交銀施羅得基金經(jīng)理李立發(fā)言實錄

　　新浪財經(jīng)訊 由《大眾證券報》和新浪財經(jīng)聯(lián)合主辦的第二屆“大眾證券杯”中國上市公司競爭力公信力TOP10調(diào)查頒獎活動，暨2007中國資本市場走向高層論壇于2007年1月20日在南京維景國際酒店舉行，意在推動上市公司的價值發(fā)現(xiàn)和誠信建設，在資本市場引起高度關注，新浪財經(jīng)對此次盛會進行了獨家網(wǎng)絡直播，以下為交銀施羅得基金經(jīng)理李立現(xiàn)場發(fā)言實錄：

　　李立：各位上市公司的來賓和尊敬的投資者大家下午好，首先感謝《大眾證券報》和新浪網(wǎng)共同組織，給我們這個機會向大家分享2007年資本市場的看法。下面開始我的演示。

　　對2007年的一個基本看法，我們認為泡沫和風險共存，這是一個主要的基調(diào)。我們基本判斷按照目前整個中國穩(wěn)定增長的事態(tài)和人民幣升值的趨勢，市場上流動性過剩的情況沒有辦法避免，在目前中國可供投資的產(chǎn)品情況下，我們覺得股票比房地產(chǎn)對投資者的吸引力更重要，所以股票市場的泡沫一定會形成，只不過泡沫能吹多大才會爆炸的問題。

　　股票市場高估值增加調(diào)整的可能性，也可能會有一定的調(diào)整空間，所以我們認為市場會有調(diào)整。

　　分四個小點回顧自己的觀點：

　　第一，上市公司盈利增長會持續(xù)，而市場對整個盈利增長和股指增長的期望變得樂觀。

　　第二，資金面比較充裕的情況在短期之內(nèi)不會改變。

　　第三，估值的風險在增大。

　　最后我們討論什么因素會觸發(fā)股市的調(diào)整。

　　(看大屏幕)

　　這個圖是高盛對1979年改革開放以來勞動生產(chǎn)率提高的回顧，可以看到整個中國體制的變化對生產(chǎn)力效果的提高很明顯，在81—84年勞動生產(chǎn)率提高很快，在89年由于政治和社會的因素，有了一定的恢復。在92、93、94年南巡之后，要素有了恢復。在97年金融危機之后，提高要素有所減緩。可以解釋為什么在土地、人力和原材料資本價值逐步攀升的時候，中國商品在全世界具有很強的競爭力。

　　中國工業(yè)企業(yè)資本回報率在1990年以來，近10年處于一個上升的渠道。上市公司的股本回報率從1999年不到5%到現(xiàn)在15%，盡管和美國歐洲的股本回報率相比起來有所差距，但是我們認為這個趨勢在持續(xù)。

　　在05年底，股權分置改革以后我們觀察到整個上市公司主營業(yè)務收入和凈利潤在第四季度出現(xiàn)一個比較好的反轉(zhuǎn)。

　　我們認為，股權分置改革對整個上市公司帶來的影響是比較深遠的，在股權分置改革之前由于整個大股東和流動股東得利益不一致，造成很多利益留在上市公司以外的情況，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看中國整體經(jīng)濟的業(yè)績增長會比上市公司要好一些。我們覺得在整個股權分置改革管理的情況會有所改變，大股東更愿意把這些利益體現(xiàn)在上市公司里面而獲取比較大的放大倍數(shù)，換句話說，股改帶來的紅利這個階段剛剛持續(xù)，越來越多的上市公司開始關注自己的股票價格，注重和投資者之間的溝通。我們認為全流通改革以后，收購兼并的可能性讓整個市場資源向優(yōu)勢企業(yè)集中，行業(yè)領袖獲得越來越多的資金，從而推動自己的成長，帶動股價的上揚。

　　我們看到股改以后整個上市公司的利潤都在持續(xù)的增長，而三項費用：管理費用、銷售費用、財務費用都在持續(xù)下降，這是管理效率提高帶來的改善。

　　到投資者對整個市場發(fā)展的預期，(看大屏幕)我們可以看到整個藍線是投資者對盈利增長的預期，紅線是整個上市公司股本回報率，我們可以看到兩個因素目前看到起來處于一種不錯的狀況之下。

　　在過去一年里，雖然人民幣有5%左右的增幅，但是由于世界上主要的貨幣對于美元來說都在貶值，所以澳大利亞元還是處在一種貶值的情況，這就不難解釋每個月貿(mào)易順差逐步擴大。我們覺得人民幣價值評估帶來貿(mào)易的情況在一段時間里持續(xù)，而政府對于人民幣匯率調(diào)整，也不會一下子放得很大，人民幣升值是一個過程。央行采取了提高儲備金率等一系列措施抑制流動性，但我們目前沒有發(fā)現(xiàn)由于央行的舉措有所改變。

　　(看大屏幕)這個圖討論的是當年日本的情況，整個35—40歲人群占整個人口在84—90年達到一個高峰，帶來了整個需求的旺盛，日本整個行業(yè)一直到90年處于上升的通道中，后來由于整個消費比例在下降

　　(看大屏幕)這個圖是中國的情況，在2015年之前，整個渠道消費人群占整個比重會不斷增加，而在2015年之后會降低，所以我們把資產(chǎn)在2015年之前作一個簡單的對比還是有比較樂觀的態(tài)度。

　　(看大屏幕)這是05—06年底股票市場新的情況，可以看出由于市場比較活躍，所以新進入市場的投資者的數(shù)量在不停的增加。

　　(看大屏幕)這是一個基金的銷售情況，可以看到新發(fā)行的基金也在不停的增加，從而推動股市的進一步上漲。

　　目前一個情況我們也看到中國的資本化率也就是整個市值占整個GDP的比重還是比較低，所以我們認為中國整個資本市場的發(fā)展還有一個很長的路要走，不會一下子停滯下來。而且中國整個儲蓄和市值在領域中是非常高的，意味著源源不斷的資金會進入這個市場里，購買證券化的資產(chǎn)。

　　我們注意到居民金融資產(chǎn)開始多元化，整個儲蓄的增長率從最新一期數(shù)據(jù)里可以出現(xiàn)環(huán)比的下降，也就是說股市賺錢可以使居民把錢從銀行里投身到股市市場里去。

　　(看大屏幕)這個圖是對比中國和臺灣還有韓國一個外資對整個資本市場參與程度，可以看到國外投資者對中國股票市場的一種持股的比例相對比較低，隨著資本市場進一步國際化，外資國資的比重會有逐步的升高。

　　(看大屏幕)這個是對于人民幣的走勢的一種預測，我們認為人民幣在未來的一年里，可能升值幅度是5%左右，但是是不是升值5%左右以后整個貿(mào)易就能達到一種均衡的狀態(tài)呢？我們認為升值途徑是一個比較長遠的過程，央行并沒有說人民幣升到一定水平就達到內(nèi)外均衡，升值過快會對經(jīng)濟造成很大的損害，央行會采取一種小幅和漸進調(diào)整的方法進行人民幣的小幅升值。

　　(看大屏幕)這個圖我們看到是在日元升值的過程里，日本市場的指數(shù)，在初期的時候非常好的，只是到了后來由于整個泡沫的普遍，對市場造成損害。

　　同樣的情況我們在臺灣股市也可以看到，在臺北股市初始階段也是非常好。所以我們認為人民幣在目前的情況會跟臺灣、日本發(fā)展過程相似。

　　(看大屏幕)從靜態(tài)估值來看已經(jīng)不便宜了，從06年來看市盈率有30多倍。這個圖是所有市場的效應值，下面是股本回報率的表現(xiàn)，這種股本回報率的比例和其他市場相比優(yōu)勢并不是很明顯。

　　但是我們認為，由于中國經(jīng)濟的增長帶來上市公司業(yè)績的增長可以有效降低估值的風險，上證180和滬深指數(shù)會降低20倍多一些。從日本歷史上來看，整個股票市場上漲過程中就是EPS的提升和估值的提升往往是同步發(fā)生的，在EPS增長很快的時候投資者更愿意給資本更高的估值，但是在EPS下調(diào)的過程投資者也會有相應的下調(diào)。

　　我們認為，整個估值水平是一個非常值得探討的問題，(看大屏幕)底下這個橫軸是上市公司投資的資本回報率，縱軸是上市公司股票的估值水平，所以我們可以看到上市公司在投資回報率保持一定程度的情況下，只要對上市公司長期生產(chǎn)率的預期發(fā)生改變，導致上市公司整個估值水平持續(xù)的提升。也就是說當生產(chǎn)率從7%提高到9%的時候，整個估值水平在投入資本回報率不變的情況下會從20倍提高到60—70倍左右的水平。

　　而市場目前正在發(fā)生對長期增長率這種預期提高的情況，我們可以看出從06年、07年、08年三年市場增長的預期不斷的在提高，而由于流動性，大家覺得資金成本和可以接受的股票風險溢價成本在降低，這兩項都在發(fā)生著有利于股票估值水平提高的轉(zhuǎn)變。

　　同樣的情況在美國也常可以看到，由于全球估值水平流動性泛濫，美國股票體現(xiàn)的這種溢價也在迅速的進行降低，處在一個相對比較低位的水平。這種變成的出現(xiàn)由于風險水平的降低，而且對股票市場越來越感興趣，由這兩個因素導致。

　　(看大屏幕)這個里面我們主要要討論奧林匹克對整個世界經(jīng)濟的影響的情況，縱軸是整個指數(shù)的變化情況，世界上一些主要舉辦過奧林匹克的國家，股票估值發(fā)生變化，橫軸是奧林匹克舉辦的年限，0是舉辦的那一年，-1是前一年，+1是后一年，我們可以看到在奧林匹克舉辦的前一年，所有股票指數(shù)無一例外出現(xiàn)一個比較好的升幅。大家關注的是舉辦奧林匹克之后股票指數(shù)會不會有下跌，我們認為類似的情況不會在中國出現(xiàn)，主要的原因是由于其他國家舉辦奧林匹克的城市國民經(jīng)濟總產(chǎn)值就是GDP的比重比較高，在韓國漢城是40%，而中國只占GDP的9%左右，整個GDP發(fā)展和產(chǎn)業(yè)的逐步升級會帶動中國整個經(jīng)濟持續(xù)的增長。

　　所以在看到資金比較寬裕、大家能接受的估值水平提高的情況下，我們要考慮是什么因素導致整個股票市場出現(xiàn)一種調(diào)整。

　　我們想了一下可能的因素表現(xiàn)在幾個方面：

　　第一，整個宏觀經(jīng)濟的增長比大家想得要差，現(xiàn)在大家都認為雖然美國的經(jīng)濟在緩慢的著陸，日本和歐洲的經(jīng)濟是穩(wěn)定緩慢增長，中國經(jīng)濟從10%的增長跌到8%的增長速度，我們經(jīng)濟增長與大家想得要差整個股市也會有相應的反映。

　　第二，大家對上市公司的增長，還是有比較高的預期，關于這些公司實際增長情況，會導致對一些板塊和公司的看法。

　　第三，短期里面股票的供給和資本的供給匹配不平衡。

　　第四，央行或者是證監(jiān)會對可能出現(xiàn)的制造泡沫會采取辦法進行控制，導致給投資者預期有所變化。

　　第五，大家比較擔心股指期貨的推出和做空機制的推出導致整個股指的調(diào)整。

　　這是我們對整個世界經(jīng)濟增長的預期，我們認為雖然在增長，但是不會陷入衰退，只是一種調(diào)整。所以上市公司增長預期我們認為在07年還是可以進行維持，只不過這種增長可能會表現(xiàn)為一些行業(yè)增長得比較好一些，一些行業(yè)增長得比較差一些，在這種情況下，一些個股由于外國資產(chǎn)的注入，它會比其他一些公司股價要好一些。

　　我們也注意到由于股改帶來的“小非”供給大量增加，這部分可以供給的數(shù)量在07年—08年特別是大的非流通股數(shù)量在中旬以后增長的是比較快的。

　　我們最后用兩個公司對07年走勢的預測再總結(jié)我們自己的看法。

　　(看大屏幕)第一個圖是高盛自己的預測，他們的觀點是類似，我們認為在07年一季度大家的期望還是比較強，資金的供給還是比較強勁，而股票的供給由于一些制度性的原因，比如要

審計后才能發(fā)行，而且這種準備工作我們覺得要到3月底—4月初之間才能完成，所以在一季度的時候我們認為市場還是保持一種比較樂觀的態(tài)度，但是在3月份“兩會”以后，

人民銀行、證監(jiān)會要控制整個市場泡沫的形成會有一些政策出臺，我們會對股票市場進行調(diào)整。在三季度大家要看清楚哪些行業(yè)和公司會保持增長水平，會持有一種觀望的心態(tài)。到了四季度，隨著公司增長的明顯趨勢，投資者對股票會重新進行審視。

　　(看大屏幕)這是申銀萬國07年—08年整個股票股指的走勢，和高盛結(jié)論比較相符，這是我們對市場的看法。

　　下面我向大家簡要的介紹一下交銀施羅德基金，交銀施羅德基金是由交通銀行持股60%、施羅德持股30%成立的公司，我們從資產(chǎn)從零增加到200億的規(guī)模，我們旗下管理三支基金，分別是40億、100億和110億。在過去六個月里面，我們發(fā)行的穩(wěn)定資金增長40%，為投資者帶來了比較理想的回報。我們希望通過我們的努力為持有者帶來更好的回報。謝謝大家。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據(jù)此操作，風險自擔。