發(fā)產(chǎn)業(yè)整合轉(zhuǎn)化，我們認(rèn)為定向增發(fā)比例會(huì)有下降，從發(fā)布再融資的預(yù)案來看，截止到去年10月底有154家企業(yè)定向增發(fā)有141家，占了92%，但是隨著11月，因?yàn)閮?nèi)部也是有定向增發(fā)拿到了證監(jiān)會(huì)的一些規(guī)定，但是現(xiàn)在沒有對外發(fā)布，對證監(jiān)會(huì)內(nèi)部規(guī)定來看，定向增發(fā)的門檻也在加大，也提出了對定向增發(fā)的信息披露，包括其他方面等等的要求。因此我們認(rèn)為，這個(gè)比例會(huì)有所下降。

　　品種多元化趨勢更加明顯，近期像浦發(fā)銀行的公募增發(fā)反映了多樣化品種的上升。股改以后從數(shù)據(jù)可以看多已經(jīng)發(fā)行或未發(fā)行的一個(gè)趨勢就是定向增發(fā)的家數(shù)比例下降，其他的比例是在上升的。

　　定向增發(fā)從從重組向產(chǎn)業(yè)整合轉(zhuǎn)化，定向增發(fā)有175家企業(yè)在06年實(shí)施了定向增發(fā)，體現(xiàn)了三種特征：第一類向大股東增發(fā)，這一類案例占了66%，第二類是項(xiàng)目融資和財(cái)務(wù)需求相結(jié)合，第三是引入戰(zhàn)略投資者，我們認(rèn)為在07年引入戰(zhàn)略投資者將繼續(xù)上升。

　　債權(quán)融資我們認(rèn)為債權(quán)融資在07年比例將上升，市場化將加速，這個(gè)結(jié)論的背景是來自于：首先企業(yè)債券發(fā)行的市場擴(kuò)大化，我們也知道企業(yè)債券的管理?xiàng)l例現(xiàn)在已經(jīng)接近尾聲，在修訂、審批方式、利率水平、擔(dān)保方式方面突破非常大，我們也可以看到一些具體的情況就是企業(yè)債券獲批的規(guī)模逐步擴(kuò)大，從06年上半年全國有43家企業(yè)一共是獲得了608億人民幣企業(yè)債券發(fā)行額度，這是近年最多的一次。企業(yè)債券發(fā)行的主體擴(kuò)大化、多樣化了，我們也可以看到，民營企業(yè)還有一些地方企業(yè)發(fā)債的情況。企業(yè)債券發(fā)行的期限利率形式多樣化，期限從5年到30年不等，我們也可以看一下圖表，這是一個(gè)企業(yè)債券額度審批情況，還有06年發(fā)行的企業(yè)債券的利率期限結(jié)構(gòu)，包括10年、15年、20年為主的。

　　我們認(rèn)為在債權(quán)融資方面短期融資券的特征就是定價(jià)市場化的特征越來越明顯，也是體現(xiàn)在利率的市場化還有行業(yè)企業(yè)性質(zhì)和發(fā)行的規(guī)模，對信用利差的影響越來越明顯。

　　融資創(chuàng)新的情況，創(chuàng)新金融工具從探索到發(fā)展，股權(quán)激勵(lì)、外資并購將要學(xué)習(xí)的地方。在融資過程中，首先我們認(rèn)為07年資產(chǎn)操縱會(huì)提速，我們認(rèn)為這項(xiàng)工作發(fā)展進(jìn)度更多地取決于相關(guān)的制度是不是能夠及時(shí)的出臺(tái)。

　　衍生金融工具進(jìn)一步發(fā)展，權(quán)證在股改的時(shí)候有不少公司采用了這個(gè)，作為一種獨(dú)立的融資方式還是要依賴于政策法規(guī)的完善。

　　我們通過融資策略管理實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值最大化的核心主題，我們也想在這里跟大家共同看一下，上市公司可以選擇的融資方式有哪些：

　　1、股權(quán)融資的方式，有配股、公募增發(fā)、定向增發(fā)三種。債權(quán)融資包括貸款、企業(yè)債券、短期融資券。股權(quán)和債券相結(jié)合的融資方式包括可轉(zhuǎn)債和非融資交易的可轉(zhuǎn)債。我們這里有一個(gè)融資方式的比較表，可以看出定向增發(fā)和短期融資券的政策門檻最低，這里面配股和企業(yè)債券包括權(quán)證受到政策的因素限制都是更大的，這是一個(gè)常見融資方式的政策要求，這個(gè)是比較偏于細(xì)節(jié)的問題我們這里不細(xì)談。

　　我們談一下上市公司融資策略，你選擇融資策略的思考框架，最重要的是要達(dá)到一個(gè)上市公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，我們根據(jù)什么來選擇。首先我們建議根據(jù)資金成本效益最大化進(jìn)行選擇。我們認(rèn)為在歷史上從財(cái)務(wù)管理的角度來看，股權(quán)融資實(shí)質(zhì)上不存在稅前抵扣效益，資金成本高于債券融資，在歷史上我們國家上市公司缺乏這種鼓勵(lì)分配約束，也就是說股權(quán)融資資本成本因?yàn)闆]有分紅的約束大大下降了，很多上市公司會(huì)選擇前者。一個(gè)上市公司如果要融資，要求你有分紅的具體規(guī)定，其次我們可以看到現(xiàn)在的一個(gè)現(xiàn)實(shí)情況，就是分紅派息的趨勢是上升的。

　　我們認(rèn)為在07年企業(yè)不妨多考慮債權(quán)融資，包括短期融資券的門檻也在下降，另外股權(quán)融資資本成本也在逐漸的提升，我們認(rèn)為不妨多關(guān)注債權(quán)融資。

　　2、根據(jù)企業(yè)規(guī)模進(jìn)行選擇。我們認(rèn)為中小型的企業(yè)因?yàn)闉樗麄兊墓杀緮U(kuò)張的沖動(dòng)比較大，股本擴(kuò)張的要求也比較迫切，所以我們建議是更多選擇股權(quán)融資的方式。說到政策法規(guī)的限制，比如說非幣交易可轉(zhuǎn)債，都有限制，所以中小企業(yè)有一些融資方面不能選擇。對于大型企業(yè)來說，選擇可以更靈活一些，沒有受到規(guī)模的限制，而且融資品種綜合策劃的空間非常大，所以說我們建議股權(quán)、債券還有股債結(jié)合都可以綜合考慮。大型企業(yè)股權(quán)融資是一種降低的傾向，究其原因是股本已經(jīng)很大，股本擴(kuò)張的沖動(dòng)已經(jīng)降低了，對企業(yè)盈利能力相對來說比較高，受到股東來自追求利潤的約束壓力也是更大一些。

　　3、根據(jù)企業(yè)發(fā)展階段來選擇。包括企業(yè)從一個(gè)初創(chuàng)期到衰退期的整個(gè)過程，因?yàn)槌鮿?chuàng)期和衰退期不算是一個(gè)上市公司的典型階段我們不做過多的闡述。我們認(rèn)為從成長初期到成長后期到成熟階段，選擇融資方式的傾向是不同的，首先成長初期的企業(yè)更多選擇股權(quán)融資優(yōu)先，債權(quán)融資次之，成長后期的企業(yè)更多是股權(quán)和債券結(jié)合。成熟期的企業(yè)我們建議債權(quán)融資優(yōu)先，股權(quán)融資其次，這個(gè)原因我想再詳細(xì)的來講一下，從股權(quán)融資角度來講，成長初期的企業(yè)可以通過一些方式，比如定向增發(fā)向大股東發(fā)行，或者引進(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行溢價(jià)發(fā)行，還有配股可以通過向現(xiàn)有股東配售實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，這都是在成長初期能夠獲得投資者認(rèn)同的方式。債權(quán)融資我們認(rèn)為在成長的初期的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受的能力不高，形成現(xiàn)金流不穩(wěn)定，我們認(rèn)為可以比較謹(jǐn)慎的采用這種方式。成長后期的企業(yè)，因?yàn)樵谶@個(gè)階段的企業(yè)相對來說現(xiàn)金流比較確定，承受能力也比較高，我們認(rèn)為股權(quán)融資和債權(quán)融資可以并重考慮。從股權(quán)融資考慮，定向增發(fā)的時(shí)候以財(cái)務(wù)投資者認(rèn)購為主，因?yàn)樵谝粋�(gè)成長后期的企業(yè)已經(jīng)能夠獲得更多的投資者的認(rèn)同，所以說是一個(gè)財(cái)務(wù)投資者的認(rèn)購為主。轉(zhuǎn)債因?yàn)榛I資的規(guī)模比較大，所以說能夠滿足這個(gè)階段企業(yè)的資金需求和風(fēng)險(xiǎn)要求，債權(quán)融資也是一樣在這個(gè)階段非常適合采用。成熟期的企業(yè)我們認(rèn)為應(yīng)該優(yōu)先考慮債權(quán)融資，在這個(gè)階段的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力是進(jìn)一步提高了，現(xiàn)金流更加穩(wěn)定，所以說負(fù)債率也是相對比較高的，所以我們建議進(jìn)行債權(quán)融資，這樣能夠有利于提高權(quán)益資本收益率。股權(quán)融資方面我們認(rèn)為也可以謹(jǐn)慎的采用比如說定向增發(fā)，因?yàn)槌墒炱诘钠髽I(yè)可以通過戰(zhàn)略的策劃和管理來收購?fù)�行業(yè)或者上下游的企業(yè)實(shí)現(xiàn)鞏固市場定位的目的。公募增發(fā)我們需要有一些比較成熟的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目來對企業(yè)培育一些新的利潤增長點(diǎn)。

　　最后一項(xiàng)是根據(jù)行業(yè)特征進(jìn)行選擇，根據(jù)行業(yè)周期、行業(yè)景氣度，行業(yè)景氣度有一個(gè)數(shù)據(jù)，申銀萬國的一個(gè)研究成果，06年行業(yè)景氣度比較高的行業(yè)有航天航空、生物制造和計(jì)算機(jī)應(yīng)用等，我們認(rèn)為要抓住有利時(shí)機(jī)，定向增發(fā)，能夠迅速的從市場上融資，也可以利用投資者之間的一些競爭降低融資的成本。行業(yè)景氣度比較低的時(shí)候我們認(rèn)為投資者對公司的投資熱情也是降低的，所以說融資的難度會(huì)增大，也增加了融資方面的一些風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為為了增加對投資者的吸引力可以更多考慮向非幣交易的品種，可以給投資者更多選擇的靈活空間。

　　我們看一下行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)屬性，我們建議具有比較大的投資風(fēng)險(xiǎn)和比較高成長性的高科技類企業(yè)要更多采取風(fēng)險(xiǎn)投資，可能會(huì)更容易實(shí)施一些。看行業(yè)的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流充裕的行業(yè)，比如說采掘業(yè)還有電力、煤氣可以優(yōu)先采用稅后留存利潤的手段這是成本最低。還有具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的行業(yè)比如商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、路橋收費(fèi)這一類可以考慮資產(chǎn)證券化方面的探索，可能在現(xiàn)階段更多是需要和監(jiān)管層更多交流這些問題，目前資產(chǎn)證券化處于試點(diǎn)的階段。

　　我談一下非幣交易可轉(zhuǎn)債的方式，有一個(gè)權(quán)限的爭議，在馬鋼等了一段時(shí)間才發(fā)行，最關(guān)鍵的問題還是發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)的爭議，按照規(guī)定由發(fā)改委審批，現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)先寫到《上市公司證券發(fā)行管理辦法》里面，有一個(gè)爭議，經(jīng)過交涉以后馬鋼順利發(fā)行。

　　我們認(rèn)為剛才談了很多，根據(jù)不同思考的框架，來進(jìn)行策略的選擇，我們認(rèn)為也可能會(huì)發(fā)生具體的沖突，根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)得到不結(jié)論不同，我們認(rèn)為核心點(diǎn)要把握一個(gè)原則，就是我們今天談的上市公司價(jià)值最大化的原則，通過融資策略的管理實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值最大化，這也是我們今天談的核心問題。

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