甘劍

　　昨日，滬指大漲4.74%，投資者在上周五股指下跌3.68%的惶恐被一掃而空。與此相似，此前股指曾經在4～5日最大調整幅度達8%，但被此后8～9日兩天的大陽線(最大漲幅7.3%)基本扳回，更早的一次調整在去年12月6～8日三天累計下跌3.7%，此后股指持續上漲幅度超過20%。

　　這種類似于“朝跌夕漲”的走勢使市場的心理預期不斷固化，人們開始自覺或不自覺地調高風險偏好，并在交易中更加大膽進取，而更高的風險偏好需要更高的風險報酬率才能滿足，在目前這種情況下，一旦出現事與愿違的情況，真正更大的風險卻將不期而至。已有市場人士認為，這很有可能是機構出于給散戶練膽的目的，以便讓他們繼續追高。

　　那么目前股市到底處于什么樣的狀態？

　　從目前的市盈率情況來看，滬市昨日平均市盈率為38.31倍，深市為36.75倍，而追蹤滬深A股最具有代表性300只股票表現的滬深的300指數的市盈率為34.38倍，大大高于紐約市場標普500指數17.89倍和香港市場恒生指數14.68倍的市盈率。

　　盡管由于上市公司的業績將因為整體經濟繼續強勁增長、新會計準則實施等內外因素而繼續上升，對應現時的市盈率會有一定程度的下降，但目前市盈率確實已經達到一個相對的高位，可以更直接對照的有在香港上市的H股市值加權的恒生國企指數的市盈率，目前是20倍，而印度孟買Sensex 30指數最近的市盈率為25.8倍。

　　新興市場處于牛市當中，更容易出現一些不理性的溢價，或者通常說的泡沫，這種泡沫在一個特定的環境中還可以被繼續不斷放大。這種放大過程需要資金推進，更要有一些高風險偏好甚至開始變得“無畏”的投資者的參與，而投資者風險偏好的程度可以隨著市場不斷上揚而自覺不自覺地上調，目前這種“朝跌夕漲”的走勢正是拔高這種偏好的催化劑，因為投資者會鑒于唾手可得的財富而變得更加激進。但激進風格并不一定能夠帶來更高的報酬，目前更可能帶來的是高風險，因為當下這種走勢揉進了太多的因素，尤其是一些資金圍繞股指期貨推出的博弈從去年三季度開始就一直沒有停止過。

　　此前，在股指期貨或明或暗的激勵作用下，各路資金陸續加入到推高權重股的行列中，在股改完成的大背景中，在人民幣升值預期的調動下，在流動性過剩的助推下，股指開始不斷上漲，一輪大牛市的輪廓隱隱而成。從證監會起初表示盡快推出到今年年初推出再到穩妥推出，市場預期股指期貨推出的時機可能延后。這應該是監管層已經意識到資金圍繞股指期貨進行博弈甚至可能操縱的市場意味。事實上，就像監管層每次強調的那樣，推出股指期貨的時機，其中一個重要的考量就是保證市場平穩、安全。在一個市盈率高企、投資者蜂擁追逐股票的時候，推出股指期貨可能出現的巨大震蕩已有前車之鑒。

　　我們也開始從市場看到一種變化，即境外上市的大盤藍籌股回歸A股的速度在加快。中國人壽A股的快速上市，交通銀行45億股A股發行獲得該行股東大會批準，中國平安也在去年底通過A股的發行計劃，而之后還有中石油、中移動等在等待，這些藍籌股的回歸不僅可以夯實大盤的基礎，同時短期也可以稀釋目前一些大盤股的權重，降低指數可能被操縱的風險。

　　在完善市場環境的措施不斷出臺的當下，我們還可以看到央行再次出手調高法定存款準備金率，同時在上周通過公開市場凈回籠資金2000億元，單周凈回籠規模為歷史次高水平，資金供給開始出現有預期有步驟的收縮。另外，近期國際投行也開始紛紛在香港調低中資股尤其是金融股的評級，并發表了一系列的對后市看空的研究報告。鑒于香港市場與A股市場的聯動作用不斷加強，尤其是在A股市場占極大權重的金融股與其H股的關系更加密切，其中可能存在的短期風險將不斷蔓延。

　　在這樣的背景下，除了提醒愛好風險的投資者可以靜下心來，專注于基本面價值這些老生常談外，也許，這些做法將對眼下的市場有所助益：首先，針對火熱的市場，增加股票供給是最好的“降溫劑”，股票發行的注冊制應該成為下一步的目標；在市場的另一方，面對哀嘆沒有抓緊時機進入市場因而已經被叫停的基金，其實在擴大供給的同時，應該也為它們打開大門。此外，通過市場化的方式鼓勵大型優質企業內地上市而非遠赴境外，增加內地市場水深也同樣重要，水更深了，一只或幾只股票的進入就不會大起波瀾。最后，監管力度的加強也至關重要。

　　總之，風險偏好的溫度令人著迷，但如何調試出適宜的溫度，還需市場各方的理性和合力。

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