本報(bào)記者 劉欣然 北京報(bào)道

　　1月15日，當(dāng)上證指數(shù)兩次出現(xiàn)一個(gè)交易日內(nèi)下跌100點(diǎn)而次日上漲126點(diǎn)的時(shí)候，似乎人們都在迷茫中。

　　這是一場(chǎng)真正的大牛市，我們需要重新評(píng)估市場(chǎng)，還是又一場(chǎng)集體瘋狂導(dǎo)致的曇花一現(xiàn)？

　　目前對(duì)市場(chǎng)的看法分歧嚴(yán)重。

　　著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠認(rèn)為，目前H股和A股已有泡沫產(chǎn)生。

　　甚至輿論認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn)將重蹈日本股票市場(chǎng)大起大落的覆轍，

　　此時(shí)，高盛和中金公司最近發(fā)布的2007投資策略報(bào)告都認(rèn)為，目前估值水平仍然合理，并且不需擔(dān)憂中國(guó)重演日本股市的一幕。

　　高盛報(bào)告認(rèn)為，當(dāng)前16－20倍市盈率的估值水平仍然合理，但如果估值達(dá)到25倍的水平，這一估值顯得過高，將難以持續(xù)。

　　重判估值合理

　　2006年，由于海外市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的估值已擴(kuò)張了50%以上。中國(guó)股票的估值在最近已成為市場(chǎng)上最具爭(zhēng)議的話題。

　　高盛認(rèn)為，中國(guó)股票的合理市盈率估值應(yīng)在約16-20倍的水平。

　　最近很多評(píng)論認(rèn)為中國(guó)股票的市盈率估值可能翻倍或甚至增長(zhǎng)兩倍。

　　高盛的結(jié)論是，當(dāng)前海外上市股票和A股市場(chǎng)的估值水平仍然合理。但是高盛仍然關(guān)注由當(dāng)前豐富的流動(dòng)性和愈發(fā)樂觀的市場(chǎng)情緒可能帶來的市場(chǎng)過高風(fēng)險(xiǎn)。這即是說，如果整體的市場(chǎng)估值水平上升至25倍左右的水平，這相當(dāng)于按美國(guó)的資本成本來貼現(xiàn)中國(guó)的未來增長(zhǎng)，該報(bào)告認(rèn)為，這樣的估值水平可能過高，將難以為繼。

　　瘋狂還是理性上漲的唯一區(qū)別在于是否有企業(yè)盈利能力支撐。

　　中金公司認(rèn)為，在宏觀經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)明顯改變的前提下，上市公司凈資產(chǎn)回報(bào)有在未來兩年有可能超出當(dāng)前預(yù)期，具體表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

　　首先，在股權(quán)改制成功完成之后，控股股東與一般投資者的利益變得較為一致，加上管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施，會(huì)使得企業(yè)利潤(rùn)得以充分釋放出來。更高的盈利回報(bào)率以及注資規(guī)模協(xié)同效應(yīng)帶來的效率提升，都帶來上市公司凈資產(chǎn)回報(bào)的上升。

　　第二，稅制改革將減輕部分上市公司的稅負(fù)。2008年內(nèi)資、外資企業(yè)有望實(shí)行統(tǒng)一的25%的企業(yè)所得稅率；國(guó)有大中型企業(yè)稅率將會(huì)有明顯的下降。

　　基于中金公司重點(diǎn)研究的188家A股所作的靜態(tài)分析，2008年盈利增速有望從17%上調(diào)到22%。

　　高盛則認(rèn)為，每股盈利的增長(zhǎng)將再次成為2007年

證券市場(chǎng)的主要推動(dòng)因素。企業(yè)盈利和利潤(rùn)率無疑已達(dá)到了歷史最高水平，但是經(jīng)營(yíng)效率的進(jìn)一步提升以及營(yíng)運(yùn)資本管理的改善可能將當(dāng)前強(qiáng)勁的盈利增長(zhǎng)勢(shì)頭維持至2007年。

　　謝國(guó)忠認(rèn)為由于上市公司收入的質(zhì)量仍然低下，市盈率應(yīng)當(dāng)更靠近15倍，而不是20倍。當(dāng)市盈率超過25倍時(shí)，就很可能是泡沫了。

　　他認(rèn)為，“基本面”一說根本就不成立。香港和上海股市可能已經(jīng)出現(xiàn)了泡沫的苗頭。內(nèi)地股市出現(xiàn)泡沫，其原因在于由中國(guó)銀行系統(tǒng)低存貸比所反映出來的流動(dòng)性過剩。過度的流動(dòng)性已經(jīng)使股市翻番；而在未來，中國(guó)股市可能會(huì)經(jīng)歷一次痛苦的調(diào)整，如同2001年后所發(fā)生的那樣。

　　日本歷史重演？

　　面對(duì)中國(guó)股票實(shí)現(xiàn)的強(qiáng)勁估值擴(kuò)張，許多投資者開始懷疑中國(guó)是否會(huì)走日本的發(fā)展道路。

　　持此觀點(diǎn)的人士認(rèn)為兩國(guó)在各自的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段擁有相似的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。

　　許多看漲人士認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)的估值倍數(shù)將會(huì)達(dá)到與日本于20世紀(jì)90年代中期水平相類似的極高水平。

　　在20世紀(jì)80年代中期，日本泡沫經(jīng)濟(jì)形成時(shí)期，日本TOPIX指數(shù)在不到8年的時(shí)間里幾乎上漲了300%，但是最終受日本央行在20世紀(jì)80年代末90年代初調(diào)控的影響，TOPIX指數(shù)還是下跌了60%以上。投資者遭受了數(shù)十億美元的損失，整個(gè)日本經(jīng)濟(jì)也陷入了長(zhǎng)達(dá)十年的衰退。

　　但高盛認(rèn)為中國(guó)不會(huì)重演日本的老路。

　　高盛給出了兩大理由：首先，日本在20世紀(jì)90年代初的低水平利率降低了資本成本，從而使得市盈率大幅上揚(yáng)。而中國(guó)的央行可能在2007年兩次將存貸款利率上調(diào)27個(gè)基點(diǎn)，這是央行努力使國(guó)內(nèi)金融環(huán)境回歸正常水平的措施之一。

　　其次，在廣場(chǎng)協(xié)議簽訂之后日元的升值也是推動(dòng)市盈率擴(kuò)張的主要?jiǎng)恿ΑＴ?992－1995年間，日元升值了30%左右。雖然人民幣兌美元

匯率的進(jìn)一步升值或多或少地成為了市場(chǎng)的共識(shí)，但是該報(bào)告仍然認(rèn)為中國(guó)可能會(huì)讓人民幣以漸進(jìn)的方式升值，以維持實(shí)際經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。這將使政府能夠更好地控制針對(duì)貨幣升值的投機(jī)活動(dòng)，并且緩解市盈率估值的上升壓力。

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