中國股市的繁榮真相：GDP只是偽基本面

　　程東升

　　　　·前言·

　　新年伊始，央行就連續發力，大力回籠流動性。1月15日，央行上調存款準備金率0.5%，一次性凍結超過1600億元資金；16日，央行發行2100億元1年期央票，并進行了900億元7天期正回購操作，回籠資金3000億元；18日，央行又以價格招標的方式發行300億元的3月期央票。此外，針對地產的突然襲擊，也給股市帶來了意外沖擊——國稅局將于2月嚴格執行征收土地增值稅引發地產股大幅振蕩。

　　但是，保險、銀行等金融股，基礎建設、消費等類股價依舊走高。內地A股股指從2005年底回升以來，已經上漲了1倍，有的股票價格甚至上漲了10余倍。這是否意味著內地估值過高，已經出現了泡沫的端倪？而央行回籠流動性的“降火”行為，究竟對股市能起多大作用？到底還有哪些因素在支撐股市繼續走高？

　　此外，現在對內地股市的研究報告，大都以國際同行業公司市盈率水平作為內地公司的估值標桿，但這種估值方式正在越發讓人困惑——在經營業績和公司治理遜色的情況下，H股市場上，中國內地銀行股的估值比香港本地及國際大銀行的估值高出20%以上；在A股市場，中國銀行業的平均市盈率則是國際同業平均水平的兩倍。市場整體市盈率水平則更高，且結構性矛盾十分突出。究竟是誰錯了？香港市場能否作為新估值水平的參照系？內地股市又該從香港市場借鑒什么？

　　針對上述問題，本報特邀香港浸會大學商學院院長何順文(Simon S.M. Ho)、德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿、瑞士信貸亞洲區首席經濟學家陶冬和里昂證券中國區研究主管李慧齊聚本期“天下論衡”。本期論壇由香港浸會大學商學院院長何順文先生主持。

　　本報記者 程東升 劉巍

　　　　1. 泡沫爭論

　　股市的基本面是經濟增長，但必須要把經濟增長分化到企業的盈利能力中去，這才是真正的基本面，GDP只是一個偽基本面。

　　主持人：中國A股股指從去年底回升以來，已經上漲了1倍，有的股票價格甚至上漲了10倍有余，工商銀行的市值甚至一度超越花旗，成為全球第一。為此，很多人擔憂，中國股市已初現泡沫端倪，您是否認同？

　　陶冬：目前我國A股市場確實有些熱，存在多種原因。一方面我們可以看到中國金融股的估值，比國際同業的估值水準已偏離很多。平均來講，世界銀行股的市盈率(PE)是15倍，保險股約14倍。而目前內地市場銀行股的市盈率已高達30倍，去年此時還只有13倍。但這是否就意味著泡沫？我覺得還不能急于下結論。

　　現在大家都在講要提防泡沫出現，但是誰也沒有對泡沫給出準確定義，比如市盈率達到多少倍算是泡沫？中國應該參照發展中的新興市場來算，還是按照發達國家的水平來衡量？我認為中國的估值未必能夠和世界的估值看齊。比如我的客戶看中國銀行股，和中國老百姓看中國銀行股的參照物不同。作為一個海外基金經理，當他看到一個30倍PE的銀行，他可能不去買，而去選擇花旗銀行、匯豐銀行這些PE遠低于內地的銀行股，因為他的參照物是世界上所有銀行股的PE。但中國老百姓則可能會毫不猶豫地買進，因為在內地依然存在比較嚴格的資本管制，對于絕大多數人、絕大部分資金來講，還沒有一個暢通的渠道去買匯豐銀行、花旗銀行，所以只能買國內的銀行股或保險股。從這個意義上講，盡管國際同業股的估值有一定的參照價值，但未必是唯一標準。

　　今天我所擔心的主要還不是這些金融機構的估值比國際水平偏離了多少，而是散戶們根本就沒有去顧忌這些估值風險、對于風險根本就沒有概念。我覺得與其爭論中國是十年牛市，還是泡沫已經出現，倒不如更多地向散戶介紹風險回報比。

　　當然如果A股股價在短期內，比如今后兩三個月中，再上升20%-30%的話，我們就不能再對泡沫問題視而不見。從監管層的角度來講，應該有一些政策出臺來適度擠壓泡沫，否則今后股市大跌的可能性就會增加。

　　李慧：是否已經出現泡沫不能單純從股價已經上漲的幅度這一個角度來評判，同時還應該考慮盈利的增長水平及其行業的前景。宏觀方面的各個因素也應考慮進去，如人民幣升值預期，資金流入量等。此外，對于中國這樣一個經濟體，大的經濟形勢在更多時候與股市表現并不同步，也就是說，即便宏觀經濟增長略微放緩，很多支撐股市的行業仍然是快速增長。

　　陶冬：宏觀經濟和股市走勢從來不是一致的。過去五年，中國內地經濟增長非常快，但股市在2005年下半年之前非常低迷。再看美國，今天美國的經濟增長可能是最低時期，但道瓊斯指數在創新高。股市的基本面是經濟增長，但必須要把經濟增長分化到企業的盈利能力中去，這才是真正的基本面，GDP只是一個偽基本面。如果說，只要能夠把GDP看清楚，就能把股市走向說準，那我早就是億萬富翁了。

　　馬駿：目前的中國內地股市面對的巨大的流動性一方面是由于銀行體系中本身流動性的充裕，但更重要的是投資者對其資產配置變化的結果。百姓存款這么多，必定要找一個投資工具。我們可以對現有的幾個投資工具做個簡單比較：去年，投資股市的收益約130%；投資房產的收益平均約7%；債券收益約3%；銀行存款2.5%，還要減去20%的利息稅。哪種投資更有吸引力？顯然是股市。不同投資工具的收益的巨大差異必然使投資者對資產配置產生變化,如果30萬億的存款有1%流入股市,就意味著3000億的流動性,高于去年全年IPO的規模。對付這種資產配置行為變化帶來的股市泡沫，必須要想辦法降低投資者對股市收益的預期。監管部門在這方面有許多文章可做。

　　　　2. 參照系紊亂？

　　很多時候拿現在中國高經濟增長期的市盈率與美日等正常增長期的進行對比，并不一定適用。

　　主持人：在A股本輪行情中，銀行股的表現尤為突出，據統計，A股市場上中國銀行業的平均市盈率是國際同業平均水平的兩倍。這是否意味著中國A股市場、尤其是銀行股已經透支了未來？還是A股估值參照系出現紊亂？

　　陶冬：有幾個因素支持中國內地銀行股的估值高于香港。一是所謂的增長溢價。中國銀行體系的貸款增長速度約15%-16%，而發達國家和地區的貸款增速一般是每年3%-5%，如此巨大的增長潛力的差別，必須要反映在銀行股的估值當中。中國銀行業面臨的一些結構改革而產生的效益，是其它國家享受不到的，如中國銀行擴展中間業務的潛力非常大。另外，中國銀行業不良資產比重較高，一方面是風險，另一方面也說明，在經濟利潤增長較快的情況下，不良資產比率還有很大的下降空間，這也是我們在其它國家銀行業難以見到的情景。而且內地銀行業正在進行管理層激勵機制，還沒有完全反映在分析員的模型中，這個因素今后也會成為推動基本面的一個動力。

　　但同時我們也要注意到，盡管中國銀行業已剝離不良資產、銀行系統自身也進行了一些改革，但這并沒有從根本上解決銀行本身的經營能力問題。如果內地銀行的風險控制沒有更大改善，一些優良的資產最終也可能變成不良資產，這個風險不能排除。

　　主持人：在過去十幾年中，美國銀行股的表現比股市大盤要高出一倍，這是不是表明銀行股必定比其它的股或者大盤要漲得快？中國股市是否也會有類似表現？

　　陶冬：美國銀行股表現良好有兩個重要原因：一是過去十幾年間，美國銀行業發生大規模兼并，這一過程中用比較低的價格購得其它銀行的資產，這是一個推動力。第二個推動力是美國過去幾年房地產市場表現出色，而房地產市場的繁榮在很大程度上帶動了銀行股的走勢，畢竟銀行一大部分貸款是貸給房地產行業。如果從幾十年甚至上百年的股市周期看，銀行股的漲幅不會高于大盤，畢竟還是要與經濟成長有相當的同步性。

　　再回到中國市場，是不是說漲幅大的中行、工行的股值已經不反映基本面？我覺得還是反映基本面的，但流動性也起了一定作用。過去幾個月，海外機構投資者在不斷增加對中國資產配置的權重，所以全球資金在不斷進入到有中國公司的海外股市。而國內的流動性主要是由國內銀行體系的流動性所推動。當老百姓看到A股股價以100%甚至更高的幅度攀升后，心態必然發生變化，連一些退休職工都在最近幾個月沖進股市。

　　主持人：那么當前這種以國際同行業公司市盈率水平作為內地公司的估值標桿，是否適合？中國是否應該有自己的參照系？

　　李慧：我覺得現在有很多評估系統都是借用國外的系數來套用，但很多時候拿現在中國高經濟增長期的市盈率與美日等正常增長期的進行對比，并不一定適用。此外，對于像中國這樣一個從國有經濟到現在的國有及私營混合經濟體，其本身反映在行業布局等方面會有許多其它經濟體所沒有的特殊性。

　　我覺得目前對某些公司的估值可能仍然過低。很多行業現在正在整合中，潛力還沒有完全發揮出來，不能單純以為公司現在的業務就是以后的全部，如中國的設備制造業等，振華港機過去十年的發展史就是一個很好的例子。諾基亞在生產手機前就是一個普通的制造企業。中國很多企業現在也在這個升級或轉型的階段。美國同類企業每年增長率是10%多就算是好公司了，可現在中國同類企業10%的增長只算一般公司。所以我覺得在借用參照物時一定要考慮到不同市場的共性及特殊性，中國股市參照系的構成元素與外國是不同的。

　　陶冬：中國自己的參照系還沒有形成，也不能完全把國際參照系照搬過來。中國作為一個最具潛在能力，至少在今后十年最具潛在能力的新興市場，應該有一個成長性溢價，這是毫無疑問的。但是許多中國公司也存在著另外一種折讓，如企業治理結構不完善、政策風險等。所以對整個市場來說，成長性溢價是中國的一個因素，但不是唯一因素。總體來講，十幾倍的PE，應該是在正常的金融環境下比較可信的估值。

　　馬駿：估值沒有唯一的坐標。歐美市場平均市盈率在18倍左右，在香港上市的中國股市盈率大約16倍，從這個角度看，目前中國內地股市24倍、25倍的市盈率確實較高。但是與五六年前A股60倍的市盈率相比，那么當前A股的平均市盈率則明顯較低。另外，還要參看各個不同經濟體的利息水平，中國的利息率只有2.52%，明顯低于美國、香港等地。在利息水平如此低的情況下，流動性通常會支持比較高的收益率。所以，目前A股是有泡沫的成分，但是還沒到爆破的地步，如果短期內中國A股繼續大漲30%的話，問題就比較嚴重。

　　　3. A股定價權回歸？

　　從來都不存在香港全面帶動國內A股的情況，可能只是香港市場的一廂情愿而已。反過來，A股全面帶動H股也不現實。

　　主持人：之前有觀點認為香港股市帶動了內地股市，但現在也有說法認為，內地市場已經反過來越來越多的牽引香港市場，如何理解兩地市場的互動？將來是香港帶動內地的股市多一些，還是內地股市帶動香港市場多一點？

　　陶冬：市場本來就是互動的，從來都不存在香港全面帶動國內A股情況，可能只是香港市場的一廂情愿而已。反過來，A股全面帶動H股也不現實。隨著越來越多的大盤藍籌股在兩地上市，兩個市場之間的互動只會越來越大。從微觀層次看，我觀察到很多中國資金，在A股休市時，大量涌入香港市場；而當A股開市，香港H股開始出現大跌。這說明，在某種程度上，A股與H股之間的互動已經不僅僅是指數上的互動，還出現了資金流動，而且這種情況會越來越多。

　　主持人：10年前，內地股市的市值、投資額、指數與香港市場差不多，但現在兩個市場出現了比較大的差異，從市場的投資者結構，投資者成熟程度，風險識別能力和市場流動性以及投資品種的可替代性等方面看，香港市場可以給內地股市哪些借鑒？

　　馬駿：香港和內地市場的比較：一方面，香港市場的波動性要遠遠小于內地股市的波動性，即使同在香港市場，恒生香港綜合指數波動性也要明顯小于恒生內地綜合指數的波動。有幾方面原因：第一，企業的成熟度。香港的公司在面對投資者時都非常謹慎，而且基本上可以做到嚴格按交易所和其它法律框架來進行信息披露。但中國A股上市公司在信息披露方面的監管還相對較松，甚至有時候并不是對全部投資者同時披露所有信息，必然會引起很多市場波動。

　　企業如何能成熟地面對股市，需要很長時間的磨練和積累。比如海外上市的一些小公司，本身運作就欠缺，但卻急于給市場一個比較高的預期。在形成高預期后，一旦公司內部發生了意想不到的事件，又沒有比較有效的機制適當地傳導給市場。這就導致在發布報表時，突然給投資者一個巨大的失望，導致投資者紛紛撤離。所以作為一個成熟的公司，要逐步引導市場形成一個比較合理的預期，而不是給市場過度樂觀的預期。

　　第二，香港的公司一上市，所有發行股票就具有流通性。而中國在這方面還有很大的改革空間。因為至少在香港上市的H股還是有相當大的一部分不能流通。而這部分股票轉為流通股時，會給市場造成一定沖擊。另外，由于流通股的比重較小，所以流通性就會受到限制，而流通性受到限制，股市的波動必然會較大。

　　第三，香港的上市公司一般會付比較高的派息率(每股分紅除以每股價格)，平均在3.5%；中國內地上市公司則相對較低。而較高的派息率和穩定的派息政策，顯示這個公司對投資者的關注和一種長期與投資者共享企業成長的理念。其實中國的很多企業有能力做到更高的派息率，提升空間很大。

　　何順文：我覺得內地公司的治理結構一直是一個大問題。盡管現在內地企業已經在嘗試管理層的激勵機制，但上市公司的董事會、管理層受大股東左右的現象依然存在，特別是國有企業，很多董事、經理都是派過去的，完全不是市場的主導者。而香港公司的專業經理水平很高，他有一個責任——提高公司的價值、提高股東的價值，而不單單是為大股東提高價值。

　　股市的穩定、旺盛是以上市公司質量的提高為基礎的，所以不管股市怎樣變、怎么樣波動，每家公司都要盡快把自己競爭力提高。在QFII開放后，很多大的國際基金進來，他們會把公司治理水平、成長性等研究得非常清楚。我剛做完一個調查，就是全球機構投資者對公司的看法，我們發現平均來看這些機構投資者愿意對治理良好的公司付出28.5%的溢價。但是現在很多評論從來都不提公司質量，這點需要注意。

　　此外，我覺得股指期貨即將推出，意味著中國A股市場正從單邊式向雙邊式發展，這是中國股市成熟的一個重要標志，對中國長期健康發展至關重要。如果1990年代后期，中國有金融期貨的話，也就不至于升到2001年初那么瘋狂的位置，當然也不會有隨后連續四年的熊市。從政策上來講，政府不希望引進一些看空產品導致市場的大跌，但是沒有這些做空產品，市場升得越高，下跌的可能就越大，調整的幅度也越大。我認為引入做空機制，盡管短期可能給市場帶來不穩定因素，但從中國資本市場長遠發展來看，可以抑制市場進入的絕對非理性，無論是對于散民的利益、還是市場的健康發展而言，都是件好事。

　　　　4. 被市場挾持的貨幣政策？

　　近幾年，全世界央行的貨幣政策幾乎不約而同的出現了被市場挾持的現象。而中國央行所面臨的問題，不僅僅是樓市、股市，還有匯市。

　　主持人：面臨當前股市的狂熱情形，政府是否應該采取一些措施進行干預？央行的貨幣政策對于調控股市是否有效？

　　陶冬：中國市場始終存在著市場參與者與政府之間的博弈。政策因素在中國的影響，要遠大于其它資本市場。因此，政府下一步的政策走勢必定會對A股產生重大影響。在我看來，政府對瘋漲的股市已感到擔憂，新年開始便調高銀行的準備金率。調高50個點的準備金率，大約可以凍結1500億-1600億人民幣，但對有數萬億規模的股市來說，直接影響不會很大。我認為這更多的是政府對于市場參與者的一個警示。

　　從經濟學理論講，當資金流動性過度時，央行應該采取措施回籠資金，以此影響經濟增速和資產增值的幅度。但是，近幾年，全世界范圍內的央行貨幣政策幾乎不約而同的出現了被市場挾持的現象，包括美國、日本和中國。而中國央行所面臨的問題，不僅僅是樓市、股市，還有匯市。

人民幣匯率成為貨幣政策的重要掣肘。如果人民幣利率提高，勢必縮短與美元的利差，可能導致熱錢的進一步流入，增強人民幣升值的預期，為

宏觀調控制造反效果，所以目前人民幣利率大幅上升的可能性不大。

　　宏觀調控在2006年取得顯著成果，主要發揮作用的是政府行政干預，省去了加息的麻煩。但這個前提是，銀行的貸款貸不出去，同時老百姓還進行儲蓄。而今天中國所面臨的問題是儲蓄開始外流，所以加息壓力在今后會進一步加大。

　　馬駿：提高存款準備金率主要是針對銀行體系內部的流動性，而對股市基本沒有多大作用。至于其他措施，比如去年11月份開始停止新發行基金的審批，會有一些效果，但恐怕效果也不會太大，因為即使沒有新的基金，老百姓也可以直接投資個股。

　　我覺得當前政府可以做的：一是由監管部門發出一些風險提示，我估計政府已經在考慮。二是對一些私募基金非法從銀行貸款應該采取措施進行限制。三是抑制海外資金通過非法渠道流入國內股市。其實這三個手段的效果也很難預測，而且徹底抑制這種流動性也是不可能的，只不過是在當前這個階段需要緊縮一下。

　　何順文：從外部來看，國家應該更多地開辟投資渠道；從內部看，應著力提高公司的盈利能力。我覺得政府采取給市場一些信號，給小股民提出一些警告，讓他們冷靜下來，不要把非理性的情緒提得太高，是必要的，但效果顯然不是很好。最重要的還是要提升上市公司的治理水平、盈利能力等。只有從這個方面進行突破，才能長遠地穩定股市。而在當前股市大好的時候，更要趁機加快公司治理改革。

　　主持人：那么如果馬上開放多種投資渠道，包括到境外投資，會對抑制股市狂熱有效么？

　　陶冬：這些措施政府都想得到，而且也一直在做，如QDII，以及連年提高中國居民兌換外幣的上限。但這些并不是說做就做的事，要充分考慮其后果。首先，更多企業上市，也許能一定程度上中和股市的流動性，但這意味著更多銀行資金流入股市，銀行儲蓄大量流失，涉及到金融安全，這是決策者不能不考慮的。放開人民幣海外投資的渠道實際上已經做了，但效果不好。原因很簡單，在人民幣升值的預期下，資金只要投出去就將損失3%-4%的人民幣升值收益。從這個意義上講，政府不是沒有想到這些措施，而是市場和政府的想法并不一致。

　　對A股調整的著眼點是讓股市健康、可持續發展，把非理性的亢奮因素擠出去，而不是打擊老百姓進入資本市場的熱情。我覺得可以在A股上市時發多少新股、什么時間發等方面做些文章。

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