新浪專欄作者尹中立。(新浪財經資料圖片)
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　　尹中立，1967年生，畢業于中國社會科學院研究生院，獲博士學位，副研究員。現任中國社會科學院金融研究所金融市場研究室副主任。曾就職于商業銀行、證券公司、上市公司等。長期關注股票市場和房地產市場。有豐富的金融實踐經驗和扎實的理論功底。

　　1月15日-1月21日，新浪財經把一周的時間留給尹中立。----編者按

估值的困惑與上市公司價值重估  1月18日 星期四

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　　中國社會科學院金融研究所 尹中立

　　11月29日，有位基金經理在《上海證券報》寫了題為《心中的魔鬼使市場瘋狂 尋求合理估值》的文章，該文要表達的核心觀點是，目前市場整體的估值水平，無論從縱向的歷史比較，還是橫向的國際化對比，都已經屬于中位水平，如果市場繼續上漲，估值水平已經超出合理范圍。

　　市場從去年底回升以來，指數已經上漲1倍，不少個股已經上漲數倍，有的股票的價格上漲了10余倍。我們知道，主導這輪行情的投資理念是價值投資，基金經理們正是高舉價值投資的大旗來帶領廣大投資者沖鋒陷陣的，而如今，基金經理卻陷入了估值的困境。尤其是銀行股、地產股及鋼鐵股大幅度上漲時，很多機構投資者陷入了被動。如何重新認識價值投資理論，如何對中國的上市公司進行正確的估值成為每一個投資者所不容回避的重大理論問題。

　　類似的估值困惑不僅存在于內地的A股市場，在香港的H股市場一樣存在。11月27日， H股中的幾只銀行股出現大幅放量跳水，拖累股指盤中大幅回落，當日恒生指數大跌500多點。其中的最主要原因是有一家投資銀行機構調低了港股的銀行股評級。在香港市場，中國內地的銀行股的估值比香港本地及國際大銀行的估值高出20%以上，按照市凈率計算，招商銀行的估值已經接近恒生銀行的估值(4倍左右的市凈率)，我們再把招商銀行和HDFC比較一下就可以看出它的估值的問題。HDFC是印度的一家經營出色的銀行，該銀行是發展中國家最值得學習的銀行，它的資產收益率達到了1.42%，個人貸款占總貸款的50%以上，中間業務收入占30%左右，這些指標都大大好于招商銀行。HDFC的市凈率是4.5倍，是全世界最高的估值水平，但它的市盈率只有20倍左右，其原因是資產收益率高。而招商銀行的市凈率達到3.5倍時，它的市盈率就已經超過30倍。

　　一、“匯率幻覺”與銀行股的估值

　　在今年的股票市場，讓機構投資者大跌眼鏡的事情有好幾件，其中之一是銀行股的行情。銀行業一直被認為是一個可以精確估值，且有境外標準可以參照的行業。國內機構投資者一直不看好銀行股，當中國銀行上市的消息公布時，上海A股市場指數曾經一天大跌5%以上，就在工商銀行上市之前，A股市場同樣是十分謹慎。但就在A股市場小心翼翼的時候，巨額國際資金卻早已在香港市場設下埋伏，對中國的銀行業股票表現出了極大的投資熱情，在工商銀行上市之后就上演了兩家銀行H股(工商銀行H股和招商銀行H股)領漲兩地股市大盤的好戲。

　　回顧最近兩個月的市場表現，可以肯定地說是H股帶領A股市場。當招商銀行的A股為10元左右時，它的H股上市的第一天就站在12港元之上；當工商銀行的A股首日定價在3.26元時，H股卻定價在3.46港元。隨后是H股不斷上漲，而A股緊隨其后。

　　港股的表現不由得使國內投資者產生不解，是境外市場變化無常或發生錯誤，還是我們沒有把人家的估值理論真正學懂、學透？

　　筆者以為，香港市場對國內銀行類H股的估值的確發生了較大的變化，導致國際投資者對國內銀行股價值重估的原因是人民幣升值，但國內A股市場追逐銀行股的原因在很大程度上僅僅是因為H股的上漲，是“匯率幻覺”在起作用。

　　H股是以美元或港幣標價的人民幣資產，當人民幣升值時，以美元或港幣標價的H股的價格也應該升值。比如，2005年7月20日某H股現在的股價為1美元(折換為8.2人民幣)，該公司每股稅后凈收益為1/8.2=0.12美元(折換為1元人民幣)，市盈率為8.2倍。假設當人民幣升值為1元人民幣=1/5美元時，該公司的每股收益仍然為1元人民幣，但折換成美元變成了0.2美元，假設市盈率不變的話，該公司的股價應該為0.2×8.2=1.64美元，比目前的股價上漲了64%，但本益比仍然沒有變化。這里的核心問題就是H股代表的是人民幣資產，人民幣升值就意味著H股的增值。

　　從靜態的假設來分析，H股上漲的幅度應該等于人民幣預期升值的幅度，但預期是不確定的，沒有人能說清兩種貨幣之間的均衡比價關系。即使未來的某個時間中國將人民幣的匯率進行了調整，市場的預期也不會消失。1985年前后的日元升值就是一個先例，日元和美元之間的比價從360:1一直上漲到100:1左右。經驗表明，當一種貨幣成為世界金融的熱點的時候，一定會吸引大量的國際游資來炒作，使市場發生大幅度波動。盡管我國的人民幣還不能自由兌換，我國的資本項目還沒有放開，但實際上境內外的資本管道是在逐漸連通，從資本市場來說，H股、B股、A股市場的QFII等都是連接境內外的管道。從資金的流動看，H股應該成為國際資本購買人民幣資產的首選，尤其是銀行股、保險公司的股票理應成為國際投資者在人民幣升值背景下最主要的投資組合。

　　目前，人民幣的升值預期已經形成，盡管從2005年7月21日開始國家已經開始了人民幣匯率形成機制的改革，但從目前的情況看，在未來相當長的時間里，這種人民幣預期可能都會一直存在。因為，在任何金融市場，當一個價格趨勢形成之后，就很難逆轉，除非遇到外界強有力的沖擊，才會使這種趨勢發生改變。不論是股市還是匯市、金市，莫不如此。

　　由此可以看出，人民幣升值的預期決定著H股的方向。假如人民幣的升值預期不變，H股的上漲趨勢仍將繼續；如果人民幣升值的預期發生了逆轉，H股的行情就會結束。

　　上面分析的是H股的價值重估問題，A股市場的銀行股并不存在這些價值重估的基礎，A股跟著H股亦步亦趨是由“匯率幻覺”導致的。之所以成為“匯率幻覺”，是因為在我們的心中有兩個既定的假設：人民幣一直比港幣幣值低，H股的估值比A股合理。因此，當H股的價格高于A股時，我們會懷疑A股的估值水平是否偏低。當人民幣逐漸升值之后，很多投資者忽視了匯率的變化，這種“匯率幻覺”與人民幣與港幣之間的幣值十分接近有關。假設未來的某個時點人民幣與港幣的幣值比超過的一定的限度(比如為1：0.7)，則“匯率幻覺”可能就會消失。

　　幻覺是暫時的，“匯率幻覺”不可能成為銀行股在A股市場的價值重估的基礎。這是在工商銀行上市以來，機構投資者的困惑之所在。

　　但筆者依然看好國內A股市場的銀行股表現，尤其是以招商銀行為表的中小銀行的股票，這些銀行的股票存在價值重估的理論基礎，成為銀行股價值重估的基礎應該是中國銀行業的制度性變革。我們應該承認這樣一個事實，在最近的幾年中，隨著中國銀行改革的加快，四大國有商業銀行的市場份額在逐漸下降，而中小銀行的市場份額在逐漸上升，人才及客戶都出現了從四大向股份制銀行流動的格局。這實際上是銀行資源的重新分配，它直接表現為有些銀行以30%以上的速度超常規增長，而四大銀行的業務增長速度相對緩慢。這些情況是西方成熟市場及其他發展中國家所不曾出現過的，這是中國特色的東西，我們不妨稱之為“體制性價值重估”。

　　“體制性價值重估”導致中小銀行資產規模的超常規增長，而銀行的資產的超常規增長必須要不斷地依靠資本市場去補充資本金，而每一次的再融資又會導致每股凈資產的大幅度增加，市凈率隨之下降。以浦發銀行為例，該銀行最近在A股發行4億多股，融資60億元，該行為使得浦發銀行的每股凈資產從4.57元增加到5.4，市凈率(以12月1日的收盤價計算)從3.5倍下降到3倍。

　　因此，即使按照國際估制標準對中國的上市銀行進行度量，給予招商銀行等4-5倍(甚至更高)的市凈率也是合理的。

　　但值得注意的是，上述推理只適用于招商銀行等中小銀行的價值重估，對中國銀行、工商銀行、建設銀行是不適用的。中、小銀行的體制性重估是以四大銀行的降低評級為前提的。如果銀行股的體制性價值重估的推理成立的話，未來的A股市場的銀行股的走勢就會出現分化，規模小的、機制靈活、經營水平高的中小銀行的估值水平提高，而中國銀行和工商銀行的估值可能會降低。

　　二、人民幣升值背景下的地產行業價值重估

　　人民幣升值是國際資本流向中國的結果和原因，當資本向一個國家和地區積聚時，必然會導致該國家和地區的物價的上升。在中國經濟已經高度國際化的背景下，可貿易商品的價格決定已經由國際市場決定，因此，當前中國的貨幣過多只反映到不可貿易的商品上和股票市場上，不可貿易的商品最主要的有兩類：一類是不動產，即土地和房產；二是勞動力。在中國，勞動力幾乎是可以無限供給的資源，勞動力的價格上漲受到了約束，不動產價格和股票價格的上漲成為中國在貨幣供給過度的情況下的最主要的特征。

　　日本股市在上個世紀的大牛市中，表現最搶眼的同樣是金融、地產類公司。在過去的兩年中，日本股市重拾升勢，值得關注的板塊仍屬于經歷10余年休息之后準備再展身手的金融、地產等行業。香港股市和臺灣股市中地產類股票都曾經獨領風騷。

　　而過去10年中，美國股市中表現最搶眼的股票是房屋建造類股(即房地產類公司股票)，在低利率、稅務優惠與建筑材料價格調高的榮景下，該類股票高漲近6倍。

　　過去10年美國股票市場表現最好與最差前五名類股

　　最好前五名類股平均漲幅(%)

　　房屋建造575.6

　　賭場及游戲509.4

　　農產品372.8

　　原油及天然氣356.2

　　生化338.6

　　最差前五名類股平均跌幅(%)

　　應用軟件-74.1

　　影像照片-66.1

　　輪胎橡膠-64.0

　　信息科技服務-47.4

　　汽車制造-36.5

　　在流動性過剩的情況下，老百姓傾向于購買不動產與東方文化和消費偏好有直接關系。在儒家文化的影響下，東南亞日本、韓國、香港、臺灣等國家和地區的國民有強烈的“家”意識，而住房是“家”的有型載體，因此，這些國家的老百姓普遍有購買不動產的偏好，這種偏好和這些國家的高儲蓄率是一脈相傳的。在政府的住房保障制度不健全的情況下，購買不動產的偏好被進一步強化，住房幾乎吸收了全社會的所有財富，換句話說，房地產行業幾乎掠奪了國民的所有財富(筆者一直建議中國應該象抓計劃生育一樣來抓住房市場的工作，否則，房地產市場的發展會使一般老百姓的買房越來越難)。

　　中國的經濟高速增長、人口的城市化、住房制度改革和住房保障制度的缺乏以及匯率的改革等因素交織在一起，房地產行業成為中國社會財富的再分配場所。毫無疑問，地產類公司是當前最賺錢的行業，在未來的相當長的時間里很可能還是最賺錢的行業，地產類上市公司的股票一定會演繹出比上述四國股票市場地產類股票更精彩的財富故事。萬科已經充分展示了地產類公司的魅力，該公司的股票在2001年至2005年熊市期間上漲了數倍。我相信，未來的5到10年中，中國的上市公司中還會有比萬科等更優秀的房地產類公司出現。

　　但需要注意的是，并不是所有的房地產類公司的股票都值得投資，更不是所有的房地產類公司的股票都需要價值重估。筆者認為，有兩類地產類公司最值得關注：一是擁有大量存量土地或房產的公司，二是在房地產行業有豐富閱歷和經驗的公司。對第一類公司進行價值重估的依據是存量資產的價格上漲，而第二類公司的價值重估的依據是它的創造價值的能力。在第二類公司中，萬科是一個典型的代表，但筆者并不認為萬科的股價存在較大的重估空間，真正值得關注的是那些最近兩年借殼上市的老牌地產類公司的股票，這些公司擁有和萬科一樣的經驗和能力，而它們的市值只是萬科的十分之一或更少，它們是五年前的萬科，未來有較大的升值空間。也有不少所謂的房地產類公司，而實際只是擁有一、二塊土地而已，并不擁有持續從事房地產開發的能力，這些公司不存在價值重估的問題。

　　三、制度變革與股價重估

　　2005年之后，中國股票市場進行了一系列制度改革，對市場影響最大應該是股權分置改革和股權激勵制度，這兩項改革對當前了股價上升關系密切，或者說，從一定程度上說，是這兩項改革導致了目前的股價重估。

　　上述兩項改革解決了兩個問題，一是使大股東關心股價，使大股東的財富與股票市場緊密聯系在一起；二是經理層也關心股價。這就使上市公司在制度上有了好的保障。在改革前的制度下，大股東對經營上市公司的積極性不高，尤其是國企改革而來的上市公司，經理層吃里扒外的現象非常普遍，因此，上市公司并沒有從根本上解決國有企業的弊端。采購和銷售的各個環節都存在吃“回扣”的現象，企業經營的每個環節都有“跑”、“冒”、“滴”“漏”，導致了上市公司經營成本比民營企業有較大的差異。同樣的一個工程，民營企業的成本是上市公司的1/2甚至1/3。

　　另外，更為常見的現象是上市公司通過關聯交易轉移利潤和隱瞞利潤，筆者在2000年調研過伊利股份，當時該公司就步入了增長的快車道，1999、2000、2001年的銷售收入都在大幅度增長，但利潤的增長幅度卻很小。該公司的前任董事長出事后才將轉移利潤的真相大白于天下。類似的例子在上市公司中是屢見不鮮的。

　　制度的變革不僅會基本杜絕上述行為，而且會導致很多公司在制度變革初期將以前隱瞞的業績表現出來。我們已經看到，很多公司在公布管理層的股權激勵方案之后，公司的業績和股價都出現較大幅度上漲。

　　制度變革導致的價值重估還表現在整體上市的過程中，由于有了財富的激勵作用，很多公司將有價值的資產不斷地注入到上市公司，這樣的故事還會不斷演繹下去。

　　四、價值重估與股價泡沫

　　既然是價值重估，投資者習以為常的價值判斷標準就需要修改，但新的標準的建立和運用還需要時間的檢驗，在新、舊價值標準交替的時期，股市的價格非常容易產生泡沫。該現象是很好理解的，因為當市場認同價值重估標準之后，大量資金會涌向這些需要價值重估的股票，這些股票的價格會出現大幅度上漲，而這些股票的上漲趨勢形成之后，又會沿著該趨勢不斷上漲，這就是牛市的自我復制現象。

　　筆者在2006年初就曾經預言：2006年的股票不怕不漲，就怕上漲過頭。該預言就是基于價值重估的背景。2006年已經行將收尾，筆者的判斷基本得到了驗證。盡管股指上漲的幅度超過80%，但到目前為止，中國的估值水平依然在傳統的估值水平的合理范圍之內。在2007年即將來臨之際，筆者最擔心的還是股價的上漲過度。