新浪財經訊 由《大眾證券報》和新浪財經聯合主辦的第二屆“大眾證券杯”中國上市公司競爭力公信力TOP10調查頒獎活動，暨2007中國資本市場走向高層論壇于2007年1月20日在南京維景國際酒店舉行，意在推動上市公司的價值發現和誠信建設，在資本市場引起高度關注，新浪財經對此次盛會進行了獨家網絡直播，以下為2007中國資本市場走向高層論壇下半場實錄：

　　主持人：各位來賓、各位朋友，“2007中國資本市場走向高層論壇”的下午場馬上就要開了，請各位嘉賓落座。

　　溝通是提高效率的唯一途徑，我們用了“唯一”這個詞，剛才在招待酒會當中我看到很多新老朋友在交換名片、交換各自的信息，這是一個非常欣喜的景象。

　　接下來講演的嘉賓是交銀施羅德基金公司基金經理李立先生，有請。

　　李立：各位上市公司的來賓和尊敬的投資者大家下午好，首先感謝《大眾證券報》和新浪網共同組織，給我們這個機會向大家分享2007年資本市場的看法。下面開始我的演示。

　　對2007年的一個基本看法，我們認為泡沫和風險共存，這是一個主要的基調。我們基本判斷按照目前整個中國穩定增長的事態和人民幣升值的趨勢，市場上流動性過剩的情況沒有辦法避免，在目前中國可供投資的產品情況下，我們覺得股票比房地產對投資者的吸引力更重要，所以股票市場的泡沫一定會形成，只不過泡沫能吹多大才會爆炸的問題。

　　股票市場高估值增加調整的可能性，也可能會有一定的調整空間，所以我們認為市場會有調整。

　　分四個小點回顧自己的觀點：

　　第一，上市公司盈利增長會持續，而市場對整個盈利增長和股指增長的期望變得樂觀。

　　第二，資金面比較充裕的情況在短期之內不會改變。

　　第三，估值的風險在增大。

　　最后我們討論什么因素會觸發股市的調整。

　　(看大屏幕)

　　這個圖是高盛對1979年改革開放以來勞動生產率提高的回顧，可以看到整個中國體制的變化對生產力效果的提高很明顯，在81—84年勞動生產率提高很快，在89年由于政治和社會的因素，有了一定的恢復。在92、93、94年南巡之后，要素有了恢復。在97年金融危機之后，提高要素有所減緩�？梢越忉尀槭裁丛谕恋�、人力和原材料資本價值逐步攀升的時候，中國商品在全世界具有很強的競爭力。

　　中國工業企業資本回報率在1990年以來，近10年處于一個上升的渠道。上市公司的股本回報率從1999年不到5%到現在15%，盡管和美國歐洲的股本回報率相比起來有所差距，但是我們認為這個趨勢在持續。

　　在05年底，股權分置改革以后我們觀察到整個上市公司主營業務收入和凈利潤在第四季度出現一個比較好的反轉。

　　我們認為，股權分置改革對整個上市公司帶來的影響是比較深遠的，在股權分置改革之前由于整個大股東和流動股東得利益不一致，造成很多利益留在上市公司以外的情況，從統計數據看中國整體經濟的業績增長會比上市公司要好一些。我們覺得在整個股權分置改革管理的情況會有所改變，大股東更愿意把這些利益體現在上市公司里面而獲取比較大的放大倍數，換句話說，股改帶來的紅利這個階段剛剛持續，越來越多的上市公司開始關注自己的股票價格，注重和投資者之間的溝通。我們認為全流通改革以后，收購兼并的可能性讓整個市場資源向優勢企業集中，行業領袖獲得越來越多的資金，從而推動自己的成長，帶動股價的上揚。

　　我們看到股改以后整個上市公司的利潤都在持續的增長，而三項費用：管理費用、銷售費用、財務費用都在持續下降，這是管理效率提高帶來的改善。

　　到投資者對整個市場發展的預期，(看大屏幕)我們可以看到整個藍線是投資者對盈利增長的預期，紅線是整個上市公司股本回報率，我們可以看到兩個因素目前看到起來處于一種不錯的狀況之下。

　　在過去一年里，雖然人民幣有5%左右的增幅，但是由于世界上主要的貨幣對于美元來說都在貶值，所以澳大利亞元還是處在一種貶值的情況，這就不難解釋每個月貿易順差逐步擴大。我們覺得人民幣價值評估帶來貿易的情況在一段時間里持續，而政府對于人民幣匯率調整，也不會一下子放得很大，人民幣升值是一個過程。央行采取了提高儲備金率等一系列措施抑制流動性，但我們目前沒有發現由于央行的舉措有所改變。

　　(看大屏幕)這個圖討論的是當年日本的情況，整個35—40歲人群占整個人口在84—90年達到一個高峰，帶來了整個需求的旺盛，日本整個行業一直到90年處于上升的通道中，后來由于整個消費比例在下降

　　(看大屏幕)這個圖是中國的情況，在2015年之前，整個渠道消費人群占整個比重會不斷增加，而在2015年之后會降低，所以我們把資產在2015年之前作一個簡單的對比還是有比較樂觀的態度。

　　(看大屏幕)這是05—06年底股票市場新的情況，可以看出由于市場比較活躍，所以新進入市場的投資者的數量在不停的增加。

　　(看大屏幕)這是一個基金的銷售情況，可以看到新發行的基金也在不停的增加，從而推動股市的進一步上漲。

　　目前一個情況我們也看到中國的資本化率也就是整個市值占整個GDP的比重還是比較低，所以我們認為中國整個資本市場的發展還有一個很長的路要走，不會一下子停滯下來。而且中國整個儲蓄和市值在領域中是非常高的，意味著源源不斷的資金會進入這個市場里，購買證券化的資產。

　　我們注意到居民金融資產開始多元化，整個儲蓄的增長率從最新一期數據里可以出現環比的下降，也就是說股市賺錢可以使居民把錢從銀行里投身到股市市場里去。

　　(看大屏幕)這個圖是對比中國和臺灣還有韓國一個外資對整個資本市場參與程度，可以看到國外投資者對中國股票市場的一種持股的比例相對比較低，隨著資本市場進一步國際化，外資國資的比重會有逐步的升高。

　　(看大屏幕)這個是對于人民幣的走勢的一種預測，我們認為人民幣在未來的一年里，可能升值幅度是5%左右，但是是不是升值5%左右以后整個貿易就能達到一種均衡的狀態呢？我們認為升值途徑是一個比較長遠的過程，央行并沒有說人民幣升到一定水平就達到內外均衡，升值過快會對經濟造成很大的損害，央行會采取一種小幅和漸進調整的方法進行人民幣的小幅升值。

　　(看大屏幕)這個圖我們看到是在日元升值的過程里，日本市場的指數，在初期的時候非常好的，只是到了后來由于整個泡沫的普遍，對市場造成損害。

　　同樣的情況我們在臺灣股市也可以看到，在臺北股市初始階段也是非常好。所以我們認為人民幣在目前的情況會跟臺灣、日本發展過程相似。

　　(看大屏幕)從靜態估值來看已經不便宜了，從06年來看市盈率有30多倍。這個圖是所有市場的效應值，下面是股本回報率的表現，這種股本回報率的比例和其他市場相比優勢并不是很明顯。

　　但是我們認為，由于中國經濟的增長帶來上市公司業績的增長可以有效降低估值的風險，上證180和滬深指數會降低20倍多一些。從日本歷史上來看，整個股票市場上漲過程中就是EPS的提升和估值的提升往往是同步發生的，在EPS增長很快的時候投資者更愿意給資本更高的估值，但是在EPS下調的過程投資者也會有相應的下調。

　　我們認為，整個估值水平是一個非常值得探討的問題，(看大屏幕)底下這個橫軸是上市公司投資的資本回報率，縱軸是上市公司股票的估值水平，所以我們可以看到上市公司在投資回報率保持一定程度的情況下，只要對上市公司長期生產率的預期發生改變，導致上市公司整個估值水平持續的提升。也就是說當生產率從7%提高到9%的時候，整個估值水平在投入資本回報率不變的情況下會從20倍提高到60—70倍左右的水平。

　　而市場目前正在發生對長期增長率這種預期提高的情況，我們可以看出從06年、07年、08年三年市場增長的預期不斷的在提高，而由于流動性，大家覺得資金成本和可以接受的股票風險溢價成本在降低，這兩項都在發生著有利于股票估值水平提高的轉變。

　　同樣的情況在美國也�？梢钥吹�，由于全球估值水平流動性泛濫，美國股票體現的這種溢價也在迅速的進行降低，處在一個相對比較低位的水平。這種變成的出現由于風險水平的降低，而且對股票市場越來越感興趣，由這兩個因素導致。

　　(看大屏幕)這個里面我們主要要討論奧林匹克對整個世界經濟的影響的情況，縱軸是整個指數的變化情況，世界上一些主要舉辦過奧林匹克的國家，股票估值發生變化，橫軸是奧林匹克舉辦的年限，0是舉辦的那一年，-1是前一年，+1是后一年，我們可以看到在奧林匹克舉辦的前一年，所有股票指數無一例外出現一個比較好的升幅。大家關注的是舉辦奧林匹克之后股票指數會不會有下跌，我們認為類似的情況不會在中國出現，主要的原因是由于其他國家舉辦奧林匹克的城市國民經濟總產值就是GDP的比重比較高，在韓國漢城是40%，而中國只占GDP的9%左右，整個GDP發展和產業的逐步升級會帶動中國整個經濟持續的增長。

　　所以在看到資金比較寬裕、大家能接受的估值水平提高的情況下，我們要考慮是什么因素導致整個股票市場出現一種調整。

　　我們想了一下可能的因素表現在幾個方面：

　　第一，整個宏觀經濟的增長比大家想得要差，現在大家都認為雖然美國的經濟在緩慢的著陸，日本和歐洲的經濟是穩定緩慢增長，中國經濟從10%的增長跌到8%的增長速度，我們經濟增長與大家想得要差整個股市也會有相應的反映。

　　第二，大家對上市公司的增長，還是有比較高的預期，關于這些公司實際增長情況，會導致對一些板塊和公司的看法。

　　第三，短期里面股票的供給和資本的供給匹配不平衡。

　　第四，央行或者是證監會對可能出現的制造泡沫會采取辦法進行控制，導致給投資者預期有所變化。

　　第五，大家比較擔心股指期貨的推出和做空機制的推出導致整個股指的調整。

　　這是我們對整個世界經濟增長的預期，我們認為雖然在增長，但是不會陷入衰退，只是一種調整。所以上市公司增長預期我們認為在07年還是可以進行維持，只不過這種增長可能會表現為一些行業增長得比較好一些，一些行業增長得比較差一些，在這種情況下，一些個股由于外國資產的注入，它會比其他一些公司股價要好一些。

　　我們也注意到由于股改帶來的“小非”供給大量增加，這部分可以供給的數量在07年—08年特別是大的非流通股數量在中旬以后增長的是比較快的。

　　我們最后用兩個公司對07年走勢的預測再總結我們自己的看法。

　　(看大屏幕)第一個圖是高盛自己的預測，他們的觀點是類似，我們認為在07年一季度大家的期望還是比較強，資金的供給還是比較強勁，而股票的供給由于一些制度性的原因，比如要審計后才能發行，而且這種準備工作我們覺得要到3月底—4月初之間才能完成，所以在一季度的時候我們認為市場還是保持一種比較樂觀的態度，但是在3月份“兩會”以后，人民銀行、證監會要控制整個市場泡沫的形成會有一些政策出臺，我們會對股票市場進行調整。在三季度大家要看清楚哪些行業和公司會保持增長水平，會持有一種觀望的心態。到了四季度，隨著公司增長的明顯趨勢，投資者對股票會重新進行審視。

　　(看大屏幕)這是申銀萬國07年—08年整個股票股指的走勢，和高盛結論比較相符，這是我們對市場的看法。

　　下面我向大家簡要的介紹一下交銀施羅德基金，交銀施羅德基金是由交通銀行持股60%、施羅德持股30%成立的公司，我們從資產從零增加到200億的規模，我們旗下管理三支基金，分別是40億、100億和110億。在過去六個月里面，我們發行的穩定資金增長40%，為投資者帶來了比較理想的回報。我們希望通過我們的努力為持有者帶來更好的回報。謝謝大家。

　　主持人：謝謝李立先生。其實基金經理們的報告不是在短時間內就能歸納出來的，是他們對前面市場的理解和對一些數據的精心研究和對模型的設計才得出這些結論的，非常不容易都是成果。接下來有請富國基金管理公司的副總經理兼投資總監陳繼武先生做演講，有請。

　　陳繼武：感謝《大眾證券報》和新浪網給我們提供這樣一個跟大家交流的機會，上午大家進行了上市公司的發獎，借此機會我們向獲獎的所有公司和個人表示祝賀。

　　我們投資證券市場，上市公司是基石，因為幾大報評選上市公司，每次我都去，其實這個基金經理投資最核心的、最具體的落實到上市公司這一塊，有一個機會跟大家交流。

　　中國的制造業在05年取得了優勢冠全球，第一個我們制造能力的規模是人類歷史上最大的，英國和美國在發展的過程當中，都沒有我們今天制造業在全球的規模，盡管我們的價格很便宜，全球的經濟不是很平均，但是就制造能力而言，中國現在的制造能力是全世界歷史上最大的。規模的優勢體現在幾個方面：

　　第一，規模巨大。

　　第二，上下游協同效應極其強大。

　　第三，這樣一個制造業規模競爭激烈，上下協同，所以可以預期中國在10年之前完成工業化，為什么06年我們的裝備工業的股票一直在漲，什么沈陽機床、柳工、三一重工都在飛速的發展，這些產業發展帶動作用非常大，它的發展的結果是沿海經濟快速升級，產業升級的一個孿生姐妹就是產業轉移。中央的戰略決策現在極其正確。中部是中華民族的根，有大量的人口，文化、交通設施得到了極大的改善，科技能力強，中部崛起切實可行。中部崛起的效果是促進沿海產業的升值，相互促進相互作用產生一個協同作用，結果是中部可以預期，中國用10年時間可以完成中國的工業化，這就是大趨勢�，F在中部10省，湖南、湖北、安徽、江西、河南、河北、山西、陜西等這些省份，它們發展中國的國本才是強固的，如果僅僅是沿海發展，僅僅是一個“皮膚好”而不是“身體好”�，F在“十一五”規劃整個基礎設施重點在中部，這是發展的一個國策。在這個基礎上由于中國有上億的大量勞動力，這個是美英帝國在崛起時沒有的，而且這樣的勞動力相互競爭，勞動生產率提高，剛才幾位都分析過了。這兩年看到的“民工荒”，實際上勞動力利用率提高了，單位勞動力所占的成本就降低了，勞動力的優勢更大了。在這個情況下，全球產業一體化、全球產業分工勢不可擋。人民幣升值或不升值對這樣一種在全球產業分工加深的情況下，中國所形成的外貿優勢已經是不可阻擋，05年年底的時候很多經濟學家和政府官員預測外貿出現了很大的偏離，原因就是沒有很好的研究，在這樣一個過程中中國外貿有了清醒的認識和判斷，整個國民經濟發展提高了，人民幣上升是自然的。

　　金融改革的成功帶來的結果是投資利用率、投資效率提高了。雖然我們投資率沒有大幅度提升，投資效率提高了，在資本市場一樣。我上次說經濟發展到了一定階段以后，就會把資金投向股票市場。在金融業大發展的基礎上，資本市場會比銀行體系以更快的速度發展，這是我們去年的結論。首先資本市場的機制比銀行體系好得多，銀行是一個線狀的決策，而資本市場是網狀的決策。《大眾證券報》就是如此，我們都在看，監管機關也在監管。資本市場造假的危害很大，監管透明、網絡分散的決策決定了在機制上、風險控制上遠遠低于貨幣市場。未來幾年，資本市場由于股改的成功，可以把04年、05年證監會做的很多工作包括權利的下放，一系列包括資本市場的措施，股改是一個，使得我們市場成為一個真正的市場，市場效率明顯提高，市場在配置資源方面的能力、有效性在加強，可以預期中國金融體系過于依賴間接投資的這種體系會迅速得到糾正，就是直接投資和間接投資、貨幣市場和資本市場會迅速改變。在這個過程當中資本市場的機構會迅速的發展。

　　我補充一下人民幣為什么不能快速升值，從中央的角度怎么樣思考這個問題。中央有“十一五”規劃，大力加強裝備工業，促進中國的工業化，推動產業升級，推動創新，你看現在各個地市的黨委開黨代會一個重要的一條就是創新�，F在這個階段，中國的產業升級，中國不能在全球產業分工當中是最低端，必須要改變這個現狀，中國才能成為持續發展的國家，才能有民族復興，因為要產業升級。

　　我在想中國現在經濟發展總體很好，投資由于經營體制改革初見成效，投資的效率提升了，消費在穩步的成長。

　　我們為什么敢在50塊錢時買茅臺，就是因為對中國經濟有信心。

　　現在美國在增加儲蓄，中國在增加消費，這樣才能改變經濟全球失衡的現狀，整個全球是什么模式呢？我們買原料，原料前段時間價格很高，借口是中國因素和印度因素，我們制造的產品賣給歐、美、日�，F在不斷的錢進入基金市場，擋是擋不住的。經濟發展到現在這個規模，市場到了這樣一個發展程度，有內在的規律，有一個趨勢叫勢不可擋。中國不具備亞洲金融危機的條件，發生金融危機的條件有三個：外貿逆差，對外負債很高。他們貨幣可以自由兌換，而我們人民幣不能自由兌換，所以在這種情況下不會發生金融危機，股票可以放心的炒。

　　“十一五”規劃以后帶來了巨大的變化，股改是一個因素，確實中國經濟面臨重大的轉型，面臨升級，很多行業從惡性競爭走向有序競爭，從有序競爭逐漸走向壟斷競爭，龍頭公司在競爭過程中優勢越來越強，定價權越來越強。我們可以看一下燕京啤酒股價為什么在漲，斗來斗去都是這幾家，這就是啤酒行業從惡意競爭走向有序競爭。包括我們制造業也是這樣，最近我們投了宇通客車，為什么呢？原來你也搞客車，他也搞客車，現在逐漸就是宇通、金龍、黃河幾家，他們打開了國際市場。宇通車好路更好，差路跑得也快。國內市場在成長，國際市場成長更快，宇通的股票還要漲。中國汽車工業發展得這么快，它在中國市場占有率么高，有70%多，確實產業做得很好。由于這兩年全球汽車產業高油價，都在虧損，人一窮了就小氣，就算計，所以福耀在中國的地位越來越強。這兩個公司我們都投了，我預計還會掙錢。

　　我想提出幾個思路：我們對市場的分析，07年個股的機會更加重要，關鍵就是要分析公司長期的發展前景、行業前景，這個分析需要借助一下，我們分析任何一個公司都是放在國際化情況下的，單單從中國國內行業是不能看到這個情況的，中國經濟國際化程度很高，國際化帶來的影響很大，07年別看一個公司在06年漲了兩倍，我告訴你它還會漲10倍，我介紹我們公司的幾個基金，它們也不錯，我們一共有11個，總體都不錯，希望大家關注關注我們。07年富國一定會持續穩定，你們要盯著我們的業績，那才是實實在在的。我在資本市場經歷過很多年，浮浮沉沉，很不容易，一直在學習，我們需要不斷的學習，富國基金沒有什么太大的背景，我們只有過去很糟糕的歷史，00年、01年、02年我們富國基金連續三年全國倒數，但是03年以來富國基金有了徹底的改革，我們向老外學習，我覺得中國人很聰明，問題在于能不能控制自己的情緒，按照一個目標持續做下去，這才是我們本土企業的挑戰，如果做到了就能成長，就能適應這個挑戰，我們03年業績改善了，04年、05年、06年做得都不錯，我在07年表個態，我們會一如既往研究宏觀經濟，研究行業，緊緊把上市公司的研究作為核心，希望我們跟各位、跟《大眾證券報》包括各位上市公司形成長期合作關系。謝謝。

　　主持人：謝謝陳先生。下面是申銀萬國投行業務董事周冰發言。

　　周冰：尊敬的各位來賓下午好，我代表申銀萬國投資銀行來做今天下午發言，全流通時代上市公司價值管理，我們從一個側面來談這個問題。

　　今天參會看到有一個核心的話題：變化、變革、重組，我想全流通時代最重要的變化也是對我們上市公司非常有價值的理念，就是上市公司價值管理的理念，我們認為在全流通的時代股東的價值和上市公司的價值實際上趨于統一的，上午有上市公司提到認為企業的價值和上市公司的股票市值、股票價格沒有什么直接的關系，我們的觀點認為在全流通的時代價值客觀的評判標準是你的價格，要體現你的價格你就要進行一個市值的管理，在市值管理方面我們認為涵蓋了很多方面包括融資策略、包括股權的并購，還有股權激勵等等這些方面，我們的觀點認為上市公司的價值管理是全流通的時代必須要重視的一個新的方面，這是我們今天的觀點。作為上市公司我們認為最重要的功能也是特有的屬性就是融資的功能，今天想從融資的角度來談一談，如何通過融資策略管理實現上市公司價值的最大化。

　　我想從幾個方面看一下，首先觀察和回顧一下現在的融資市場的情況，其次我們想通過現在情況來看一個未來的趨勢，第三想通過思考的框架來建議如何進行融資策略的管理，最想向大家介紹一下我們申銀萬國投資銀行的簡單情況。

　　首先看一下當前的融資背景情況�，F在的市場已經有幾個趨勢：

　　第一，發行監管的制度化。我們認為新的政策法規更加強調了一個公司自治，可以說在股權分置改革以后監管層出臺了很多的法律法規規定，其中也涉及到上市公司監管，市場監管、公司治理等等方面，我們說它的方向應該說是更加強調公司治理的理念，所有的這些法律法規制度我們認為是顛覆性的，把以前必須要遵守的東西顛覆掉了，是一個非常徹底的變革。

　　第二，在融資市場上監管是一個從事前監管向事后監管的轉變，現在法規環境對信息披露的要求應該說也是越來越大了，而且在事后責任追究也在加強，體現了一個事前監管向事后監管的趨勢。

　　第三，現在審核程序更加簡化，對于各個上市公司包括董秘包括在座的老總也是有一些實物的價值，從我們06年推出的一些新的融資品種來看，變化非常大。首先我們講一下非公開發行也就是定向增發，門檻很低，導致06年很多公司選擇這種方式。短期融資券也是，所以監管門檻的降低導致了企業一枝獨秀，這兩個品種是06年最熱門的兩個品種。

　　第四，強制性信息披露的要求，信息披露的要求門檻越來越高了，要求越來越細，前天在上交所和交易所還有證監會的領導一起探討上市公司信息披露管理辦法主題，當時也談到監管層對上市公司信息披露的要求，原來著重一個及時和真實，07年要監管的是公平性和重要性，公平性即是不是能對所有的投資者同時公平的發布一些信息，不可以對媒體、對證券分析師發布多于其他投資者的信息，你發生的重大事件是不是能夠及時地將過程中的一些信息披露給投資者，可能以前是在事后披露的比較多，現在要求在過程中也要披露。當時談到誰來對信息披露負一個最終的責任，我們新的辦法也體現了這個要求，明確董事長、法定代表人和董秘是三個最主要的責任人，也寫進了證監會的辦法。

　　現在融資市場的情況，就是融資市場化，我們發現發行和和定價市場化的程度更高，體現在幾個方面：以前兩次發行時間間隔現在取消了，還有融資籌資額的限制以前規定上市公司的融資不能超過凈資產的兩倍的限制，都取消了，實質上硬性的規定取消了，軟性的規定上升了，規定你的籌資額不能超過項目的需要量，項目的需要量也是能不能說服證監會的人，這是一個軟性的約束。

　　公募的增發和可轉債轉股實行一個市價的原則，以前是折扣定價，現在是市價定價。機構投資者主導的市場已經形成，我想不多說了從這么多投資者到會可以知道。

　　上市公司承擔的風險和責任將越來越大，你如果不能募集到70%就算發行失敗，這在以前都是沒有的。我們認為價格波動包括兩個方面：向上和向下。

　　中介機構承擔的責任和發揮的作用更大，新的發行監管制度如盡職調查制度加大了以保薦機構為代表的中介機構承擔的責任與發揮得責備，再融資過程中的市價原則增加了機會。

　　(看大屏幕)我們看一下市場功能融資的強大化，首先可以看到根據數據，融資的總額大幅上升，股改以后從05年5月到06年的10月，實際上這個不到一年半，因為中間股改的時候融資停掉的，這樣一段時間里上市公司再融資的總額已經達到歷史總額的20%左右，比股改以前的同期上升了80%。

　　發審會通過率大幅度上升，這也是上市公司非常關心的事情，在融資的時候，我們剛才談到發行監管制度化的趨勢，現在把板子打在中介機構身上多一些，所以證監會發審會的通過率大大提高了。股改以后如果不包含定向增發，采取其他融資方式，通過證監會審核的口徑，通過率是百分之百，可能我們沒有看到數據，平時不會特別關注，如果包含定向增發，總體通過率是94%這也是非常高的。

　　創新品種多樣化，一個是老品種的改進，一個是新品種的引進，上市公司可以選擇配股等方式進行，從新品種的引進有一些新的品種，一個是轉債這些業務都是06年創新的業務品種。

　　新的品種迅速占據主流，我們可以從數據上看從融資金額來看，還有從融資家數來看，以股改前主流品種增發轉債配股在股改后都被定向增發取代了，產生這種情況主要還是轉債和定向增發的門檻要求很低，對于企業來說選擇這個品種相對比較快，容易通過，我們認為是最主要的因素。

　　主流的融資行業呈現穩定的趨勢，我們看一下再融資的錢到底流到了哪些行業，我們也可以看到基本上保持穩定中有調整的趨勢，股改以前和股改以后在黑色金屬、金融服務和公用事業行業方面再融資的總金額都是保持前五名，信息服務和房地產行業的融資金額在股改以后已經不再屬于前五名，前五名已經是被交通運輸和化工取代了。

　　股改前融資家數居前五名的行業被交通運輸和房地產取代。我們看現在是為了看未來的趨勢，所以我們這里也對07年的融資市場趨勢進行一個粗淺的判斷，屬于我們認為是股權股債結合方式融資，品種選擇多元化，定向增發產業整合轉化，我們認為定向增發比例會有下降，從發布再融資的預案來看，截止到去年10月底有154家企業定向增發有141家，占了92%，但是隨著11月，因為內部也是有定向增發拿到了證監會的一些規定，但是現在沒有對外發布，對證監會內部規定來看，定向增發的門檻也在加大，也提出了對定向增發的信息披露，包括其他方面等等的要求。因此我們認為，這個比例會有所下降。

　　品種多元化趨勢更加明顯，近期像浦發銀行的公募增發反映了多樣化品種的上升。股改以后從數據可以看多已經發行或未發行的一個趨勢就是定向增發的家數比例下降，其他的比例是在上升的。

　　這是一個數據表(看大屏幕)。定向增發從從重組向產業整合轉化，定向增發有175家企業在06年實施了定向增發，體現了三種特征：第一類向大股東增發，這一類案例占了66%，第二類是項目融資和財務需求相結合，第三是引入戰略投資者，我們認為在07年引入戰略投資者將繼續上升。這是一個結構圖(看大屏幕)。

　　債權融資我們認為債權融資在07年比例將上升，市場化將加速，這個結論的背景是來自于：首先企業債券發行的市場擴大化，我們也知道企業債券的管理條例現在已經接近尾聲，在修訂、審批方式、利率水平、擔保方式方面突破非常大，我們也可以看到一些具體的情況就是企業債券獲批的規模逐步擴大，從06年上半年全國有43家企業一共是獲得了608億人民幣企業債券發行額度，這是近年最多的一次。企業債券發行的主體擴大化、多樣化了，我們也可以看到，民營企業還有一些地方企業發債的情況。企業債券發行的期限利率形式多樣化，期限從5年到30年不等，我們也可以看一下圖表，這是一個企業債券額度審批情況，還有06年發行的企業債券的利率期限結構，包括10年、15年、20年為主的。

　　我們認為在債權融資方面短期融資券的特征就是定價市場化的特征越來越明顯，也是體現在利率的市場化還有行業企業性質和發行的規模，對信用利差的影響越來越明顯。

　　融資創新的情況，創新金融工具從探索到發展，股權激勵、外資并購將要學習的地方。在融資過程中，首先我們認為07年資產操縱會提速，我們認為這項工作發展進度更多地取決于相關的制度是不是能夠及時的出臺。

　　衍生金融工具進一步發展，權證在股改的時候有不少公司采用了這個，作為一種獨立的融資方式還是要依賴于政策法規的完善。

　　股權激勵和外資并購也有一些，這也切合我們今天的主題。

　　我們通過融資策略管理實現上市公司價值最大化的核心主題，我們也想在這里跟大家共同看一下，上市公司可以選擇的融資方式有哪些：

　　1、股權融資的方式，有配股、公募增發、定向增發三種。債權融資包括貸款、企業債券、短期融資券。股權和債券相結合的融資方式包括可轉債和非融資交易的可轉債。我們這里有一個融資方式的比較表，可以看出定向增發和短期融資券的政策門檻最低，這里面配股和企業債券包括權證受到政策的因素限制都是更大的，這是一個常見融資方式的政策要求，這個是比較偏于細節的問題我們這里不細談。

　　我們談一下上市公司融資策略，你選擇融資策略的思考框架，最重要的是要達到一個上市公司價值最大化的目標，我們根據什么來選擇。首先我們建議根據資金成本效益最大化進行選擇。我們認為在歷史上從財務管理的角度來看，股權融資實質上不存在稅前抵扣效益，資金成本高于債券融資，在歷史上我們國家上市公司缺乏這種鼓勵分配約束，也就是說股權融資資本成本因為沒有分紅的約束大大下降了，很多上市公司會選擇前者。一個上市公司如果要融資，要求你有分紅的具體規定，其次我們可以看到現在的一個現實情況，就是分紅派息的趨勢是上升的。這是05年上市公司派息情況圖(看大屏幕)。

　　我們認為在07年企業不妨多考慮債權融資，包括短期融資券的門檻也在下降，另外股權融資資本成本也在逐漸的提升，我們認為不妨多關注債權融資。

　　2、根據企業規模進行選擇。我們認為中小型的企業因為為他們的股本擴張的沖動比較大，股本擴張的要求也比較迫切，所以我們建議是更多選擇股權融資的方式。說到政策法規的限制，比如說非幣交易可轉債，都有限制，所以中小企業有一些融資方面不能選擇。對于大型企業來說，選擇可以更靈活一些，沒有受到規模的限制，而且融資品種綜合策劃的空間非常大，所以說我們建議股權、債券還有股債結合都可以綜合考慮。大型企業股權融資是一種降低的傾向，究其原因是股本已經很大，股本擴張的沖動已經降低了，對企業盈利能力相對來說比較高，受到股東來自追求利潤的約束壓力也是更大一些。

　　3、根據企業發展階段來選擇。包括企業從一個初創期到衰退期的整個過程，因為初創期和衰退期不算是一個上市公司的典型階段我們不做過多的闡述。我們認為從成長初期到成長后期到成熟階段，選擇融資方式的傾向是不同的，首先成長初期的企業更多選擇股權融資優先，債權融資次之，成長后期的企業更多是股權和債券結合。成熟期的企業我們建議債權融資優先，股權融資其次，這個原因我想再詳細的來講一下，從股權融資角度來講，成長初期的企業可以通過一些方式，比如定向增發向大股東發行，或者引進戰略投資者進行溢價發行，還有配股可以通過向現有股東配售實現股東價值最大化，這都是在成長初期能夠獲得投資者認同的方式。債權融資我們認為在成長的初期的企業財務風險承受的能力不高，形成現金流不穩定，我們認為可以比較謹慎的采用這種方式。成長后期的企業，因為在這個階段的企業相對來說現金流比較確定，承受能力也比較高，我們認為股權融資和債權融資可以并重考慮。從股權融資考慮，定向增發的時候以財務投資者認購為主，因為在一個成長后期的企業已經能夠獲得更多的投資者的認同，所以說是一個財務投資者的認購為主。轉債因為籌資的規模比較大，所以說能夠滿足這個階段企業的資金需求和風險要求，債權融資也是一樣在這個階段非常適合采用。成熟期的企業我們認為應該優先考慮債權融資，在這個階段的企業財務風險承受能力是進一步提高了，現金流更加穩定，所以說負債率也是相對比較高的，所以我們建議進行債權融資，這樣能夠有利于提高權益資本收益率。股權融資方面我們認為也可以謹慎的采用比如說定向增發，因為成熟期的企業可以通過戰略的策劃和管理來收購同行業或者上下游的企業實現鞏固市場定位的目的。公募增發我們需要有一些比較成熟的優質項目來對企業培育一些新的利潤增長點。

　　最后一項是根據行業特征進行選擇，根據行業周期、行業景氣度，行業景氣度有一個數據，申銀萬國的一個研究成果，06年行業景氣度比較高的行業有航天航空、生物制造和計算機應用等，我們認為要抓住有利時機，定向增發，能夠迅速的從市場上融資，也可以利用投資者之間的一些競爭降低融資的成本。行業景氣度比較低的時候我們認為投資者對公司的投資熱情也是降低的，所以說融資的難度會增大，也增加了融資方面的一些風險，我們認為為了增加對投資者的吸引力可以更多考慮向非幣交易的品種，可以給投資者更多選擇的靈活空間。

　　我們看一下行業風險屬性，我們建議具有比較大的投資風險和比較高成長性的高科技類企業要更多采取風險投資，可能會更容易實施一些。看行業的現金流，現金流充裕的行業，比如說采掘業還有電力、煤氣可以優先采用稅后留存利潤的手段這是成本最低。還有具有穩定現金流的行業比如商業地產、基礎設施、路橋收費這一類可以考慮資產證券化方面的探索，可能在現階段更多是需要和監管層更多交流這些問題，目前資產證券化處于試點的階段。

　　我談一下非幣交易可轉債的方式，有一個權限的爭議，在馬鋼等了一段時間才發行，最關鍵的問題還是發改委和證監會的爭議，按照規定由發改委審批，現在證監會先寫到《上市公司證券發行管理辦法》里面，有一個爭議，經過交涉以后馬鋼順利發行。

　　我們認為剛才談了很多，根據不同思考的框架，來進行策略的選擇，我們認為也可能會發生具體的沖突，根據不同的標準得到不結論不同，我們認為核心點要把握一個原則，就是我們今天談的上市公司價值最大化的原則，通過融資策略的管理實現上市公司價值最大化，這也是我們今天談的核心問題。

　　本來我們準備了PPT里面還有機構投資者的決策因素，我想這個就不作為我的重點來談，在座有很多機構投資者的專家，我這里就不班門弄斧了。謝謝。

　　主持人：下面邀請前美國摩根大通中國區主管肖偉忠博士，他長期在華爾街工作，有很多的金融經驗。下面邀請肖偉忠先生。

　　肖偉忠：各位來賓下午好。剛才聽了很多位演講者為中國證券市場及經濟做了精辟的介紹深有啟發，他們很多東西都是很深入而且很嚴謹的，我講的比較輕松一些，因為以前的嘉賓演講都是介紹中國市場，對中國市場相當了解。我恰恰相反，我很多的經驗都是在美國得到的，對中國也不是很了解。

　　我今天題目是“公司并購是企業爭奪控制權的市場手段”，還有國外兼并市場對中國全流通市場的啟示，啟示我稍微介紹一下。大家知道中國的市場中國的政策跟美國截然不同，我這里的很多東西你們自己要想一下子。

　　我的講題主要分成三部分：對美國以及國外兼并市場以及美國證券市場在100年中進行回顧，看一下中間發生什么事情。做一些簡單的并購案例的分析，看看當初在美國并購公司發生了什么事情，結果怎么樣。最后對中國全流通市場并購市場的啟示。

　　首先我們回顧一下美國證券市場以及美國的并購市場的100年歷史。大家看到這個條形的圖(看大屏幕)是并購的數量，黑色的線是道瓊指數，并購跟證券市場息息相關，都是一波一波出現，肯定是證券市場在前，并購市場在后，很容易了解。市場好了，公司也很容易發股，說明公司就有錢了，有錢了就想買公司，于是并購就開始了。市場風的出現是并購風的前提，當然很多因素也影響著并購，比如政府的政策，比如《反壟斷法》、《稅收法》很多都是都有影響，甚至管理的理念都會有影響，總結過去100年當中，美國也出現了五個峰。我們具體看一下每一個峰。

　　第一個波是出現在上世紀，這個人(看大屏幕)是美國煙草公司創始人，在內戰結束以后，他代表南方，內戰結束以后沒幾天，北方的戰士說內戰結束以后想要內戰的紀念品，正好這個人在那邊，他說我有一張在南方戰爭時發行的五毛錢紙幣，那個戰士給了他五毛錢紙幣，他就成立了美國煙草公司，我為什么講美國煙草公司，因為它有代表性，那時候壟斷有，但是執行力度不是很厲害，盡管像美國煙草公司通過兼并市場壟斷了市場，美國煙草公司是90%通過這個增強市場占有率。大多數并購屬于橫向并購。北方證券在1904年的時候，證監會一看把整個金融業壟斷了，就不行，從此加強了《反壟斷法》的執行，這一波就結束了。

　　第二波出現在20年代初的時候，在同一行業搞壟斷不能占很大的股份，我就往產業鏈上走，我來買我的供應商，買我的客戶，往供應鏈上做，一個典型的例子就是聯合化學公司，聯合化學公司有4個子公司，其中有一個子公司生產化學東西需要煤等等，它們把銷售煤的公司買下來，通過對產業鏈的并購，來降低它的生產成本，這一波為什么死掉了，在1929年大家知道市場不是很好。

　　第三波在60年代中期，這個圖是告訴我們60年代婦女解放了，那時候的并購風就是大家到大集團，剛才講到產業鏈上有一個關系，這個時候的并購沒關系的都并購，最典型的例子就是ITT，這是搞通訊的，通訊公司買了一個注冊公司，是自己擁有的，還有它買了一個銀行，買了一個喜來登集團，在1959年—1977年當中，ITT公司買了超過250家這樣的公司，為什么那時候大家這樣做？我剛才講了，管理學問在其中也有關系，那時候管理理論在美國開始的時候，大家覺得我們有MBA了，我們什么都可以做，什么東西可以管。盡管我這個公司業務不太相關，但是可以用好的行業支撐差的行業，可以平穩一些，以防止倒閉。事實證明，從這樣多元化的企業發展起來效應很低，這樣導致了第四波。

　　第四波是在80年代的中期，在華爾街可以看到那么多集團公司效率非常低，左邊的圖是理查德基爾，他演了一個電影叫《漂亮女人》，他演的故事就是華爾街的金融家，我查了一下英文字典就是“入侵者”的意思，他是專門盯住大集團企業，看你運行效率很低，他看中了，就用個人的力量或公司的力量買下來，買下來以后一個一個拆開，全部賣掉，就導致了這個波。那時候出現了很多這樣的人，很多集團公司聽到這種人的名字，都發抖，覺得他們來者不善。這幫人靠自己的力量，投資銀行包括商業銀行在他們后面做了很大的支持。

　　第五波是網絡時代，他們錢不當錢，我開一個小小的網絡公司，沒怎么盈利，馬上就上市，錢多了大家并購就相當容易了，這個我不再談，因為大家都經歷過了。

　　我下面做一個簡單的案例分析，看看在80年代中期發生了什么事情。

　　是這是一個真實的并購案例，這個公司叫Richardson—Vicks(1985)，誰也沒想到這家公司會被別家公司并購，這個公司已經有80年代的歷史了，由Lunsford Richardson創立的，這家公司的股票25%由家庭成員擁有，大家知道并購一定要通過被并購公司的股東大會，一般都要通過67%左右的股份，而且17個董事會成員當中有5名家庭成員，這個家庭有135個主要成員，關系相當緊密，都住在美國最富的一個州：康尼狄克洲(音譯)，1987年銷售總資產在9個億美金左右，其中流動資產5個億，這也是為什么被人家看中的原因。公司產品主要是醫療保健的生產，這些品牌在美國家喻戶曉，還有生活用品也是他們公司的，質量相當好，這個公司還有其他的產品如木漆、醫療儀器等等。為什么這家公司成為個睡美人呢？華爾街上有一個詞匯，被并購的對象叫做“睡美人”，或者叫做“漂亮的女傭”，為什么呢？一個是它有一個戰略失誤，這個公司在1985以前都有處方藥，大家知道處方藥有風險，但是處方藥大家知道回報率很高，他把處方藥賣給了“道瓊化工”，賣了公司以后有很多的現金，現金也用了一些，買了風險比較小的生活用品、產品，銷售開支也增加了一些，但是還有很多錢留在帳上，這是一個問題，就是過度現金積累，為什么帳上有現金，人家就看中了呢？你把公司買過來以后，用的現金很少，如果你有很多其他的固定資產，比如房子之類的，帳上有很多資產都是沒用的，除了現金。另外上市公司如果股價一直上不去，還有就是銷售不行，他賣了高風險的處方藥耐克森以后把研發品牌也賣了，這樣產品有沒有更新，(看大屏幕)所以右邊的圖紅線可以看出，盡管銷售增長一點，但考慮到通脹的話基本上沒漲，就是利率一直下降，這時候就成為了“睡美人”。

　　他們也意識到這一點，做了初步的防范措施，以及他們雇傭了著名的投行公司，制定了反并購策略，同時開了股東大會，修改了公司章程，而且公司章程以89%的高票通過：并購必須由2/3的股東同意，并購必須用現金并購，公司隨時增發10.5萬股股票(5%)用以稀釋并購者股票，在市場好的時候，小公司可以把大公司吃掉，小公司雖然小，但是別的股東很相信我，我的PE(市盈率)很高，人家相信我，我就可以吃掉對手。后來到底誰要買？有兩個：一個是寶潔，一個是聯合利華。大家知道寶潔是全球最大的生活用品公司，85%銷售在美國，15%銷售在國外，寶潔做廣告跟人家不一樣，廣告都在高峰時段的廣告，價格很貴，但是它們的研發平臺很高，而且近期收購了一些非處方藥及生活用品，這些都需要有研發平臺的，它的研發平臺很好，覺得這很成功就在想我能不能出去再收購一些，就想到了Richason，他增加了很多銷售收入，也想到Richason，Richason對他部分也很有價值，聯合利華和他的銷售是在一起的。兼并者往往總是有理由的，為什么要去兼并。

　　我下面介紹一下一般兼并公司怎么尋找被兼并對象，可能由于時間關系講不了這么多，往往通過價值鏈來尋求，從研發、采購、生產、銷售、營銷、物流、售后服務等各個方面看，我能不能有個“增效作用”，就是1+1>2的情況。

　　我稍微講一下常見的反并購手段，反并購手法第一個就是反并購訴訟，有人來說我要來買你，你可以告他，說你違反了《反壟斷法》，另外接到被并購的通知以后，可以與所有利益相關者進行溝通，包括銀行、供應商等等，讓他們知道你公司在做什么，如果他們收到信以后覺得不同意，覺得這樣的并購對股東不利就會提出來。另外要尋找白色騎士，就是找另外一個公司，比較的友善，你愿意跟他“結婚”。另外還有反“熊抱”，“熊抱”就是在美國華爾街上講如果你收到被并購的信你就可以“熊抱”，你說你來收購我我也可以反過來收購你。另外提出一個“綠色郵件”，收到信息以后知道哪幾個股東不友善，可以寫信告訴他我以比市場高一點的價格收購你，這樣如果有人想收購你，你的股份就已經收購過來比較多了，就很難被收購，另外就是員工福利計劃，員工股票往往比較難收購。另外還有金色保護傘，一旦并購給管理層以豐厚的回報，降低他們想并購的動機。還有一個就是“毒丸”，一旦被收購，跟現有的股東比市場很高的折扣發行新股票，這樣一搞對并購方是很不利的。

　　第一個聯合利華發信惡意收購，收購可以惡意也可以善意，為什么惡意為什么善意也很多好處和壞處，他們決定惡意收購，每股是54美金，Richardson—Vichs拒絕出價，聯合利華就提價到56美金，聯合利華狀告Richardson對股東不公平，偏袒家族成員，他準備增發700萬股優先股，聯合利華提價到60美金，對Richarson提出訴訟并成功，他公開拍賣，估價提高到64美金，最后三方經過12小時秘密商談，由寶潔公司以69美金收購了。應該說是成功的，玉蘭油一個產品就有30億年銷售量，當然跟寶潔公司本身硬性有關系，他們本身就是做生意的。

　　對中國股票全流通時代并購的啟示，我有一點就是法律政策對并購有很大影響，我們要熟悉法律要隨時隨地跟蹤法律的變化。活躍高漲的股市是并購的助燃劑，每個公司都有可能是并購者和被并購者，另外要做好防范和溝通，還要管理好公司，公司不行的話很快被人家看中，還要與懂并購的專家隨時保持溝通，與一些投行保持溝通，另外和銀行要保持比較好的關系，不管你是被并購者還是并購者，銀行能夠幫助你。我覺得管理層最重要的責任就是信托責任，是對股東負責，你的最大利益是股東的利益，有的時候你被并購了也并不是一件壞事。對股東并不是一件壞事。

　　下面我用一分鐘時間介紹一下我們公司，我們公司叫做獵鷹投資有限公司，我們主要經營證券投資和產業的投資，比如高新技術、房地產、資源等等，投資者包括國內外機構、自然人，我的聯系號碼是13817827482。有什么問題可以隨時和我聯系。謝謝。

　　主持人：非常感謝肖偉忠博士，剛才肖博士的電話是13817827482。真的是股改了同股同心了，什么都有可能了，那上市公司股權激勵怎么樣了，今天我們邀請壓軸嘉賓——國務院國資委企業分配局局長熊志軍先生，有請。

　　熊志軍：尊敬的各位來賓，下午好，我看了今天的主題是“股權激勵和戰略并購”，“股權激勵”大家知道從醞釀到正式文件出臺已經很長時間了，應該說不是一個新的話題，而且現在我看各個股改以后的上市公司都已經著手從事這樣一項工作。

　　我想重點還是從政策層面把我們股權激勵所要解決的問題的初衷以及要強調的問題做一些交流。

　　第一，我們建立有效激勵約束機制不僅僅是一個分配問題，從國有企業改革來看，我們改革的目標應該說理論上非常明確，從十四大提出建立市場機制以來，十五屆四中全會確定建立現代企業制度，我們非常遺憾的看到，真正的激勵約束機制還處在起步階段，相關一系列制度創新的條件還不完善，包括股權激勵。從上個世紀末我們國內企業要海外上市，包括目前企業的發展和企業發展密切相關的上市公司高管的股權激勵方案，如果沒有股權激勵方案股票發行很難成功，我們境外上市公司早已經開始實施了，但是這些實施有一些是比較完整的，有一些不是很完整，不是很完整就是給境外投資人股市講完了，但是回國以后沒有把股市變成現實的股權激勵機制。為什么境外投資者如何看中呢，我們講現在企業的建設離不開股權激勵的這種有效的制度安排，我覺得從根本上來講我們與現代企業制度本身的特點有直接的關系。現在企業制度本身存在著一個內在的矛盾，即所有權和經營權的分離。所有權和經營權的分離是公司發展過程中一個巨大的進步和飛躍，但是由此為什么會帶來問題，帶來所有者和經營者管理層利益上的沖突不一致甚至是矛盾，這個沖突和矛盾的解決依賴于什么？依賴于有效的激勵機制，激勵就是要解決經營者和所有者之間在利益上存在的沖突和矛盾，我們在這種情況下，無論是國有企業還是非國有企業，實際上都面臨著這樣問題，如何有效激勵機制使經營者利益保持一致，實現二者利益上的兼容，通過完善的約束激勵機制來解決這個問題，最終形成有錢的出錢，有力的出力的框架，在這種情況下，包括股權激勵機制在內的是一個非常核心的內容。

　　建立與公司制企業相適應的薪酬激勵機制，使國有企業適應市場競爭的客觀要求，可以說已經逐步體上日程。我剛開始介紹節外的上市公司，沒有這樣一個制度安排，在境外發行可能會受到影響，我們境內公司并不是沒有這方面的要求，這個要求很早而且很強烈，由于政治上法律上制度框架沒有建立起來，所以在這方面改革相對比較滯后，相對滯后并不是說從國有企業改革的角度沒有認識到這個問題，而是因為這個問題的解決需要的配套條件可能顯得更苛刻一些，最基本的一條我們需要有出資人，不能是企業自己激勵自己，現在面臨的問題是出資人到03年在十六大召開之后的才剛剛開始成立的出資人機構，另外我們證券市場資本市場，企業自身的條件等等一些問題的解決，也是到了最近，這些條件才逐步具備，應該說研究這個問題很早，但是解決相對其他改革來說是比較滯后的。

　　我們國有企業的改革到一定程度以后應該說股權激勵的有效方式都引入國有企業來了，這里一個大的趨勢。當很多同志問到國有企業股權激勵什么時候形成，我們應該講三句話比較全面：第一句話，市場經濟中一切“行之有效”的激勵方式，我們都要進行探索，探索就是我們要采用而不是直接照搬，應該和中國的國情和企業的實際相結合。第二句話，收入分配改革必須與國有企業市場化改革相一致，收入分配只是整個改革中一個環節，這個環節要市場化，我們就看國有企業其他的環節，你的體制、機制、運行方式是不是都實現了市場化，不能僅僅在改革的某一個環節上，或對某一個特定人群有利的方面進行市場化，而對其他方面不采取市場化，第三句話，國有企業的收入分配要與整個社會的大環境相一致，我們大環境是什么狀況，我們現在處在什么樣的發展階段，面臨著什么樣的矛盾，我們的改革措施要和社會的承受能力相適應。

　　第二個問題我簡單說一下國有企業實施股權激勵的必要性，當前經營者薪酬存在的主要問題是什么，我們當前薪酬狀況基本判斷就是：經營者薪酬制度改革依然滯后，有效的激勵約束機制正在建立和完善的過程中，我們跟以前比有了很大的變化。我了解各地的情況差不多，各地老總的平均薪酬在30—50萬，低的有10萬—20萬，和前幾年相比，應該說激勵不足的問題已經緩解，但是經營者薪酬水平還是偏低這是客觀存在，很多貢獻突出的經營者和自身的薪酬往往不相一致。從企業負責人自定薪酬轉到出資人決定薪酬，薪酬管理逐步規范，企業負責人薪酬與經營業績開始掛鉤，但科學的薪酬管理體制還沒有建立起來。激勵的方式還是比較單一，大家比較期盼的中長期的激勵正式辦法應該說去年剛剛頒發，現在還處于起步的階段。另外有效的約束機制沒有建立，社會上老百姓議論的較多，表面上薪酬不是很高，但是一些國企的負責人消費水平、收入水平實際上并不是很低，這里有收入不規范的方面，有監管不到位的方面，也有灰色的收入。我們實行薪酬制度改革的難點在什么方面呢？考慮的問題是相關配套條件還不是很成熟，怎么出臺文件也是順應改革和資本市場發展的要求，并不意味著這樣一個相關配套條件都已經完善。

　　1、不完善市場經濟環境與薪酬市場化難以兼容，我說不完全市場化經濟環境就是我們市場化價格還在進行過程當中，我們市場經濟體制建立和完善應該說還有一個過程，距離我們的目標模式還有相當的差距，在這種情況下，我們的薪酬制度要做到完全的市場化，外部的相關條件是不太具備，比如“平均主義”“大鍋飯”還沒有打破，再一個整個社會分配體制沒有理順，整個社會分配還沒有按照市場經濟條件下各自的職能定位和工作性質來確定收入水平，很多可能該高的不高，該低的不低。按勞分配和按要素分配的制度也沒有完全建立起來。

　　2、社會分配差距擴大的矛盾還非常突出。我們現在正強調建立和諧社會，分配上的差距應該說成為社會的一個熱點，我們現在推進這樣一些分配制度改革勢必會進一步擴大這種差距，這種差距對中國和諧社會的發展我們如何把它降到最低的限度這是我們面臨的挑戰。

　　3、改革不配套的問題。經營者行政任命制與市場化薪酬難以平衡，如果籠統的講，經營者薪酬和市場來比，確實國有企業有一些明顯偏低，但是如果考慮到國有企業領導人負責人是組織任命的干部，而不是真正市場化的企業經理人，也就是說沒有能夠根據他的經營業績來決定他的去留和經營生涯，在這種情況下，用同樣市場薪酬標準衡量是很難作出科學有效的激勵水平。

　　4、法人治理結構不完善的情況下，國有資產出資人決定企業負責人薪酬與市場化的激勵機制不一致的問題，我們可以看一下圖(看大屏幕)，市場化的薪酬決定激勵機制是什么樣的，我們國資委面對這個問題是什么態度，兩者一對比我們可以發現本身不合理之處，也就是國資委很難替代，在市場化企業里面股東大會和董事會這樣一種局勢，這是從我自身工作實踐中深有體會的，我們要對每一個企業量體裁衣以此來確定他的貢獻和薪酬水平，和董事會在做這項工作相比，應該說我們國資委現在做的事情是很難達到董事會在做這項事所能夠做到的精細化、科學化的薪酬決定方式。

　　5、國有企業內部收入分配制度改革滯后，我認為大部分國有企業包括上市公司在這方面仍然沒有真正做到像民營企業、外資企業一樣完全按崗位決定薪酬，完全按照自己的貢獻和業績確定收入分配。在這方面舊體制的痕跡依然存在。

　　實施股權的激勵對深化國有企業改革來說又是一個非常重要的舉措，首先我們以資本市場與國際接軌的要求，我們要有一個健全的資本市場，健全的資本市場需要有一批運行良好、制度完善規范的企業來支撐，所以股權激勵作為一項制度建設是資本市場不可缺少的環節，另外是解決國有企業長期穩定發展的重要制度保證，為什么我們一披露上市公司股權激勵方案，股價就應聲而上。就是讓我們的投資者看到經營團體是有信心的，但有的股票幾個月股價一下就一落千丈，我們看到曇花一現的公司很多，但是如果把長遠的利益聯系在一起之后，應該說對經營者就有一定的激勵和約束，可能給投資者更大的信心。

　　當前我們實施股權激勵也面臨一些難點的地方，在這方面我可以在會上提醒大家考慮一下，目前從各方面信息分析來看，有些股票已經分離了內在價值，按照現在市場價位，我要企業做股權激勵，已經沒有激勵的力度了，為什么？因為市場價格現在已經透支了未來兩三年甚至更長遠的業績增長，現在股價已經達到了一個歷史高點，可能在未來兩三年之內不是說繼續往上漲的問題而是股價要回落，在這種情況下，我們股權激勵、股價的確定怎么來定，如果按照現在高價位確定，可能就沒有很強的激勵作用，這就反映了我們資本市場本身的不完善，它不能真實、準確的和企業發展的業績相對應，當企業業績成長的時候可能趕上06年之前的那種市場，業績在股價上得不到充分的反映，當06年、07年的股市又透支了未來的業績，所以這種非理性的、過大的市場波動，往往會使股權激勵偏離企業的真實業績，從而引導或誤導經理人為了實現股權收益而離開企業的真實業績，卻追求資本市場的表現，這樣就可能在我們這個市場上帶來的問題可能會比美國這樣一個成熟的市場帶來的問題要更多，這是需要非常值得警惕的一點。

　　我們企業法人治理結構不規范，內部人控制的問題沒有解決，在股權激勵方案上怎么體現出資人的意識，怎么使激勵與約束相對應也是個很大的問題，企業內部分配改革不到位，容易導致新的大鍋飯，國有企業的戰略性結構調整正在進行，有的企業需要重新定位，有的面臨重組改制，股權激勵可能固化現存結構，企業既然向長遠發展要保持它的穩定，這樣他的穩定和我們戰略性調整的要求之間就會有矛盾。

　　不管怎么說，下一步我們資本市場也好，企業的改革發展也好，已經把國有上市公司的股權激勵提上日程，國有上市公司股權激勵的制度設計是什么，我想國有上市公司股權激勵上面已經做了披露。我這里強調幾點我們總的思路是以股權激勵作為一個契機，以此轉變經營方式，股權激勵必須與股權改革同步推進通過建立一個市場化的企業實現市場化的薪酬激勵制度。企業的改革和我們薪酬激勵制度的建立應該說是同步進行的，《試行辦法》出臺以后，要規范國有控股股東代表行為，促使其依法規范履行職責，參與上市公司實施股權激勵的決策，發揮出資人的指導、監督、約束的作用。我們做了很多規定很多上市公司會覺得我們規定很嚴格，我現在會一個簡單的介紹，就是我們出于什么樣的目的要做這個規定，首先我們股權分置改革已經基本完成，進入資本市場的制度性障礙已經基本消除了。我們要求公司治理結構要規范，在這一點上，通過改革20多年來現在企業制度建設的過程中在這方面存在的問題非常之多，最初可以說我們的董事會基本上是由企業的黨委和經理人組成，后來證監會發現有問題，提出要引入外部的獨立董事，外部獨立董事引入以后也沒有解決這個問題，因為外部董事的聘請也是內部人通過自己的關系聘請的，而且在數量上不足以左右董事會的決策，最根本的問題就是公司內部控制問題，公司的決策人和執行人完全是合一的，這樣就是說現在公司的精髓、分權制衡的機制在我們國有上市公司基本上不存在，這個不存在首先是以它的治理結構本身內在權限有關系，內在權限就是董事會絕大部分由內部人組成，無論是“大陸法系”還是按“英美法系”董事會的構成，內部人為主的董事會構成基本上見不到，從新加坡到英國、美國到歐洲，董事會的構成基本上是以外部人為主，無非就是外部人的為主達到什么樣的程度，比方說在歐洲大陸可能外部人是70—80%，新加坡規定外部董事不能超過1/3，我們國內基本上是按照既定的標準，規定三個就是三個，規定兩個就是兩個，我們國資委現在非常明確，不僅上市公司而且非上市公司、我們的獨資企業也要在董事會建立中以外部的董事為主來組建我們的董事會。所以在這一點上我們股權激勵辦法里提出明確的要求：第一與國際接軌，第二解決多年來上市公司治理不規范的問題，至于我們能不能實現所要達到的目標，除了文件規定之外還需要我們在座的各位以及所有上市公司一起來努力，按照這樣一個標準，按照這樣一個條件而不是說把此條件認為是一個很苛刻的條件，認為是上面規定了就做，之所以做這個規定是因為既符合我們的規定，又利于上市公司的建立，包括薪酬委員會的組成，我們曾經想做折中方案，比如董事會外部成員是不是逐步超過半數，后來我們在廣泛征求各方面意見的時候，各方面反饋給我們的意見都是希望我們按照與國際慣例接軌的規范方式來向上市公司提出要求，所以我們實際上也是采納了絕大多數人的意見，這里面當然也包括我們企業同志的意見，也有一些有懷疑，這么樣苛刻的條件，很多上市公司是不是做不到。既然我們企業要長期穩健發展，給資本市場，給投資者更大的信心，我們就要更加按照規范的條件和標準，要求上市公司。

　　除了這個以外我們對企業內控的機制，對企業考核體系，對企業基礎制度，對這樣一些方面也提出了相應的要求，包括企業戰略發展、財務狀況、經營業績等等，這里面也是針對我們一些上市公司在過去像“過山車”一樣，可能為了炒作，第一年把業績做得非常漂亮，第二年嘩啦一下跌到谷底，一蹶不振，像這樣的大波動我們認為不適合股權激勵，股權激勵一定要有穩健的激勵增長，“撈一把”不是我們股權激勵的初衷�？偟膩碚f符合股權激勵的條件也是上市公司本身健康發展的條件，這個條件相互之間并不是沖突的，并不是額外加給上市公司的，希望我們上市公司能夠嚴格按照這樣規范的條件去創造的制度的前提。

　　遵循的原則我這里不展開說，我們堅持股東利益、公司利益和管理層利益一致性，激勵和約束一致、風險和收益的對稱，這些原則說起來很抽象，但是一到具體股權資金方案的時候就馬上能夠看到激勵方案本身的傾向性，激勵方案本身是回避風險的還是風險和收益對稱的，是可以看出來的，首先激勵方式的選擇，你選擇是風險大的還是選擇風險小的，你在實施股權激勵的條件上在考核標準的制定上，你選擇什么樣的參照系，選擇什么樣的指標都與我們原則有關系。講原則可能很抽象，如果我們把原則把握了，具體的方案就會使原則體現的比較好，方案的比較順利，有的企業制定的方案會比較客觀必須公允，有的企業更多的考慮某一方面的利益，當然沒有兼顧只有收益，把收益保險系數打的很高，像這樣的激勵方案在我們這里都會受到進一步完善的建議。我們的《辦法》出臺以后，是不是能把所有的激勵方案搞得很科學，不一定。一些方案要通過網絡征求大家的意見，你的條件如果明顯偏向于某一方面，約束和激勵不對稱，我想廣大投資人應該說有發言權提出質疑的。這里面關系就在整個方案制定過程中有幾個關鍵的因素：一個是定人、定價、定時、定量和其它。從激勵的方式來看我們現在股權激勵的方式證監會的辦法和國資委、財政部聯合下發的辦法，都是提到了期權限制性股票和法律行政法規允許的其他方式，在方式的選擇上，這些方式無非就是根據它的風險大小，根據激勵的強弱，會有一個不同的排序和組合，這里面要根據各個企業公司所在行業和企業所在發展階段來選擇相應的激勵方式。

　　現在可能我覺得需要注意的題就是我們民營背景的企業多數選擇風險比較大的股權，期權的方式，我們國有企業大多數選擇的是限制性的股票這樣一些風險相對來說較小的方式，我不是認為這個不對，但是這里面如果形成一個傾向性的問題，是有它深刻的內在原因的，要改變這種狀況，我們不應該有明確所有制的區別，比方說傳統的行業比較成熟的行業可能選擇的是比較穩健的激勵方式，高成長性的行業企業可能是選擇風險比較大的期權這類的激勵方式，所以應該是突出行業的特征而不是激勵的背景。在國外上市公司選擇激勵方式的時候有非常靈活的選擇，在激勵方式選擇上不是很單一，包括期限，組合起來最終是根據企業發展戰略、根據企業戰略實施對經營者所提出的要求，通過這種利益杠桿來激勵和引導經營者實現企業的發展目標和戰略。

　　對授予人員的范圍，我們現在的規定應該說比國際上可能一些通行的做法要更嚴格一些，為什么會更嚴格一些呢？突發點還是這樣，我們整個大環境以及企業內部的市場化程度，還不夠。如果有一天我們完全市場化，和境外、國際市場、資本市場完全能夠達到治理的水平，我想這方面有可能還要進一步放開，但是目前我們沒有做到，沒有做到我們對激勵的對象做的比較嚴格的限定，比方說對上市公司董事、高級管理人員和核心的技術人員管理骨干，核心的技術骨干怎么來確定，是由董事會確立，而董事會是外部人員為主，而不是內部人隨便可以圈定，外部人為主應該能夠體現出資人的要求。一些集團公司領導在長期在上市公司任職，為了平衡，大家都參與股權激勵計劃，這樣就比較平衡了，我們現在的規定就造成了一種不平衡，怎么解決？我們希望通過不平衡推進企業往前走，而不是原地轉，使我們的上市公司和國際上所有上市公司一樣，變成一個完整獨立、干凈利索，沒有包袱和負擔的這樣一個整體的上市公司。所以這樣就逼著我們企業的改革要加快步伐，對上市公司的監視以及獨立董事和由上市公司控股公司以外的人員擔任的外部董事，比如我們央企由國資委直接聘用的董事，比方寶鋼股份，寶鋼股份派進去的董事是可以參與激勵計劃，但是寶鋼集團以外由國資委派去的董事就不能參與激勵計劃。你要有理由讓他們參與股權激勵，從而調動他們的積極性。同意外部董事的目的不能是讓他追求在企業中的利益，而是要追求出資人的利益，這樣如果說參與了股權激勵計劃中以后，對企業本身就失去了一種客觀公正性，它的利益捆到一起之后，就不能獨立的來履行自己的職責。所以這兩種不同的方式、兩種不同的理念實質上都存在，我們現在取其嚴格一點就是能不參加的我們就盡量縮小范圍。

　　我們股權授予總量及其股份來源方面我們也做了規定，原則上與證監會的規定一致，這里面特別有一個0.1%—10%之間，實際上規定的意義在什么地方？表面上看來是一種文字上的游戲，搞一個0.1%—10%什么意思？就是因為考慮到我們國有大企業上市的很多是幾十億、上百億，像工行可能是幾百億，像這樣的股權結構，如果我們股權激勵的比例稍微高一點，激勵的總量就會非常的龐大。如果是10%，我們就都按10%去做，這10%的比例對不同的上市公司來說差距非常大。我們要求要根據企業股本實際大小確定這個比例，不能用單一的國有股東支付股權激勵的成本，或者說無償量化國有股權，股權激勵對高管層是所有股東的激勵，由此帶來的收益也是所有股東的收益，根據收益和成本對稱的原則，同股、同權、同利，我覺得還是我們要堅持的原則。

　　對個體授予也沒有什么特殊要求，和國際市場基本一致。

　　我們現在股權激勵水平大致上定在總薪酬的30%左右，為什么確定這樣一個激勵水平？這個激勵水平怎么來的？也是我們在穩健制定過程中，中國境內外大量調查研究，包括境外調查公司的研究，從國際慣例，平均股權激勵水平大致在40%左右，所以我們境外上市公司激勵水平確定在40%，境內為什么少了10個百分點，只有30%呢？也是考慮到我們前面講到資本市場、企業自身的狀況，市場化的程度還不夠，在這種情況下，我們股權激勵在起步階段定得比重要稍微偏保守一點，再加上大家對當前社會分配差距過大的議論比較多，為了和整個社會分配制度改革相協調一致，和現在市場化進程、和企業狀態保持基本一致，我們對境內上市公司股權激勵的水平做了相應的調整，這個調整我想是暫時的，隨著企業市場化程度的提高和國際慣例的接軌，將來股權激勵的水平也會逐步和市場接軌。假如說我們公司治理能夠完全按照《公司法》規定由外部董事為主組成董事會，在這種情況下我覺得沒有必要人為地把股權激勵水平控制的較低。

　　從定價來說，原則是公平的市場價，還有一個就是發行價，發行價指的是公司上市IPO的時候，我們同時推出股權激勵計劃，這個是用發行價，一旦公司上市公司之后就不能再用發行價，上市之后推行的股權激勵計劃就應該按照類似香港的做法，我們現在基本上采用境外國際慣例的做法，在幾個股價的中間選其中高的那一種，現在很多企業面臨這樣一種問題，如果說我們去年初搞股權激勵，我想可能沒有太大問題，到了今年再高股權激勵，很多企業跟我講，我們股價已經翻番了，我們已經把未來都透支了，按照現在的價格，我們經營者可顆粒無收，股權激勵可能達不到目的，但是我們不可能反過來倒退，說現在股權激勵計劃退到一年前，這也是不符合國際慣例的，我想類似這樣一種情況一個是在激勵的方式選擇上，可能覺得期權的方式不一定合適，采取其他的方式；再一個在股權激勵時機的選擇上，我們可能在泡沫比較大、市場特別過熱的時候，可以避開鋒芒，在合理的價位區間做這個工作�？偠�言之，我們既要規范，又要使股權激勵有效，規范沒有效還是不行，有效了不規范也不行，這可能是當前一些公司當股價過高以后面臨的問題。

　　股權激勵計劃是一個滾動的而不是一次性的，這些問題是股權激勵計劃操作中一些基礎性的問題，要根據企業的實際來確定。在行權的期限和有效期我們現在規定比境外嚴格一點，在鎖定的期限，境外一般有一年就足夠了，我們現在原則說要求不能少于兩年，特別是限期的股票要求比較嚴，鎖定期按照兩年設定也是考慮到資本市場投資性比較強的情況下，怎么樣避免短期過大的行為。

　　對行權條件也做了一些規定和要求，要求完善上市公司績效考核評價辦法，這個應該說也是一個非常難的一件事情，我們事實上還是要看公司治理結構是否規范，現在有一個審批的程序，要經過證監會、經過國資委，其實國資委、證監會都解決不了上市公司績效考核評價是不是科學的問題，我們只能大致上判斷一下，這里面的很多問題并不是一目了然，一個企業的行權條件，怎么樣確定，它的指標設置和行業內外和國內外同行怎么去比較，應該設置在什么樣的情況下比較合理，這些都需要在公司治理比較規范、董事會運行比較有效的基礎上才能做到，否則就會做到激勵不對稱，有激勵沒有對稱，有收益沒有風險，這是我們當前需要解決的問題。國資委、證監會要對此把關，重要的是公司的董事會，我們通過方案制定過程中對指標的設置，反過來看董事會運作的有效性到底怎么樣，是不是內部人控制的痕跡過大，從這里面是可以反映出來的，我希望在制定方案的時候大家一定非常重視這一點。

　　建立動態調整機制，主要還是根據業績考核和完成的情況來確定，不是旱澇保收，一定是業績完成的好才有收益，最后實際兌現行權之后的收益到底是30%還是60%，要根據業績完成的情況，有可能高于30%、有可能低于30%，也有可能沒有，我們現在很多上市公司說，如果按照什么樣的價格來確定，我可能就沒有了。但是反過來我們要說股權激勵的計劃和年度薪酬是不一樣的，年度薪酬基本上是一個比較穩定的收入，只要你完成年度業績目標即可，但是股權激勵確實有風險，本來就不應該是旱澇保收的，這里面本身的性質不一樣。為了進一步增強股權激勵的長期激勵作用，我們要求在20%需要行權的部分要考核任期之后行權。

　　從報批程序上我們現在大致上應該是這么一個程序，薪酬委員會要先拿出股權激勵的方案，報董事會，董事會原則通過之后要上股東大會，在股東大會召開之前由國有控股股東也就是相應一級的國資委對方案進行審定，這個審定就完全是按照我們股權激勵的《試行辦法》的規定進行審查，如果說明確規定條件是可行的，基本上就可以提交股東大會正式的實施，但是大量的工作是在薪酬委員會這個層面的時候要和國資委或者是控股股東多溝通，這是所有上市公司通行的一種做法，事先的溝通可能比事后的審批重要的多，在這個溝通過程中大家能夠達成共識，在很多技術操作的層面上進行相應的調整，這樣在后面的審批環節，就會比較簡化。

　　今天我給大家介紹的就這么多內容，有不對的地方請大家批評指正。謝謝大家。

　　主持人：非常感謝熊局長在百忙之中來南京給我們做了一場權威精彩的演講，謝謝熊局長。

　　2006年上市公司公信力競爭力TOP10頒獎典禮暨2007中國資本市場走向高層論壇到此結束。再次感謝各位來賓的光臨。謝謝。