股權(quán)分置改革之后的證券市場(chǎng)格局和重點(diǎn)問題

　　-　中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部主任　楊 華

　　股權(quán)分置改革是近一年多來(lái)證券市場(chǎng)上的焦點(diǎn)。實(shí)際上，股權(quán)分置改革還是一次觸及資本市場(chǎng)靈魂的大事。由于股權(quán)分置改革改變了以前固有的產(chǎn)權(quán)實(shí)現(xiàn)機(jī)制和定價(jià)機(jī)制，因而突出地改變了要素進(jìn)入資本市場(chǎng)的方式和參照體系。股權(quán)分置改革的另一個(gè)深遠(yuǎn)影響發(fā)生在公司內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制的微觀層面，變化的核心是公司文化狀態(tài)由強(qiáng)調(diào)認(rèn)同和信任為核心的文化，取代過(guò)去以談判和制衡為核心的文化。在股權(quán)分置改革已經(jīng)接近完成的時(shí)候，認(rèn)真反思股權(quán)分置改革帶給市場(chǎng)的深刻變化，理清下一步市場(chǎng)即將面臨的問題，是擺在我們面前的緊迫任務(wù)。

　　從股權(quán)分置改革看市場(chǎng)化效果

　　反思股權(quán)分置改革的全過(guò)程，我們發(fā)現(xiàn)其中最困難的一個(gè)環(huán)節(jié)，是控制權(quán)市場(chǎng)的構(gòu)建，原因我們大家都知道，乃是在于股權(quán)分置問題解決前的發(fā)起人股中，總有一個(gè)國(guó)有股股東是法定的大股東，也就是法定的控制股東。因而，控制權(quán)交易缺乏深度。這個(gè)現(xiàn)象與國(guó)有資產(chǎn)管理體制中，國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)代表產(chǎn)生機(jī)制的行政色彩互為表里，相互強(qiáng)化，形成了

證券市場(chǎng)內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)的最大難題。也由于這個(gè)原因，很多人擔(dān)心股權(quán)分置改革之后，由于所有的股權(quán)都能流通，控制權(quán)變成了名副其實(shí)的商品，可以交易，控制權(quán)代表賴以產(chǎn)生的行政機(jī)制被打破，地方政府和國(guó)有資產(chǎn)的在位代理人會(huì)缺乏實(shí)施股權(quán)分置改革的積極性。這種擔(dān)心有一定的道理，但實(shí)踐證明，各級(jí)地方政府和實(shí)施國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的一線管理人員是規(guī)范發(fā)展證券市場(chǎng)可以依靠的力量，他們的確做到了顧全大局，著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)。從這個(gè)角度來(lái)看，股權(quán)分置改革接近完成不是一件十分容易的事情，它標(biāo)志著在我們已經(jīng)利用證券市場(chǎng)這個(gè)陣地，為建成控制權(quán)市場(chǎng)奠定了基礎(chǔ)。可以預(yù)期，有了控制權(quán)市場(chǎng)之后，國(guó)有企業(yè)和各級(jí)政府、經(jīng)濟(jì)綜合部門之間的關(guān)系會(huì)發(fā)生本質(zhì)性的變化，政企分離的真正實(shí)現(xiàn)也就有了前提和保證。如果說(shuō)證券市場(chǎng)建立初期，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要貢獻(xiàn)是為很多國(guó)有企業(yè)提供了融資支持和機(jī)制創(chuàng)新策源地支持的話，股權(quán)分置改革應(yīng)該被看作是證券市場(chǎng)自建立以來(lái)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所作出的第二個(gè)貢獻(xiàn)：它使得上市公司作為真正意義上與政府脫鉤了的市場(chǎng)主體，能夠更好地承擔(dān)起傳導(dǎo)

宏觀調(diào)控政策效果、完成宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行既定目標(biāo)的任務(wù)。

　　股權(quán)分置改革能夠獲得這樣的成功，還體現(xiàn)出市場(chǎng)內(nèi)部各方主體對(duì)股權(quán)利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制市場(chǎng)化的渴求，具體體現(xiàn)在：第一，在股權(quán)分置改革過(guò)程中，不僅不同類別的股東、各級(jí)政府和中介機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出了良好的姿態(tài)，實(shí)際上其他市場(chǎng)主體，包括金融市場(chǎng)其他領(lǐng)域里的主體，也都利用各自優(yōu)勢(shì)積極參與了這一過(guò)程。市場(chǎng)主體本身就具有實(shí)現(xiàn)利益機(jī)制市場(chǎng)化的內(nèi)在動(dòng)力。第二，在股權(quán)分置改革過(guò)程中，非流通股股東、流通股股東接受的對(duì)價(jià)等等這些較為復(fù)雜和敏感的安排，都通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)，突出地說(shuō)明不管股權(quán)性質(zhì)多么復(fù)雜，只要緊緊依靠市場(chǎng)，都能夠通過(guò)有效交易找到和諧相處的渠道和機(jī)制。這一點(diǎn)特別能夠增強(qiáng)我們建設(shè)具有中國(guó)本土化特色市場(chǎng)的信心，也特別能夠激發(fā)我們研究和識(shí)別國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)本土特征的積極性。

　　股權(quán)分置改革后的市場(chǎng)格局

　　單純從證券市場(chǎng)運(yùn)行的表層看，由于股權(quán)分置改革是在市場(chǎng)底部實(shí)現(xiàn)的，改革的市場(chǎng)成本較低，加上多數(shù)市場(chǎng)主體采用一些市場(chǎng)化手段進(jìn)行權(quán)益保值增值的處理，股權(quán)分置改革不僅沒有造成股指像之前一些人擔(dān)心的那樣出現(xiàn)連續(xù)下滑，而且成為市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的一個(gè)最佳切入點(diǎn)。

　　由于股權(quán)分置改革獲得成功已成定局，市場(chǎng)運(yùn)行處在拐點(diǎn)狀態(tài)，在國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、培育核心

競(jìng)爭(zhēng)力壓力較大的背景下，已經(jīng)完成股權(quán)分置改革的上市公司，其行為模式對(duì)市場(chǎng)下一步的發(fā)展趨勢(shì)有著極為重要的影響。表現(xiàn)在：第一，上市公司能否通過(guò)并購(gòu)重組，發(fā)揮公司內(nèi)部股權(quán)定價(jià)機(jī)制一致、利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制協(xié)調(diào)對(duì)股價(jià)提升的能動(dòng)作用，以并購(gòu)帶動(dòng)證券市場(chǎng)內(nèi)部金融資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)化、微觀治理有效，對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的走勢(shì)影響至深。第二，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)股權(quán)分置改革的上市公司，能否在公司內(nèi)部權(quán)益安排層面上，培育出對(duì)國(guó)有資產(chǎn)代理人的有效激勵(lì)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值和公司價(jià)值提升的雙贏，對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行也會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　在市場(chǎng)內(nèi)部，股權(quán)分置改革完成之后，其運(yùn)行格局會(huì)出現(xiàn)下面四方面的特征。

　　其一，股東行為模式會(huì)出現(xiàn)較大程度的變化，股東扶持行為的普遍程度會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)股東侵占行為和其他短期、短視行為。出現(xiàn)這一變化的原因，是由于股權(quán)分置改革后，不同類別的股東其權(quán)益實(shí)現(xiàn)機(jī)制完全一致，利益協(xié)同的動(dòng)力明顯增強(qiáng)。

　　其二，股權(quán)分置改革塑造的市場(chǎng)化的統(tǒng)一價(jià)格形成機(jī)制，會(huì)在極大程度上降低公司并購(gòu)、重組的交易成本，加上國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的需求增大，以證券市場(chǎng)為主陣地的并購(gòu)重組會(huì)演變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)間要素整合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、激發(fā)效率的內(nèi)在動(dòng)力。這個(gè)過(guò)程對(duì)提升證券市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)服務(wù)的深度具有特別重要的意義。

　　其三，上述兩個(gè)特征結(jié)合起來(lái)，股權(quán)分置改革還對(duì)并購(gòu)重組的方式產(chǎn)生較大的影響。由于股東扶持行為增加，并購(gòu)重組過(guò)程一般伴隨著股東的利益輸入、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和權(quán)益的注入，對(duì)市場(chǎng)內(nèi)金融資產(chǎn)質(zhì)量的提高具有特別重要的作用。這個(gè)效果還將與交易機(jī)制的優(yōu)化一道，對(duì)市場(chǎng)的持續(xù)繁榮作出顯著貢獻(xiàn)。

　　其四，國(guó)有資產(chǎn)管理體制面臨較大的創(chuàng)新沖動(dòng)。完成股權(quán)分置改革之后的上市公司，在按照《公司法》的要求規(guī)范運(yùn)行的同時(shí)，客觀上需要公司在權(quán)益安排上體現(xiàn)經(jīng)理層的貢獻(xiàn)，或者實(shí)現(xiàn)經(jīng)理層激勵(lì)機(jī)制的實(shí)體化，以便更加有效地激勵(lì)管理技能的投入。對(duì)于以國(guó)有股權(quán)控股為主體的上市公司群體來(lái)說(shuō)，這意味著我們會(huì)需要改變過(guò)去在國(guó)有資產(chǎn)管理體制方面的一些固有觀念，增強(qiáng)資本意識(shí)，尤其是增強(qiáng)管理要素資本化的意識(shí)。在完善激勵(lì)機(jī)制的同時(shí)，市場(chǎng)機(jī)制還會(huì)強(qiáng)化約束機(jī)制和責(zé)任分擔(dān)機(jī)制的建立，個(gè)人責(zé)任、公司責(zé)任、股東法人責(zé)任等責(zé)任分擔(dān)機(jī)制會(huì)日臻成熟。

　　股權(quán)分置改革之后監(jiān)管重點(diǎn)的調(diào)整和幾個(gè)亟待解決的問題

　　股權(quán)分置改革之后市場(chǎng)運(yùn)行出現(xiàn)的新變化，需要監(jiān)管政策重點(diǎn)適時(shí)作出調(diào)整，其中比較迫切的幾個(gè)重點(diǎn)是：第一，股價(jià)操縱行為的防范。利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制協(xié)同之后，控制性股東謀求股權(quán)權(quán)益的方式，已經(jīng)由過(guò)去單純尋求溢價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)追求股價(jià)波動(dòng)收益，操縱股價(jià)、謀求投機(jī)性資本溢價(jià)的動(dòng)機(jī)明顯增強(qiáng)。這需要我們借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，在股價(jià)操縱的監(jiān)管方面盡快豐富手段。第二，對(duì)大宗交易實(shí)施更加有效的監(jiān)管，其中尤其應(yīng)該關(guān)注以并購(gòu)為目標(biāo)的交易。表決機(jī)制的優(yōu)化、要約豁免制度和出資方式、來(lái)源等方面的審查和連續(xù)跟蹤都是新的監(jiān)管重點(diǎn)。第三，機(jī)構(gòu)監(jiān)管的重點(diǎn)應(yīng)適當(dāng)調(diào)整到對(duì)串謀和利益沖突的監(jiān)管方面。股價(jià)形成機(jī)制合并優(yōu)化之后，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)串謀或者間接串謀、單個(gè)機(jī)構(gòu)利用沖突利益謀求短期利益的動(dòng)機(jī)會(huì)顯著增大，考慮到融資融券業(yè)務(wù)放開之后，這個(gè)動(dòng)機(jī)的操作空間變大，更應(yīng)引起關(guān)注。這就需要監(jiān)管政策增強(qiáng)針對(duì)性，找準(zhǔn)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，標(biāo)本兼治。在基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管方面，這一點(diǎn)顯得尤其重要，國(guó)內(nèi)的基金主體由于歷史原因，歷來(lái)不注重資本充當(dāng)和證券充當(dāng)?shù)膶?shí)在性，都是先有融資，后有投資組合，這為這些機(jī)構(gòu)采取一些短期行為留下了很大余地，需要從根子上治理。

　　為了建立證券市場(chǎng)的長(zhǎng)效發(fā)展機(jī)制，股權(quán)分置改革之后，還需要認(rèn)真思考一些帶有全局性的問題，包括：第一，股權(quán)分置改革之后，市場(chǎng)的基石應(yīng)該奠定在何處。過(guò)去，這個(gè)基石就是非流通股對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定作用，至少在一定程度上，非流通股的存在降低了流通股的操作余地，也為流通股的價(jià)格波動(dòng)提供了一個(gè)參考基準(zhǔn)。這一點(diǎn)對(duì)于新型市場(chǎng)減少風(fēng)險(xiǎn)有一定的積極作用。股權(quán)分置改革之后，市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展仍然是監(jiān)管的目標(biāo)之一，此時(shí)，能夠穩(wěn)定市場(chǎng)的基石不再是某一類股權(quán)，而應(yīng)該是交易規(guī)則。第二，股權(quán)分置改革之后，多層次的資本市場(chǎng)體系應(yīng)該如何構(gòu)想和建立。過(guò)去的思路一直是板塊對(duì)接的思路，缺乏對(duì)市場(chǎng)間有機(jī)聯(lián)系的設(shè)計(jì)。股權(quán)分置改革之后，兩個(gè)證券交易所之間，中小板市場(chǎng)各自之間是什么關(guān)系，如何定位，以及我們還需要籌建哪些市場(chǎng)以便提高交易效率，都是目前急需思考的問題。第三，股權(quán)分置改革之后，市場(chǎng)內(nèi)各個(gè)主體的利益協(xié)調(diào)機(jī)制如何勾畫。過(guò)去，這些市場(chǎng)主體的利益主要依靠行政規(guī)劃的方式解決，讓一些股權(quán)不流通，一方面讓他們不能享有流動(dòng)溢價(jià)，另一方面也部分地防范了國(guó)有資產(chǎn)流失。股權(quán)分置改革之后，行政機(jī)制自動(dòng)淡出，國(guó)有資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)和中小股東權(quán)益保護(hù)之間的關(guān)系如何協(xié)調(diào)，監(jiān)管目標(biāo)如何同國(guó)有資產(chǎn)管理目標(biāo)統(tǒng)一在一個(gè)目標(biāo)體系之下，是另一個(gè)需要大力研究的課題。-

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