從治理結構缺陷透析上市公司道德風險

　　□文 謝衛軍(中國五礦集團五礦發展企劃部總經理)

　　道德風險(Moral hazard)一般指代理人在簽約后隱藏行動的自利行為。中國證券市場從建立一開始，股市就不斷跌宕起伏，期間伴隨著各種違規違法行為。尤其從2001年開始，股票市場進入“漫漫嚴冬”，股市沒有理性地習慣性下跌，股市環境非常惡劣。作為證券市場基石的上市公司，也發生了形式多樣的道德風險行為(詳見附表)證監會(交易所)處罰的上市公司違法違規行為，這也是導致中國證券市場持續低迷的根本原因之一。

　　一、上市公司委托人的道德風險

　　目前我國上市公司股權結構的狀況是：絕大多數公司第一大股東是國有股股東，它們通常處于控股的地位，

股權分置改革后也尚未根本改變這一格局。由于上市公司國有股“一股獨大”，選舉并控制了公司的大多數董事，能夠決定其他事項的投票結果，也就有了損害小股東權益而使自己受益的能力。股權高度集中的直接后果是董事會由大股東或者內部人控制，這為借助上市公司進行惡意融資提供了可能，一些不法分子利用上市公司的殼資源，不斷攫取上市公司其他利益相關者的權益。

　　上市公司大股東占用上市公司資金的方式多種多樣，包括無償占用、往來款拖欠、從上市公司借款、上市公司為大股東的借款提供擔保等，并且方式不斷創新。比如，大股東可通過操縱相關信息和企業間的關聯交易來掠奪小股東和債權人的財富，大股東再以低于正常市場價格的價格購買企業的商品或服務；更有甚者，逐步事先將占用的資金轉移，當事情暴露之時，大股東則利用現代企業的有限責任制度安排來將自己ST了事，小股東與債權人不但無投資回報，甚至連本金也可能顆粒無收；大股東還可能利用自己作為企業內部人處于相對于小股東的信息優勢地位來操縱股票價格而直接掠奪小股東。

　　大股東占款是個頑疾，盡管監管部門采取各種解決措施，卻屢禁不止。據統計，2002年，中國有676家上市公司存在大股東占款現象，占款總額為967億元；2003年有623家公司被占資金577億元；2004年，累計占用資金額仍達509億元左右。2005年情況有所好轉，有227家上市公司被占資金197億元。

　　巨額違規擔保可謂上市公司身上的另一大“毒瘤”。因為違規擔保而使公司陷入業績危機的例子不在少數，三峽水利、國光瓷業、新太科技等都是典型。隨著監管力度加大，上市公司違規擔保越查越多。據統計，2004年違規擔保總額達321億元，比2003年上升25%。

　　國內相關學者對上市公司違規擔保問題進行了許多研究。李憲惠(2003)在對連環擔保進行深入分析后指出其風險和危害性：連環擔保受連環主體之間的社會關系影響嚴重，經濟關系弱化，背離了市場選擇的基本原則，道德風險上升為主要矛盾；連環擔保具有債務擴散和放大功能，直接影響證券市場的穩定；連環擔保的擔保人對被擔保人的經營信息不像其他關聯關系那樣透明，因而預防、控制能力有限，一旦出現問題就是災難性的。馮根福、馬亞軍等(2005)的研究發現，中國上市公司擔保具有保證擔保偏好和連續性特征，上市公司通過擔保行為承擔了本應由銀行承擔卻最終被銀行轉嫁的對擔保貸款風險進行識別和評判的職能；上市公司擔保行為使上市公司和銀行之間同時存在嚴重的道德風險和逆向選擇問題。

　　委托

理財也成為與關聯占款、對外擔保并駕齊驅的上市公司三大隱患之一。委托理財中多數屬于極高風險的投資，而且多數公司委托理財損失嚴重。存在問題的委托理財信息披露質量普遍較差，在上市公司委托理財成風的狀況下，并不是所有的公司都進行了及時的披露，甚至是出事才披露。

　　二、上市公司代理人的道德風險

　　代理人的道德風險也就是上市公司經理的道德風險問題。代理人首先當然要服從于實際委托人的意愿(通常為第一大股東),因為只有大股東才能對他們的任免擁有絕對的發言權。就代理人自身來說，他們也有內在的融資擴張沖動。事實上,由于目前許多上市公司給代理人支付的名義報酬偏低，代理人自身沒有擁有足夠的凈值投入，使代理人主要通過灰色收入或者在職消費等非貨幣化收益獲得大部分好處。一般而言，公司的總資產和凈資產越多，可供代理人支配的資源也就越多。如果代理人的任免權僅僅控制在大股東手中，而公司業績并不是大股東所關注的首要目標時，代理人的灰色收入和在職消費的規模傾向于擴大。

　　由于代理人基本上沒有利潤壓力，股權融資也就成為其融資方式的首選。公司繼續進行股權融資的條件是要取得再融資資格，而代理人可能通過各種手段(包括造假)來騙取這一資格。例如在2001年3月份以前，上市公司實施配股有一個硬性條件，即前三年凈資產收益率的平均值不得低于10%,因此很多上市公司就利用各種財務技巧和做假賬等手段來達到這一門檻。根據有關統計，在1000多家上市公司中，1997年、1998年、1999年和2000年間，凈資產收益率介于10%-12%之間的公司分別為268家、303家、200家和147家，遠遠高于其他分布區間的比例，有明顯的人為操縱跡象。

　　這幾年，上市公司高管經濟犯罪異常嚴重。2005年初，股市出現上市公司高管“落馬風潮”，當年1月12日至2月3日，短短23天時間里，就有14名“問題高管”落馬，幾乎平均兩天就有一個上市公司的高管被捕，這里面包括吳忠儀表、南寧百貨、東北高速、山東巨力、開開實業等多家公司的高管。總起來看，高管的涉案理由五花八門，其中不乏涉嫌挪用公款、合同詐騙、欺詐發行股票、涉嫌違規貸款擔保等。

　　更有甚者，在給公司造成巨大損失之后，作為法定代表人的董事長或其他高管干脆要么逃之夭夭，要么“失蹤”。2001年1月，證監會宣布查處涉嫌操縱“億安科技”股價案，當年6月，億安集團董事局主席羅成逃往國外。歷史總是驚人的相似。據不完全統計，從2003年1月份起，又有10多位上市公司的高管外逃，卷走的資金或造成的黑洞總計近百億。ST啤酒花原董事長艾克拉木以各種方法融資53億元操縱啤酒花股價，案發后，啤酒花受證監會處罰60萬元，股民則損失近22億元。艾克拉木本人于2003年11月“人間蒸發”。除艾克拉木外，近幾年還有ST達曼原董事長許宗林、國電電力原董事長高嚴、和光商務原董事長吳力等出逃。伴隨高管涉案的，是上市公司巨額財產的流失，給企業帶來的損失少則幾千萬元，多則數十億元。企業破產，職工失業，留給社會的滔天債務——這是我們明眼所見的。而從宏觀上講，德隆等案件對金融秩序、經濟秩序乃至社會穩定的影響更不可小覷，而且不可能在短時期內消除。

　　三、公司內部控制與治理結構缺陷

　　我國上市公司會計造假行為嚴重、違法違規現象愈演愈烈，造成這些現象的原因是多方面的。而在問題高管頻頻涉案以至群案齊發的現象背后，到底隱藏著什么法律缺失？德邦證券首席經濟學家陸滿平認為，出現問題高管的內在原因是公司治理結構存在缺陷或失效，大股東濫用控制權而企業內部缺乏必要的制約機制。“落馬”也好，“蒸發”也罷，問題高管的行徑一次次刺痛著資本市場同一個“傷口”——制衡機制的失效。上市公司內部控制失靈是造成這種現象的重要因素，治理結構的缺陷是公司內部控制失靈的根源，而公司法人治理體制缺陷的根本原因，又是公司董事長的過分集權，這導致了法人治理機關之間的制衡機制缺失，形成了一個董事長“專政”的法人治理結構。

　　1.公司治理結構法理上的先天不足

　　公司董事長是原《公司法》法定的公司法人代表，但《公司法》并沒有明確法人代表的具體權力和義務，法定代表人到底能夠“代表”什么？模糊不清。

　　法人治理體制沒有固定的模式，目前世界上有兩種基本類型，一是英美模式，設有股東大會、董事會、經營班子等三個法人治理機關；二是德日模式，設有股東大會、監事會、董事會、經營班子等四個法人治理機關。德日模式常設了專門的監督機構，監事會對股東大會負責，監督董事和董事會，由董事會選聘和監督經營班子。我國的公司法人治理體制借鑒的是德日模式，但這種借鑒“形似而神不是”，董事會正衍變為一個具有權力等級結構的三角形，董事長成為權力金字塔的塔尖。

　　無論英美模式還是德日模式，董事會作為一個重要的法人治理機構，它是一個圓圈，沒有權力等級關系，董事長只是圓桌會議的召集人，董事會采取“一人一票”的會議集體決策制度。但我國公司的董事長儼然是董事會的領導，如果董事長再實際行使總經理的職權成為公司經營班子的行政首腦，在股東大會是非常設機構的情況下，誰也無法監督這個“董事長＋總經理”的集權人物。

　　雖然新《公司法》改變了原來法定董事長就是公司法人代表的做法，但還沒有觸及董事長兼任公司總經理的實質問題，也沒有提及嚴重弱化的監事會問題，更沒有涉及董事會衍變為一個權力等級機構的根本問題，公司法人治理機構的制衡機制從法理上沒有一個根本保證。

　　2.股東缺乏必要的監督和制約

　　一股獨大是中國股市的普遍現象，上市公司最大的股東一般是具有絕對控制權的國家或地方政府，其控制權主要體現在對公司高管的任免問題上，作為大股東的國家或地方政府往往不會過問公司運營和內部資金配置等具體財務和業務問題，企業的整個權力也因此掌握在董事長或以董事長為核心的極少數人手中。而二級市場上的中小股東沒有控制權，并且他們主要靠買賣股票賺取價差進行投機獲利，對公司的運營和財務的具體狀況并不真正關心。從公司治理的角度來看，在股權集中度很高的情況下，股東代表大會流于形式，小股東傾向于“搭便車”。況且，即使關心也毫無用處，按照里昂信貸亞洲證券公司關于公司治理的研究認為，在中國上市公司的經營業績與公司治理的各項指標之間不存在明顯的聯系。斯道延·坦尼夫、張春霖、路·白瑞福特(2002)的研究認為，如果用市值與面值價值之比作為市場評價企業業績的指標，那么在中國上市公司經營業績的市場評價指標與公司治理各項指標之間不存在具有明顯統計意義的相關性，這說明中國股票市場對上市公司治理的好壞并不關心。這些都給了問題高管層違規違紀的充分空間。

　　3.董事會交叉任職情況嚴重，缺乏獨立性，無法有效制衡

　　交叉任職主要體現在董事長和總經理合一，董事會和總經理班子人員過分重疊；外部董事和獨立董事的比例過低，董事會缺乏獨立性。統計表明，在我國近1400家上市公司中，大約有20%的公司干脆實行董事長兼任總經理的治理體制，其他公司雖然設置了總經理，但名義上的總經理與其他副總經理一樣只是分管公司某一小塊業務，公司具體經營管理的決策權悉屬董事長。公司董事長過問公司經營管理中大大小小的具體事務，一人具有幾乎無所不管的控制權，且常常集控制權、執行權和監督權于一身，違背了內部控制的基本假設，必然帶來權責含糊、辦事程序由一個人操縱的現象。

　　4.監事會嚴重弱化，形同虛設，無法有效發揮功能

　　從權力機構設置來看，《公司法》規定上市公司須設立董事會與監事會。但由于董事會和監事會都由股東大會選舉產生，都對股東大會負責，相互之間不具備直接任免、控制的權力，尤其是監事會在法律上只被賦予了有限的監督權力，缺乏足夠的調節和制約董事行為的手段。在實踐中，監事會成員大多由公司內部人員擔任，在行政上置于總經理的領導之下，缺乏獨立性，缺乏工作條件。因此，《公司法》和《公司章程指引》賦予監事會的監督權通常流于形式，無法落實。

　　這樣，大股東不愿管、監事會不好管、中小股東無法管，形成的權利真空就由董事長一人獨攬。董事會成了董事長一人的董事會，所謂的公司治理完全成了一個空架子。由一人身兼公司董事長、法定代表人和總經理三個職務，集決策權、執行權、監督權三權于一體，形成了獨具中國特色的董事長“專政”的公司法人治理體制。董事長的“專政”直接導致了我國公司的法人治理結構產生了兩大致命的缺陷，即公司法人治理機關之間本應具有的制衡機制被破壞，且使公司相關利益人的權益安全受到嚴重威脅。大權既然在握，而上市公司高管與上市公司往往沒有一致的長期利益觀，這么一來便容易出現犯罪動機。一旦私欲膨脹，大股東通過董事會以及經理層實行對公司的控制，受賄、貪污、挪用公款，各種利益輸送皆成舉手之勞，中小投資者的利益受到侵蝕也就自然而然了。

　　四、加強公司治理，加大處罰力度

　　業內人士指出，事后處罰不力、處罰不及時、違規成本低也是高管問題屢禁不止的重要原因。同樣是挪用企業公款，在香港上市的創維老總面臨的是有可能被判幾年刑的重罪，而在國內的類似事件最后往往是不了了之；同樣是造假且有損投資者利益，日本大名鼎鼎的西武鐵道股票，上市已幾十年了，公司市值1572億日元，在沒有出現任何虧損的情況下，只因在股東比率上的記載隱瞞了實際控股股東的信息，便被東京證券交易所罰出了證券市場。而如果在中國的上海或深圳上市，類似這般情況就遭退市命運的事情到目前還是絕無僅有。

　　由華東政法學院、海通證券研究所聯合完成的課題報告《證券違法違規懲戒實效與制度成本研究》發現，我國證券違法違規成本畸低的典型個例是ST啤酒花，其因未及時披露信息被證監會處以60萬元罰款，但投資者受損達22億元之巨(部分轉變為違規人所得)，兩者相差3666倍。反觀國外，安然事件曝光后，公司前董事長肯尼斯·萊被判175年的監禁外加570萬美元的罰款，公司也因此破產。網易剛上市時因為無意中將100萬美元合同誤報成收入，被美國法院判賠償中小投資者435萬美元，幾乎被納斯達克摘牌。2004年年初因為信息披露問題中國人壽在紐約股市風波驟起、創維和中航油則分別在香港股市和新加坡股市被雙雙停牌。據悉，被納斯達克摘牌的上市公司數量約7000家，遠超過目前掛牌的5000家。而我國證券市場15年來，造假的上市公司不在少數，退市的公司卻屈指可數。“一個社會最可怕的是形成一個破壞規則的鏈條，在這個鏈條的作用下，破壞規則的行為得到最大限度的承認和保護。”

　　盡管目前大多數上市公司的運營是“正常”的，但這種正常是建立在公司內部控制人的“自我道德約束”這個沙灘上的。道德約束的底線充其量只是一根橡皮繩，像國電電力的高嚴這種重量級的董事長曾有多年擔任云南省委書記的輝煌歷史，但道德的橡皮繩仍沒能束縛住他伸向公司法人財產的雙手。而僅靠道德層面的懲治，對違規違法人員也根本起不了實質性的震懾作用。作為監管機構的交易所并不比譴責更多做些什么；證監會則每次也只是罰幾萬到幾十萬元了之。無足輕重的譴責和他們掏出來的區區罰款，相對于從違法所得的巨大利益來說根本就算不了什么。這就難怪視法規如兒戲的坑蒙拐騙行為總是前赴后繼，有增無減。

　　對上市公司高管行為的約束，單純地依賴于高管的誠信和良心發現是行不通的。根據國內外對上市公司高管的監管經驗，對違規違法的上市公司高管實施嚴刑峻法，才是最有效和最現實的監管方法。“亂世須用重典”，在尚不太成熟和規范的中國證券市場，若不起用具備嚴格懲戒作用的公司監管體系，很難指望其真正發揮維護資本市場的功能。