風險溢價將繼續下行

　　供需分析顯然僅是形成判斷的一個起點，對股市的認識最終還需落實在估值上。

　　對股市估值的認識，我們卻是從債市中獲得了重要啟發。收益率曲線日漸平坦、甚至倒掛，是主流經濟體債券市場近幾年來的主流特征。美國的情形較之G7國的平均水平其實更甚一籌：其10年期國債收益率目前僅為4.6%，大大低于其5.25%的基準（隔夜）利率。

　　通常情形下，收益率曲線的倒掛往往意味著經濟衰退的市場預期。但其它宏觀指標，特別是低投資等級公司債券的信用利差也幾乎在歷史最低水平等，卻表明市場預期相當樂觀。格林斯潘也曾對此深感困惑，將長期收益率持續維持低位的現象稱之為“謎”。

　　但這個“謎”現在已經有了清晰答案，即風險溢價的下降。風險溢價，是對未來波動（風險）的收益補償，其本質上也是一種資金價格（利率）。其呈現的下降主流趨勢，有兩個重要的基本背景：1）全球經濟，特別是以美國為代表的主流經濟體，80年代中期以來雖歷經多次重大考驗沖擊（如9.11、油價暴漲），但產出水平及通脹水平總體上相對穩定；2）流動性日漸充裕。由此啟發，我們認為，

人民幣升值背景下的流動性充裕與股價上漲的內在邏輯聯系即是“風險溢價”。進而聯系到中國經濟平穩高速增長的預期前景、股權分置改革所確立的共同利益基礎、以及公司治理結構及法治環境的日漸改善，我們有理由認為，中國股市的“風險溢價”也當呈現下降趨勢。

　　估值的另一個重要問題是，如何刻畫公司股東回報意義上的增長。我們認為，ROE是刻畫公司為股東創造財富增長的核心指標，而EPS增長率有本質缺陷：1）很不穩定：ROE的微小變化會導致其大幅波動；2）分紅扭曲：對股東分紅回報越多，指標反而惡化；3）處理較難：尋常的股本變動，就會面目全非。

　　由于市場早期存在制度性缺陷等原因，造成上市公司質量良莠不齊，有些公司幾乎沒有能力為股東提供回報。因此在對A股市場進行整體分析之前，有必要把那些不具備分析價值的

股票排除在外。具體的標準是：00年以來或上市以來（不少于2年）ROE年均值不低于3.0%、且ROE的單位波動（即ROE的標準差除以其均值）不超過1.0的公司。符合條件的公司共計799家，本文稱之為A股市場的“代表性公司”。按流通市值加權原則，根據每只股票的每股收益、每股凈資產及每月末收盤股價等數據，我們可以得到這些“代表性公司”的匯總P/E值和匯總ROE水平。數據結果顯示，今年以來風險溢價水平雖已有明顯回落，但仍然處于歷史高位水平。而考慮到流動性更趨充裕、經濟增長更趨平穩、公司治理不斷改善、大盤藍籌漸成主導等基本背景，沒有理由可以認定，目前的風險溢價水平還應高于其歷史平均水平。我們預期市場的風險溢價仍將繼續下行。

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