提升內(nèi)地香港金融合作的層次

　　方星海

　　內(nèi)地與香港的金融合作到利用香港優(yōu)勢提升內(nèi)地整個市場水平的時候了……關(guān)鍵是在A股和H股之間實現(xiàn)自由轉(zhuǎn)托管

　　香港金融管理局總裁任志剛?cè)ツ?1月訪問上海時提出，應打通A股和H股的交易，使得一家公司的同一種股票在兩邊市場的價格相同，以提高滬港兩市的效率。筆者認為此議甚佳，值得有關(guān)各方深入探討。

　　兩地市場優(yōu)勢互補明顯

　　合作應更上一層次

　　香港具有完善的法律體系和執(zhí)法環(huán)境，市場中介機構(gòu)水平高，市場體系完善，監(jiān)管比較市場化和規(guī)范，創(chuàng)新能力強；不足之處是其市場的輻射范圍窄，難以為內(nèi)地經(jīng)濟發(fā)展提供更多的服務(wù)。以上海為代表的內(nèi)地市場則存在執(zhí)法尚不規(guī)范、中介機構(gòu)水平有待提高、市場體系尚不健全、市場組織者和監(jiān)管者的關(guān)系還沒理清等問題；其主要優(yōu)勢是輻射范圍廣，能夠為內(nèi)地這個巨大的經(jīng)濟體服務(wù)。香港是我國的一部分，香港發(fā)達的金融市場是我們國家的寶貴資源。如何利用好香港業(yè)已達到的金融優(yōu)勢，迅速改善內(nèi)地金融市場的服務(wù)能力，從而提高我國整體的金融現(xiàn)代化水平，以提升我國的國際競爭力，是擺在我們面前的一個重要課題。但是，利用香港的優(yōu)勢不能簡單地使香港的金融服務(wù)延伸到內(nèi)地，因為這樣會對我國的金融宏觀調(diào)控和內(nèi)地市場發(fā)育等帶來不利影響。內(nèi)地企業(yè)到香港發(fā)行H股等，只是利用了香港的發(fā)達市場為幾家公司的融資進行服務(wù)。但隨著內(nèi)地市場的活躍，這種服務(wù)的需求勢必減弱。內(nèi)地與香港的金融合作到了從為單家公司服務(wù)上升至利用香港優(yōu)勢提升內(nèi)地整個市場水平的時候了。任志剛的前述提議，就是這樣的一個方案。

　　打通A股和H股

　　交易的具體做法

　　打通A股和H股交易，如何實施，目前尚無人提出具體可行的方案。筆者在此試提出一個方案，以供討論。

　　打通交易實現(xiàn)同股同價的關(guān)鍵是在A股和H股之間實現(xiàn)自由轉(zhuǎn)托管。也就是說，A股投資者若看到H股價格高，他可以將持有的A股轉(zhuǎn)托管到香港交易所登記結(jié)算公司，登記成H股，并在香港市場賣出；反之，H股投資者若看到A股價格高，他也可以將H股轉(zhuǎn)托管到中國

證券登記結(jié)算公司，登記成A股，然后在內(nèi)地市場賣出。轉(zhuǎn)托管在技術(shù)上不成問題，內(nèi)地市場上就已經(jīng)實現(xiàn)了，比如國債就可以在銀行間市場和交易所市場之間自由轉(zhuǎn)托管。自由轉(zhuǎn)托管解決后，打通交易初始階段的其他幾個操作方面的問題可如下處理。

　　一、轉(zhuǎn)托管套利僅限于指定的機構(gòu)投資者，允許其在兩邊市場開戶、買賣；

　　二、先指定若干家風險管理能力強的券商從事此項業(yè)務(wù)，以便于外匯管理和其他方面的管理；

　　三、選擇幾家中型的在兩地上市的公司(如招商銀行等)進行試點，以做到逐步、可控；

　　四、外匯管理安排。給內(nèi)地的上述指定機構(gòu)投資者一個QDII額度，讓其從事此項業(yè)務(wù)，將A股轉(zhuǎn)成H股，即視同占用了相應的QDII額度；給境外的上述機構(gòu)投資者一個QFII額度，使其從事此項業(yè)務(wù)，將H股轉(zhuǎn)成A股，也視同占用了QFII額度。總之，將有關(guān)外匯的事項納入QFII和QDII的范疇內(nèi)管理，可便于此事的推出和運行。從總量上說，以招商銀行為例，全部A股和H股流通股加起來大約100億美元，不會對外匯儲備產(chǎn)生大的影響。不用說，套利一般不會導致把所有的股票在一個市場上賣光；

　　五、由于兩地開市時間和交易日不同等原因，規(guī)定轉(zhuǎn)托管T+0到賬，但T+1日(下一交易日)可賣出。

　　打通交易的好處

　　一個明顯的好處是同一種股票在兩地的價格可以大致相同，這有利于資源配置。打通的最大好處卻是可以促使香港和內(nèi)地市場改進交易機制，切實做好市場監(jiān)管和服務(wù)，擴大機構(gòu)投資者隊伍，提升自己的競爭力。因為哪個市場這些事情做得好，市場交易就會向這個市場流動，就會給另一個市場帶來巨大壓力。兩個市場彼此的優(yōu)缺點在交易打通的情況下將充分顯露，自夸將不起作用。常識告訴我們，要想提高水平，沒有比這樣面對面的直接競爭更有效、更迅速的了。并且，這還不僅僅是港交所和滬、深交易所之間的競爭，也是兩地市場監(jiān)管者之間的競爭。此外，還有助于內(nèi)地券商和機構(gòu)投資者走出去。

　　打通交易的當前市場可行性

　　還在不久前，H股的交易比A股活躍，股價也比A股高。但這種情形現(xiàn)在已基本改觀。應該說，香港市場在交易的組織和市場監(jiān)管上目前要優(yōu)于內(nèi)地。但內(nèi)地機構(gòu)投資者隊伍在迅速壯大，散戶的參與度則遠高于香港，所以打通交易后，估計不會出現(xiàn)A股流動性大規(guī)模轉(zhuǎn)移到香港的情況。如果內(nèi)地市場在交易機制和監(jiān)管等方面有切實的改進，則流動性從香港流向內(nèi)地也是完全可能的。

　　內(nèi)地市場由于還是散戶居多，機構(gòu)的水平尚在提高中，所以在定價上經(jīng)常出現(xiàn)非理性的趨向，有時過于悲觀，有時又過于樂觀。要改變這種狀況，還需要一段時間。若打通了交易，則香港市場非常成熟的定價理念和技術(shù)可直接迅速地引入內(nèi)地，將能很快提高內(nèi)地市場的質(zhì)量，避免非理性熊市和泡沫的出現(xiàn)。這也可緩解有關(guān)部門對市場的憂慮。利用香港的優(yōu)勢以提高內(nèi)地金融體系的水平，在此有一個明顯的體現(xiàn)。

　　其他意義

　　眼下A+H兩地發(fā)行成了內(nèi)地大中型公司爭相采用的模式。但從全球經(jīng)驗看，一家公司在同一個時區(qū)內(nèi)的多個地方上市并無必要，徒增了公司的成本。打通A股和H股的交易后，原則上公司在一地上市即可，股票交易則可在內(nèi)地和香港兩地同時進行。從這個角度看，紅籌公司的回歸也不必搞什么CDR了，轉(zhuǎn)托管一些股票到內(nèi)地市場交易就是了。等內(nèi)地市場開放了，則紅籌公司自然可以在內(nèi)地市場發(fā)行。這樣一來，我國證券市場有望形成美國現(xiàn)有的格局，各類電子交易市場將會產(chǎn)生，市場交易競爭加強，效率提高，創(chuàng)新加快。

　　QFII和QDII的推出，使得人民幣資本賬下可兌換的進程提速了。但囿于各種客觀因素，其規(guī)模都還很小，人民幣仍然是一種基本不可兌換的貨幣。加快人民幣資本賬下可兌換的步伐，是打通A股和H股交易的另一個重要作用。并且其節(jié)奏可控，其對資本市場的效果明顯。

　　小結(jié)

　　打通A股和H股的交易，牽涉范圍較廣，需要多個部門協(xié)作，存在一定難度。但從去年的情況看，滬深港三市加起來無論是融資量還是交易量，在全球證券市場中都是名列前茅的。若內(nèi)地和香港的市場能連成一體，則我國證券市場的實力在世界上可立即處于領(lǐng)先地位，無論規(guī)模還是質(zhì)量，都屬翹楚，將可把全球投資者和全球金融業(yè)的關(guān)注力更強有力地吸引過來，為我國長期快速發(fā)展提供強大的動力和保證，從而大大增強我國的綜合實力。

　　(作者系上海市金融服務(wù)辦公室副主任，本文僅代表作者個人意見)

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